本文来自：固收江坛，作者：华西固收团队
事件概述
国家统计局发布11月PMI数据，制造业PMI数据录得50.1%，环比回升0.9pct，非制造业PMI数据录得52.3%，环比回落0.1pct，综合PMI产出指数录得52.2%，环比回升1.4pct。
制造业：生产重回扩张区间，价格指数大幅回落
11月制造业PMI重新站上荣枯线，结束了连续两个月的收缩状态。11月制造业PMI的改善不仅体现在总指标上，各个分项也均有出现改善的迹象，其中生产、需求、价格等指数改善较为明显，10月以来的保供稳价、限产限电政策纠偏、地产政策纠偏等稳增长措施的效果初步显现。
生产指数大幅回升3.6pct至52.0%，结合对11月基本面的观察来看，既有需求端改善的牵引作用，也有成本端约束放松的影响，此外在稳增长政策的呵护下企业预期也出现了改善。
需求端出现了边际的改善，但仍然未能突破荣枯线进入扩张区间。随着圣诞节临近，国内开始为海外圣诞节消费进行备货，外需边际改善，新出口订单指数录得48.5%，较上月提升1.9pct。同时，衡量整体需求的新订单指数也由48.8%提升至49.4%，逐步接近荣枯线。根据统计局解读，11月农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业进入传统旺季，需求向好；但木材加工及家具、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业需求偏弱。
价格方面的变化较为明显，PPI大概率已经见顶。出厂价格指数回落12.2pct至48.9%，终结了持续17个月的价格抬升趋势。而主要原材料购进价格也由72.1%回落至52.9%，尽管仍在涨价区间，但制造业企业成本端的压力出现了边际的缓解。根据统计局披露，化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业价格指数回落至临界点以下，我们认为这些基础原材料行业价格的回落将从产业链源头改善整体价格体系。根据测算，预计11月PPI同比将回落至12.5-12.8%的区间内。
预期方面，直接来看11月制造业生产经营活动预期指数小幅提升0.2pct至53.8%，企业预期稳定。间接来看，产成品库存、原材料库存分别回升1.6、0.7pct，去库速度有所放缓；而采购量指数则由48.9%提升至50.2%，进入了扩张区间，反映企业存在一定的主动补库意愿。
非制造业：基建或支撑建筑业向好，服务业受疫情扰动
非制造业方面，本月商务活动指数小幅回落0.1pct至52.3%，建筑业在基建的支撑下加速扩张，服务业再度受到疫情反复的影响。
本月，建筑业商务活动指数录得59.1%，回升2.2pct，需求向好，投入品价格大幅回落。需求方面，建筑业新订单指数继续回升1.9pct，延续加速扩张的趋势。在房地产投资尚未见到明显修复的情况下，基建成为建筑业最主要的拉动项。9月以来，新增专项债持续加速发行，11月当月合计发行新增专项债5,761亿元，仅11月30日当天便有2,005亿元完成发行。目前，新增专项债仅剩1,477亿元待发行，发行进度达96%。此外，11月24日国常会再次对专项债的发行、使用进行了强调，要求“力争在明年初形成更多实物工作量”、“研究依法依规按程序提前下达部分额度”。各种迹象表明，基建正在成为本轮稳增长的主要抓手，预计随着明年新增专项债额度的提前下达以及财政支出的加速，基建投资增速有望步入企稳回升的阶段。价格方面，11月建筑业投入品价格指数录得44.9%，大幅回落25.8pct，销售价格指数则仅回落4.6pct仍处涨价区间，成本对建筑业的制约明显缓解。
服务业方面，本月商务活动指数小幅回落0.1pct至51.3%，仍保持在荣枯线上方，受局部地区疫情反复的影响较大，与接触型消费密切相关的生活性服务商务活动指数降至了临界点以下。目前看，进入冬季叠加新冠新变种毒株的出现，短期内疫情可能还会对服务业产生抑制作用，服务业的恢复或仍然偏慢。
投资建议：2022年利率债重配置、轻择时
11月PMI数据所刻画的宏观经济表现基本在市场此前预期之内，大致确认了PPI的拐点、保供稳价的效果以及基建投资的反弹。
但是，当预期与现实趋于一致，债市当前的博弈点已在数据之外。央行三季度货币政策执行报告发布后，市场的关注点再次回到了“是否宽货币”之上，关于降准、降息的预期也在近期驱动着利率的下行。不过，在高质量发展为主要目标的情况下，如果没有出现意外的经济冲击，经济政策的主线依旧是供给侧改革和需求侧管理，不对需求侧进行刺激决定了降息的必要性并不大。当然，在结构性流动性短缺的货币政策框架下，央行需要不定期补充中长期流动性，降准并非没有可能，但降准并不会改变流动性水平以及债市基本面，更多是带来投资者预期方面的变化。总之，我们认为，当前并不应对货币政策抱有太高的预期。
根据我们的测算，2022年社融或将在上半年出现小幅的反弹，边际上对利率构成利空。但是在疫情反复、资产欠配、一致性预期等因素的影响下，幅度有限的宽信用可能难以引起利率的大幅上行。
因此，在波动有限的情况下，与其寻找拐点博弈资本利得，不如随着利率的波动边上边配，早配置早收益。
风险提示
疫情出现反复。
