《投资时报》研究员 董琳
公司管理层新老交替一直是不变的话题。继2021年8月贵州茅台换帅之后，清香型白酒龙头企业山西杏花村汾酒厂股份有限公司（下称山西汾酒，600809.SH）也迎来新掌门人。
日前，山西汾酒发布公告称，因到退休年龄，李秋喜申请辞去公司董事长、董事、董事会战略委员会主任委员、提名委员会委员等职务，将不再担任公司任何职务。同时，该公司控股股东推荐袁清茂接任李秋喜，成为山西汾酒新一任董事长。
事实上，早在12月16日市场就已传出李秋喜退休的消息。当天山西汾酒股价大跌，截至收盘下跌6.57%。次日，该公司股价继续微跌2.78%，收于304.3元/股。
《投资时报》研究员注意到，二级市场对此反应较为敏感的原因或在于，当下山西汾酒正进入新发展阶段，此时“换帅”，新掌门人将如何继续深化改革，推进该公司业绩持续走高还是未知数。同时，就在此次人事变动的前几日，市场监管总局又发布了《白酒生产许可审查细则（征求意见稿）》，其中的相关内容与该公司主要产品年份酒相关。
针对上述相关问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至山西汾酒相关部门，截至发稿尚未收到公司回复。
山西汾酒近一年股价走势（元/股）
数据来源：Wind
业绩高增长能否持续？
2017年2月，李秋喜正式担任汾酒集团董事长，并签下汾酒集团“经营业绩目标责任书”，约定接下来三年即2017年至2019年，公司酒类营收增长目标为30%、30%和20%，利润增长目标为25%、25%、25%。
自此之后，山西汾酒在李秋喜掌舵的四年时间里，营业收入从2017年的60.37亿元增长至2020年的139.90亿元；归属于母公司股东的净利润从9.44亿元增长至2020年30.79亿元，营收复合增速超30%，净利润复合增速近50%，创造了白酒行业公认的“汾酒速度”。
在二级市场，该公司的表现也同样惊人。2017年初，山西汾酒股价还不到20元/股，但截至2021年12月29日，该公司股价收于315.35元/股。2021年年中，其股价一度触及380.77元/股高点。若以李秋喜上任时间2017年2月初为起点，山西汾酒至今的股价涨幅已超1700%，总市值从约500亿元增长至最新的3751亿元，在传统白酒股中位列第四，仅次于贵州茅台（27562亿元）、五粮液（9391亿元）和泸州老窖（3826亿元）。
数据显示，截至2021年前三季度末，该公司实现营业收入172.57亿元，同比增长66.24%；净利润48.79亿元，同比增长95.13%，已远超上年全年，营收和净利润均再次实现高增长。
不过从单季度业绩数据来看，山西汾酒的营收、净利润增速已有所放缓。Wind数据显示，2021年第一季度至第三季度，该公司的营收增速分别为77.03%、73.23%、47.81%；归母净利润增速分别为77.72、239.43%、53.24%。此外，在盈利能力方面，山西汾酒2021年前三季的净利润率仅为28.27%，在前五大白酒酒企中优势不大。
《投资时报》研究员注意到，在2021年的经销商大会上，山西汾酒提出：“十四五”晋身行业第一阵营和“三分天下有其一”，并将2022至2023年定为该公司改革的转型发展期，2024年至2025年为营销加速发展期。
在如此背景下突然“换帅”，市场不免会担忧新董事长的到任能否延续公司经营状况。
有分析认为，如何夯实现有成果保持业绩高增速发展态势，以及如何应对一线名酒间的激烈竞争完成跻身行业前三的目标，或是新掌门人需要着重考虑的方面。同时，该公司依然面临着清香型白酒的品质教育与品类价值提升，新市场的持续性动销、渠道建设等现实问题。
年份酒标签或将受限
除了重要的人事变动之外，市场监管总局于12月15日发布了《白酒生产许可审查细则（征求意见稿）》。有投资者认为，该意见稿上述内容可能对山西汾酒会产生一定的影响。
公开资料显示，1994年山西汾酒作为白酒第一股上市。公司主营业务以白酒为主，拥有“汾”“竹叶青 ”“杏花村 ”三大知名品牌。其中，在汾酒类产品中，又以青花汾酒系列为主要代表品牌。
在次高端300元至800元价格带，汾酒旗下的产品主要有“青花汾酒20”“青花汾酒30”，该系列产品近年的营收增速在30%以上。
光大证券研报显示，2021年上半年，山西汾酒青花系列增长亮眼，估计同比增长接近翻倍，占比达到35%，其中青20及青25占比约60%，青30及以上产品占比约40%，可见青花系列应当是该公司较为重要的销售品项。
在消费升级的背景下，目前白酒市场中，山西汾酒可以说是唯一的次高端清香型龙头企业，竞争优势明显。
而此次《征求意见稿》指出，生产年份酒的企业应建立年份酒质量安全标准，年份酒标签应如实标注所使用各种基酒的真实年份和比例。白酒标签不得标注“特供”“专供”“专用”“特制”“特需”等字样。由于“青花汾酒20”“青花汾酒30”属于年份酒，此种表述在未来可能有变。
应收账款融资逐年增加
《投资时报》研究员注意到，近年来，山西汾酒的应收款融资在快速增长。早在2018年，该公司就表示，为了加大对经销商的支持力度，将接收银行承兑汇票的承兑期限从六个月延期至一年。而在疫情的冲击之下，为了保证业绩稳定增长，该公司加大了赊销力度，同时为了缓解资金压力，通过大额应收账款进行融资来“补血”货币资金。
据财报显示，2019年末，山西汾酒的应收账款融资约为27.28亿元，到了2020年末该项数值升至42.8亿元。2021年一季度，该公司的应收账款融资再度攀升至68.39亿元，在总资产中占比达到30%，环比增长近60%。
截至2021年第三季度末，山西汾酒的货币资金为107.07亿元，应收账款融资为43.59亿元，占总资产的比例为16.58%。虽较一季度数据有所减缓，但与2020年同期末的29.18亿元相比，增幅仍接近50%。
对比来看，前三季度，贵州茅台货币资金507.02亿元，应收款项融资0元；五粮液货币资金731.56亿元，应收款项融资10.51亿元；洋河股份货币资金166.43亿元，应收账款融资0元；泸州老窖的应收款项融资为34.5亿元。
有分析指出，应收款项融资是指企业用应收款项向银行或保理机构进行融资。山西汾酒应收账款融资金额较高，说明该公司资金链运转要求较高，对提高资金周转率有一定帮助，有助于提高业绩增速，但同时也增加了回款的风险。
山西汾酒应收账款融资情况
数据来源：公司财报
