本文来自：云观经济， 作者：董忠云 符旸
核心观点
去年以来，欧美通胀率迅速回升到疫情前的水平并继续超预期上行。高通胀影响民生，进而影响政府的相关政策。美联储已加速转向抗通胀模式，联储官员不断释放鹰派信号，市场对货币政策收紧的预期也持续加强，这带动美国实际利率的显著提升，进而对美股造成了显著的冲击，特别是以科技股为代表的纳斯达克指数近期跌幅较深，全球资本市场开启了“紧缩”震荡模式。
展望2022年，全球面临的三大不确定性值得投资者重点关注。首先是新冠疫情的持续时间与强度仍存在较大的不确定性。我们预计新冠疫情可能很难在1-2年内完全终结，全球半封锁状态的持续时间或超预期。在这种情况下，各国一定程度的封锁措施会继续对供应链造成抑制与扰动，拖慢全球供应链的恢复。
其次是地缘政治风险与大国博弈方面的不确定性，特别是俄罗斯与乌克兰的紧张局势可能演化为全球黑天鹅事件。同时，中美博弈的未来走向也存在不确定性。
最后，也可能是最重要的，就是美联储带动全球流动性收紧所引发的不确定性。目前美联储政策收紧的方向十分明确，流动性收紧的影响将大概率贯穿2022年全年，给新兴市场货币和其他资产带来压力。特备是，相较于上一轮金融危机后美联储的收紧进程，本次美联储收紧节奏明显加快。这意味着各项收紧措施的影响将在较短的时间内集中释放，对全球资本市场的冲击可能会更大。一些新兴国家将面临跨境资本大规模流出风险，国际金融市场风险向我国传导的压力在加大。
政策将是今年影响市场的重要因素。中央经济工作会议释放出了清晰明确的逆周期调控加码信号。目前宽货币预期已经顺利兑现，我们有理由相信其他稳增长相关政策也会积极落地。预计一季度将是各方面稳增长政策的密集落地期，A股可能步入“政策预期”交易，政策利好有望支撑沪指出现一轮上行，但预计幅度不大。类似2015年流动性宽松背景下的“杠杆牛”行情不会再现。因此，可以更积极，但别太激进。
总体而言，预计2022年大盘走势先扬后抑，波动幅度超2021年，结构性行情为主，但全年波动中枢有望较去年抬升。
报告正文
一、全球资本市场开启“紧缩”震荡格局
去年以来，欧美通胀率迅速回升到疫情前的水平并继续超预期上行。去年12月，美国CPI同比升至7%，创近40年来新高，德国CPI同比升至5.3%，英国CPI同比升至5.4%，均为近30年新高。
高通胀影响民生，进而影响政府的相关政策。路透社和益普索的最新民意调查显示，由于高通胀、疫情应对不利等原因，美国总统拜登的支持率已降至其任内最低，约为43%。拜登以及民主党为赢得2022年中期选举，已将控制通胀作为重要的政策目标，而这对美联储货币政策也会产生一定的影响。1月19日，拜登表示，他支持美联储收紧货币政策以控制通胀。自去年11月议息会议开启Taper之后，美联储加速转向抗通胀模式，联储官员不断释放鹰派信号，市场对货币政策收紧的预期也持续加强。从联邦基金利率期货反映的市场加息预期来看，市场已充分计价美联储将在2022年3月份首次加息，全年加息4次，部分联储管员和市场机构甚至预期更高的加息次数。同时，根据美联储的政策指引，今年美联储大概率会开启缩表。
货币政策快速收紧带动利率水平的显著提升。今年以来，美国10年期国债实际收益率快速上行，推动10年期国债名义收益率最高升至1.8%上方。在高通胀和政策收紧预期之下，欧洲利率水平也有明显抬升，欧元区10年期公债收益率和德国10年期国债收益率均已升至接近0%的水平，未来或结束“负利率”状态。
从资本市场表现来看，近期美国实际利率的抬升对美股造成了显著的冲击，特别是以科技股为代表的纳斯达克指数跌幅较深。截止1月21日，今年道琼斯工业指数已累计下跌5.70%，纳斯达克指数下跌11.99%，VIX恐慌指数快速上行，显示市场波动率抬升，全球资本市场开启“紧缩”震荡模式。
二、今年全球面临三大不确定性
展望2022年，全球面临的三大不确定性值得投资者重点关注。
首先是新冠疫情的持续时间与强度仍存在较大的不确定性。新冠疫情目前正处于第四次浪潮之中，随着奥密克戎毒株在全球快速扩散，全球单日新增确诊病例已经接近400万例，且尚未看到见顶迹象。新冠疫苗接种进度领先的欧美本次反而成为全球疫情的震中，反映疫苗和药物方面的突破并未能阻断新冠疫情的传播和反复。一方面，病毒变异会挑战现有疫苗的有效性，以色列哈伊姆·谢巴医疗中心1月17日公布的一项初步研究报告显示，接种第四剂辉瑞新冠疫苗在抵御奥密克戎毒株的有效性方面表现较差。另一方面，虽然奥密克戎毒株感染后的症状较轻，但不能排除未来出现危害性更大的变异毒株的可能性，特别是目前疫苗在全球的普及仍存在较大的国别差异，中低收入国家的接种进度明显滞后，这增大了病毒变异传播的风险。世卫组织官员凯瑟琳·斯莫尔伍德在1月4日表示，“目前全球病毒传播状况还有极大的不确定性，且病毒正在迅速进化。我们还远没有到可以称之为‘地方病’或者流感的程度。”
基于新冠病毒自身特性与各国至今的防疫效果，我们预计新冠疫情可能很难在1-2年内完全终结，疫情或将持续较长时间，2022年国内外可能都将继续处于疫情不断反复的状态，这可能会造成全球半封锁状态的持续时间超预期。在这种情况下，各国一定程度的封锁措施会继续对供应链造成抑制与扰动，拖慢全球供应链的恢复。
其次是地缘政治风险与大国博弈方面的不确定性，特别是俄罗斯与乌克兰的紧张局势可能演化为全球黑天鹅事件。围绕“乌克兰加入北约”问题，近期俄罗斯与乌克兰局势持续紧张，其背后是俄罗斯与美国等西方国家之间的激烈博弈。乌克兰直面俄罗斯国土西大门，如果乌克兰加入北约，将直接威胁俄罗斯的国土安全。俄罗斯此前曾表态：一旦北约接纳乌克兰，那么将采取“军事手段”回应。2021年12月30日，俄罗斯总统普京与美国总统拜登举行电话会谈，通话结束后，俄总统助理透露，普京在此次通话中强硬发声，警告拜登对俄实施大规模制裁或致俄美关系全面破裂。今年1月2日，美国总统拜登同乌克兰总统泽连斯基通电话时表示，如果俄罗斯“进一步入侵乌克兰”，美国及其盟友将作出“果断回应”。1月10日、1月12日、1月13日，俄罗斯先后与美国、北约、欧洲安全与合作组织（欧安组织）进行了安全事务会谈，但并无明显成果。近日据外媒报道，美俄两国都已开始做“战争预案”，美国国务院已下令美国驻乌克兰大使馆人员家属最早于1月24日开始撤离乌克兰，俄军在俄乌边境集结了大量兵力，有俄专家预测，乌克兰方向可能会爆发一场“有限”战争。俄乌局势为未来全球政治经济局势及金融市场增添了巨大的不确定性。
同时，中美博弈的未来走向也存在不确定性。拜登就任美国总统以来，美国政府依然采取遏制中国发展的战略。2022年如果美国国内疫情形势有所缓和，叠加中期选举压力，拜登政府可能会拿中国做文章来争取支持。
最后，也可能是最重要的，就是美联储带动全球流动性收紧所引发的不确定性。目前美联储政策收紧的方向十分明确，流动性收紧的影响将大概率贯穿2022年全年。
美元作为全球货币，美联储快速收紧货币政策将对新兴市场形成抽水效应，“无风险”利率上升和美元走强将给新兴市场货币和其他资产带来压力。随着美联储开始加息，金融市场往往提前反应。参考2015年开始的美联储上一轮加息周期，加息之前MSCI新兴市场指数出现一轮显著下调，新兴市场的本币汇率也出现明显贬值，体现了美元流动性收紧对全球的外溢冲击。
从收紧节奏上看，上一轮金融危机后美联储的收紧进程始于2013年。当年5月22日，时任美联储主席伯南克接受国会质询时，发出资产购买规模将很快缩减的信号，这一超预期的信号引发了市场的“缩减恐慌”。随后在2013年12月，美联储宣布启动Taper，次月开始实施。2014年10月，美联储完成Taper。1年多后，2015年12月美联储进行了首次加息，随后在近2年后的2017年10月启动了缩表。
对比之下，本次美联储收紧节奏明显加快。去年11月美联储开始Taper并预计将于今年3月完成，同时3月大概率开启首次加息，下半年可能开始缩表。如此快的节奏意味着各项收紧措施的影响将在较短的时间内集中释放，对全球资本市场的冲击可能会更大。部分经济基础薄弱、国际收支失衡的新兴国家，将面临可能出现汇率危机、债务危机、金融危机甚至经济危机的风险。在今年1月15日举行的全球财富管理论坛上海峰会上，央行副行长刘桂平表示，当前主要经济体通胀水平不断上升，货币政策转向趋势明显，可能导致国际金融市场大幅波动，一些新兴国家将面临跨境资本大规模流出风险，国际金融市场风险向我国传导的压力在加大。
三、A股或阶段性步入“政策预期”交易
聚焦A股市场，政策将是今年影响市场的重要因素。虽然海外货币政策已经步入收紧周期，但我国国内政策坚持“以我为主”，积极响应国内经济发展的需要。去年12月的中央经济工作会议提出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，强调 “坚持以经济建设为中心”，要求“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”等，释放出了清晰明确的逆周期调控加码信号。基于上述政策引导，我们提出今年财政支出将加力提速，货币政策将积极配合实施一定程度的宽松，降准降息都有空间。央行在去年12月进行年内第二次降准，同时基于两次降准的累积效果，12月1年期LPR利率小幅下调5BP。今年1月17日，央行下调了MLF和逆回购利率各10BP，宽货币预期顺利兑现。1月18日，央行在新闻发布会上提出“把货币政策工具箱开得再大一些”；“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，更加积极进取，注重靠前发力”；“继续加大对小微企业、科技创新、绿色发展的信贷支持”“要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面”等，释放了非常积极的政策信号，引导市场进一步拓宽对后续宽货币政策空间的预期。我们认为央行积极态度的背后，可能隐含着政策底层基调的变化，基于此，我们有理由相信其他稳增长相关政策也会积极落地。
预计一季度将是各方面稳增长政策的密集落地期，A股可能步入“政策预期”交易，政策利好有望支撑沪指出现一轮上行，但预计幅度不大。类似2015年流动性宽松背景下的“杠杆牛”行情不会再现，当时虽然货币政策处于宽松周期也是重要的牛市形成因素，但更主要的推动力量是配资和杠杆带来的股市微观流动性泛滥。2015年市场融资余额占两市流通市值的比快速攀升，最高升至6%，随着监管层对配资行为进行严厉监管，该比值迅速下降，此后基本稳定在3%左右的水平。目前在国内债务杠杆、房地产等因素的制约下，叠加外部美联储的收紧，国内宽松政策空间较为有限，政策总体以稳为主，对经济托而不举，因此，我们对于国内逆周期政策的空间和持续时间的预期需要保持一分理性，可以更积极，但别太激进。
大水漫灌推动的全面牛市难以期待，重点应把握结构性机会。预计在“政策预期”交易阶段，行情以低估值修复为主线，科技成长受到市场风格切换的压制，价值跑赢成长。此后，待国内稳增长政策兑现，经济逐步企稳后，政策面对市场的增量支撑可能减弱，叠加美联储带动海外流动性实质性收紧，市场可能重回存量博弈阶段。
总体而言，预计2022年大盘走势先扬后抑，波动幅度超2021年，结构性行情为主，但全年波动中枢有望较去年抬升。
