本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究
导读
近期欧美集运货量旺季增速回落，需警惕需求拐点风险。建议关注航空双重复苏逻辑。
投资要点
一、航空：特效药疗效乐观，关注航空双重复苏逻辑。
受出行指引影响，国庆出游受抑制，预计长假航空整体表现将弱于往年。节前高峰期机票销售量价较好；节中出游需求不足，航司低价刺激客源；节后返程销售启动较晚。近日全球首款新冠口服抗病毒新药molnupiravir三期临床中期结果乐观，将显著提升全球疫情得控的确定性。航空具备“国际放开”与“国内大循环”两种情境下的双重盈利恢复逻辑。待国内疫情得控，基本面超预期表现将催化乐观预期。维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H/A、中国航信H、春秋航空“增持”评级。
二、快递：旺季提价在即，建议关注估值修复。
近日加盟制快递集体规范上海地区价格不得低于实际成本，对于遏制非理性价格战意义重大。行业监管下，非理性价格战已缓和，此次规范有望进一步引导市场回归良性竞争，预计未来新进入者通过杀价份额大幅提升难度加大，头部企业位次变动风险下降。双十一旺季提价在即，行业单票收入有望继续回升。同时考虑高基数效应消失，以及总部扶持压力边际减弱，预计未来半年单季度净利润同比降幅有望逐季改善，将催化头部企业估值修复。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。
三、集运：本周多条航线运价回落，警惕需求拐点。
本周集运市场载运率局部航线回落，其中澳新、波湾航线载运率回落至90%-95%，欧美航线载运率继续保持接近满载水平。CCFI运价指数（反映成交价趋势）出现普遍小幅回落。SCFI运价指数（反映订舱报价趋势）亦出现普遍下跌，其中上海至美东运价环比回落6%。近期港口拥堵继续，塞港船舶甚至超出年初。而三季度传统旺季欧美航线货量增速明显回落，低于市场预期，需警惕海外疫情常态化及财政收紧预期下的需求拐点风险。考虑市场预期，与风险收益比，继续维持集运业“中性”评级。
四、大宗供应链：上半年板块性顺周期高景气，下半年龙头业绩有望继续高增长。
大宗供应链行业上半年顺周期板块性业绩高增长，符合我们年初的研判。下半年大宗商品价格高位震荡，钢铁、煤炭等同比仍呈现高增长。同时，下半年头部企业将继续提升份额。预计上半年净利率较为稳定的龙头企业，下半年业绩有望继续实现较高增长。维持建发股份、浙商中拓“增持”评级。
五、风险提示。
国内疫情反复、全球疫情持续、病毒变异、疫苗接种速度与效果不及预期、管制政策、航司融资摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故、电商资本行为、反垄断监管等。
正文
1
重点行业数据跟踪与近期观点
1.1
航空：特效药疗效乐观，关注航空双重复苏逻辑
疫情抑制出行需求，整体表现将弱于往年
出行指引受限，抑制国庆出行需求。9月国内疫情反复，教育部鼓励学生就地过节，且部分企业亦限制假期跨省出游，将抑制国庆假期航空出游客源，预计航空整体表现将弱于往年。
根据调研了解，国庆假期节前高峰期机票销售量价较好，节前国内客流恢复至接近2019年水平。节中出游需求不足，反映探亲出行需求较好，而旅游客源不足，航司或继续低价刺激客源。节后返程销售启动较晚。
特效药疗效乐观，全球疫情得控的确定性增加
近日默沙东旗下全球首款新冠口服抗病毒药molnupiravir三期临床中期结果乐观，该药物可使轻中症新冠患者的死亡或住院风险降低约50%。若高疗效药物获批上市应用，且产能充足，全球疫情得控的确定性将会进一步增加。
若后续实现国际放开，国内过剩运力将重归国际航线运营，国内国际市场均将重新实现供需均衡，航司将恢复盈利能力。考虑十四五运力增速显著放缓，票价市场化释放定价空间，待再次均衡，航司盈利能力甚至有望较疫情前超预期提升。
关注航空双重复苏逻辑，建议增持
新冠高疗效药物研发成功，将显著提升全球疫情得控的确定性。航空具备“国际放开”与“国内大循环”两种情境下的双重盈利恢复逻辑。待国内疫情得控，基本面超预期表现，将催化乐观预期。航空仍处股价与预期双重底部，维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H/A、中国航信H、春秋航空“增持”评级。
1.2
快递：旺季提价在即，建议关注估值修复
快递量：预计9月仍将维持较高增速
据国家邮政局预计，9月快递量同比增速约21%，对应两年复合增速约32%，继续保持较高增速，且单月规模将逼近百亿大关。其中，中秋假期（9月19日-21日）系电商传统小旺季，快递量增速较平时有所提升。
快递价：旺季提价在即，行业单票收入有望继续回升
快递企业旺季前上调价格近年来已成为行业惯例，2021年旺季提价策略有望较好执行。过去一年，电商快递市场经历了非理性价格战，利润率普遍明显下降，快递总部与加盟网点均盈利承压，稳定网络成为当下快递企业的内生需求。预计行业成本传导将相对顺畅，且旺季提价策略亦将较好执行，行业单票收入有望继续回升。
热点跟踪：上海地区跟进价格规范，进一步引导市场回归良性竞争
加盟制快递集体规范上海地区价格不得低于实际成本。据《驿站》报道，9月28日，中通、韵达、圆通、申通、百世和极兔均于上海地区内网发布《关于规范快递市场服务价格的通知》，宣布将从10月8日起对低于实际运作成本的快递价格进行规范。考虑到电商快递同步行动，猜测与区域监管要求一致。这是继浙江省4月规范行业价格竞争之后，又一重要区域跟进。
我们认为，此次上海地区跟进快递价格规范，对于遏制非理性价格战意义重大。上海是全国第四大快递货源地，也是加盟制快递总部大本营。此次规范对其他区域将起到一定的引领作用，具有重要的指导意义，有望进一步引导市场回归良性竞争。
基本面有望边际改善，建议关注头部企业估值修复
过去一年，市场普遍担忧新进入者依托资本加持和激进价格策略，显著影响行业格局和出清路径，并给予非龙头的头部企业估值折价。行业监管下，非理性价格战缓和，我们预计未来新进入者通过杀价份额大幅提升难度加大，头部企业位次变动风险下降。
未来半年基本面将继续边际改善，催化头部企业估值修复。短期派费传导，且双十一旺季提价在即，行业单票收入有望继续回升。同时考虑高基数效应消失，以及总部扶持压力边际减弱，预计未来半年单季度净利润同比降幅有望逐季改善。基本面边际改善，将有望催化头部企业估值修复。
考虑单票收入表现将好于先前预期，我们近期上调了中通、韵达和圆通2021-22年盈利预测，维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。
1.3
集运：本周多条航线运价回落，警惕需求拐点
运价：载运率局部航线回落，运价环比下降
本周集运市场载运率局部航线回落，其中澳新、波湾航线载运率回落至90%-95%，欧美航线载运率继续保持接近满载水平。
中国集装箱运价指数CCFI（反映成交价趋势）出现普遍小幅回落。根据9月30日发布的CCFI运价指数，中国至美西，美东和欧洲航线环比分别下降2.4%、0.9%和0.6%，中国至地中海航线环比基本持平。
上海集装箱运价指数SCFI（反映订舱报价趋势）亦出现普遍下跌。根据9月30日发布的SCFI运价指数，上海至美东航线运价环比下跌6%，上海至地中海航线环比下降1%，上海至欧洲和美西航线环比基本持平。
需求端：旺季货量增速回落，欧美消费者信心下降
欧美航线集运货量增速明显回落。二季度美线货量较2019年增长36%，市场预期三季度传统旺季仍将延续。但事实上，三季度传统旺季欧盟集运货量增速明显回落，低于市场预期。根据Alphaliner与“最航运”数据，三季度美线货量较2019年增速回落至14%，表现低于市场预期。亚欧航线7月集运货量较2019年同期下降了8%，亦明显低于二季度的1%。
集运货量增速明显回落，可能源于零售商对欧美消费预期的变化。8月美国消费者信心指数出现大幅下滑，且美国进口PMI亦下降。未来需警惕海外疫情常态化及财政收紧预期下的需求拐点风险。
供给端：美西港口计划提产，内陆拥堵仍是瓶颈
美线集运运力持续增投。亚美航线运力9月较2019年上涨32%，环比上升3%。亚欧航线运力9月较2019年增长3%，环比基本持平。
港口拥堵是集运紊乱的核心供给瓶颈。上半年美西港口塞港逐渐缓解，但7月下旬拥堵再次加剧，并已超过年初水平。9月15日，洛杉矶港和长滩港宣布将延长卡车闸口作业时间，以提升港口的卡车疏运效率。考虑到此次拥堵加剧触发事件是美西港口接驳铁路减产停运，我们认为未来美国铁路、货站、分拣中心等内陆供应链产能能否匹配提升，或集运需求回落，将可能是紊乱结束的关键。
过去一年集运市场处于“紊乱阶段”。供应链的“紊乱”，是一个有效运力下降的阶段性现象。紊乱结束的关键，将可能是美国内陆供应链产能匹配提升，或集运需求回落。近期欧美集运货量传统旺季增速明显回落，需警惕海外疫情常态化及财政收紧预期下的需求拐点风险。考虑市场预期，与风险收益比，维持集运业“中性”评级。
1.4
大宗供应链：上半年板块性顺周期高景气，下半年龙头业绩有望继续高增长
大宗供应链行业上半年顺周期板块性业绩高增长，符合我们年初的研判。下半年大宗商品价格高位震荡，钢铁、煤炭等同比仍呈现高增长。其中9月钢铁，煤炭价格同比分别上涨51%和175%。预计大宗供应链企业下半年收入仍将保持较高增长。
（1）假设价格延续目前价格中枢，估算下半年同比仍将高增长。
（2）预计行业将继续向头部企业集中。
近日，全国各地陆续出台能耗双控政策，使大宗商品价格出现波动。基于大宗供应链业务收取服务费的业务模式，风控优秀的龙头公司受到影响将有限。
上半年净利率相对稳定的龙头企业，下半年业绩有望继续实现较高增长。维持建发股份、浙商中拓“增持”评级。
2
投资策略：建议关注航空逆向时机
建议逆向增持航空。过去半年市场忽视了航空基本面超预期，以及背后可持续的逻辑原因。航空具备“国际放开”与“国内大循环”两种情境下的双重盈利恢复逻辑。待国内疫情得控，基本面超预期表现，将催化乐观预期。航空仍处股价与预期双重底部，维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H/A、中国航信H、春秋航空“增持”评级。
看好电商快递头部企业估值修复。行业监管下，电商快递头部企业位次变动风险下降。未来半年基本面有望边际改善，有望催化估值修复。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。
维持建发股份“增持”评级。上半年大宗供应链板块顺周期高增长，预计下半年市场将继续向头部企业集中，上半年净利率相对稳定的企业，有望在下半年继续保持高增长。建发股份上市二十年经营记录优秀，目前低估值高股息收益率，预计全年业绩增速前低后高，估值有望修复。
风险提示
国内疫情反复风险；
全球疫情持续时间超预期风险；
病毒变异风险；
疫苗接种速度与效果不及预期风险；
政府管制及指引政策风险；
航司融资摊薄风险；
经济下行风险；
油价汇率风险；
安全事故风险；
电商资本行为影响风险；
反垄断监管风险。
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