本文来自格隆汇专栏：浙商宏观李超，作者：李超 、潘高远
核心观点
1-8月工业企业盈利累计同比增速放缓，年内下行压力较大。成本推动营收利润率回落是主原，其中制造业回落较大。量的回落负面影响逐渐提高，8月PPI 和 CPI 剪刀差再次扩大，上游向下游成本传递仍不通畅，中下游企业利润进一步被挤压。8月因疫情导致需求收缩大于供给收缩形成被动累库，能耗双控下原材料成本居高、需求走弱条件下将促使企业向主动去库阶段切换。
我们继续强调下半年股债双牛观点，2021年下半年信用收缩后经济下行压力增大，货币政策逐渐走向放松，无风险收益率下行带动科技成长股发力，形成股债双牛。
成本推动营收利润率承压，产量回落将拖累盈利
1-8月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长49.5%，前值57.3%，两年平均增长19.5%，前值20.2%。其中8月当月同比10.1%，两年复合增速14.5%，强度较7月降幅较大。上游原材料利润高增的同时，中下游企业利润增速放缓明显，带动工业利润回落，年内工业企业利润回落压力较大。
营收利润率回落是工业企业盈利增速放缓的主要原因，其中制造业利润率回落较大。1-8月营收利润率回落至7.01%，7月当月约为6.45%，较上月有所回落约0.5个百分点，主因在于需求支撑走弱叠加成本上涨。据我们测算，8月采矿业营收利润率均值约21%左右，较去年同期提高约10个百分点，较上月环比回调1个百分点，而制造业进一步回落至5.9%，低于去年同期0.5个百分点，回落较大。
量的回落对盈利增速亦有一定负面影响，年内工业生产回落压力进一步提升，对盈利增速将拖累程度将提高。8月规上工业同比增长5.3%，较2019年两年平均增长5.4%，多重负面因素叠加下将加大回落压力，包括钢铁限产、能耗“双控”、汽车缺芯等，且去年同期基数较高的作用下，读数回落幅度将进一步扩大。
PPI向CPI传导不畅，中下游利润持续承压
8月工业企业新增利润仍然主要集中于上游采矿业、原材料制造业。8月煤炭价格连创新高，PPI煤炭采选分项环比上涨6.5%，连续5个月价格环比大幅度增长。煤炭行业利润同比增长2.41倍，油气开采行业利润同比增长2.57倍；有色、化工行业利润分别增长98.9%、66.5%。
PPI与CPI的剪刀差再次扩大，上游向下游成本传递仍不通畅，中下游企业经营压力较大。在碳中和背景及能耗双控压力下，上游原材料维持供需紧平衡，大宗商品价格、中下游原材料成本将在较长时间内处在高位。据我们测算，上游原材料行业利润8月当月占比进一步扩张，相比上月扩大2.5个百分点，中下游分别下降约1.7及0.8个百分点。
高技术制造业坚韧、消费品制造业回落
8月高技术制造业保持较快增长。高技术制造业利润同比增长17.5%，高于规模以上工业平均水平7.4个百分点。其中，医药制造业受新冠疫苗、防疫抗疫产品需求带动保持高速增长，但强度有所回落。
消费品制造业利润保持恢复，但强度总体边际回落，行业分化严重。受8月疫情对消费影响，食品、烟酒等消费品制造业累计同比较7月进一步走弱。受产品价格回升、同期利润基数较低等因素推动，化纤行业利润同比提升幅度较大。
8月疫情促使被动累库冲高，能耗双控将加快去库拐点形成
8月末规模以上工业企业产成品存货同比增14.2%，前值13.0%，被动累库由于疫情冲击延续，将向主动去库阶段切换。我们认为，8月产成品存货同比上行的主要原因在于国内疫情导致消费大幅走弱，同时基建地产投资较为乏力，从而促使被动累库加速。在能耗双控背景下，上游制造业有开工意愿但供给受限，而中下游由于上游原材料涨价向消费端传导不畅，其开工意愿将大幅降低，叠加四季度国内消费、投资走弱的趋势较为明显，企业补库意愿将大为降低，从而将加快形成主动去库拐点。
风险提示
病毒变异导致疫苗失效；经济超预期下行；能耗双控力度超预期
