本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉团队
回顾本轮牛市，起点为永煤事件爆发后，央行打开了货币政策宽松周期，总体上经历了波折牛→欠配牛→踏空牛三个阶段。至此，本轮牛市一共历经215个交易日，10年国债利率累计下行幅度47bp。
波折牛（2020.11~2021.01）
2020年11月，为对冲永煤事件冲击下的信用收缩，央行加大了资金投放，结束了4月份以后的货币政策偏紧的局面。随着资金利率逐步下行，市场对“冲击”本身的担忧缓和，对“放水”的憧憬升温，做多情绪明显升温。期间，利率曲线明显陡峭化，国债10-2年利差走阔20bp。
随着2021年1月份隔夜资金利率跌破1%，市场的亢奋情绪达到高潮，场内普遍加起杠杆，隔夜回购成交量连续多日逼近4.5万亿红线。然而，就在市场对资金面的乐观情绪达到高潮，央行却一反常态，没有进行惯例上的跨春节对冲。
在这样的落差之下，市场行情再度大幅波动，以往春节前的交易平淡期并不平淡，10年国债利率上行很快上行15bp，曲线整体熊平。与此同时，资金利率明显上行，让市场一度惊呼“钱荒”魅影再现，适逢假期，主流投资机构均收缩战线。
欠配牛（2021.02~2021.06）
节前的行情余震仍在，春节长假又逢原油、铜等大宗商品价格暴涨，美债利率大幅上行。一时间，全球通胀大周期启动，美债暴跌对国内股债市场的冲击，成为假期间最热的话题。
然而，让市场颇为不解的是，国内债市几乎在假期后第一个交易日的开盘价就一步到位，反映了假期间的“人心惶惶”。对于股市来说，海外冲击更加剧烈，股指接连下挫，也出现了较为激烈的风格切换，飙涨三年多的龙头/大消费行情彻底反转。
整个欠配牛的行情持续了约5个月时间，10年国债利率从3.28%下行了20bp左右，并且中间并没有出现任何像样的回调。然而，这样的慢牛行情却并不容易参与，至少回过头去看，大部分机构并没有赚到这一波慢牛的钱。
彼时市场的担忧集中在以下四个方面：①经济环比还在好转，二季度才是高点，需要避其锋芒；②供给压力会释放，对资金面构成很大压力；③输入性通胀转向国内定价大宗品涨价风险，国内PPI同比增速创历史新高，导致货币政策收紧；④美国通胀失控，美联储退出宽松节奏加快，一方面，制约全球放水，另一方面，中美利差收窄，导致外资流出，同时压制国内债市表现。
在针对以上问题的广泛讨论中，一直体现为逻辑的两面，各有各的道理与立场。但事后总结，最核心的还是在于经历过春节前的“小钱荒”，机构的久期和杠杆水平普遍收缩，看似是空头但实则是多头，配置型机构率先发力，利率缓慢下行。另一优势策略是AA的城投和AA+的永续债配置策略，兼具票息和资本利得收益。
踏空牛（2021.07至今）
本轮牛市最酣畅的行情起始于7月7日国常会提及降准相关措辞，市场闻风而动，债市开启夜盘模式，从活跃券到非关键期限，从利率到信用，都走出了强势行情。随后，7月末的疫情扩散，以及隐含的经济下行压力增大，进一步推动了利率下行。10年国债利率从降准前的3.10%附近一路下行至最低2.80%左右。
虽然降准给出了货币宽松的强信号，但其后央行的态度却非常“暧昧”：公开市场操作维持OMO地量续作+MLF缩量操作的组合；逢月末加大逆回购投放，但次月初又会回笼。
一方面，狭义流动性从宽松走向平衡，8月份以来短端利率（1年期国债利率）最多反弹了近30bp，利率曲线明显平坦化；另一方面，虽然截至目前，关于降准降息的预期还没有彻底被浇灭，但市场对于宽松的节奏和幅度也不可避免做了一些下修。
由于短端利率持续上行，制约了长端利率的下行空间，8月下旬以来，10年国债利率维持在2.85~2.90%区间窄幅震荡。除了一些主动灵活的交易盘，主流资金博弈情绪见见转弱，市场等待新的催化剂出现。
我们认知的演进：波段博弈→牛市定性→边打边撤→进入调整。
本轮牛市的演进一波三折，而我们的认知也经历了相应的调整。2020年11月中旬，我们提示利率波段博弈机会，主要依据是永煤事件冲击打开了货币政策宽松的可能；2021年2月，市场调整较为剧烈，但是我们建议市场不必过度悲观，并明确提出供给驱动的通胀不会导致货币政策收紧；4月份，更进一步明确了“未来一个季度最大的风险是踏空风险”，并随着利率的下行，将10年国债目标点位定为2.8%；7月份降准后，我们提示“边打边撤”，认为利率下行最顺畅的阶段已经结束，后面是鱼尾行情；8月份，我们正式提出债市会进入调整，并且幅度可能超出市场预期。
如何从我们的分析框架去研判行情？
我们对行情的研判一直以偏交易的思路展开，分析框架注重两个核心，在这一轮牛市行情中发挥了主要的作用：
①寻找超预期，特别是市场预期与政策信号的割裂。行情初始启动或者出现转折都是由一些新的增量信息出现，我们称之为催化剂。当市场开始关注新的边际，一致预期从分歧开始走向弥合的阶段，行情逐步发酵；随着一致预期接近形成，行情空间受到约束，需要等待新的催化剂出现。
永煤事件之后，我们及时提出积极参与波段博弈，就是基于宽松小周期打开的信号非常强，终结了此前接近半年的偏紧周期。而8月份明确提示调整，主要原因也是基于政策给出的信号是“适度”，与市场预期的“放水”出现了比较大的割裂。从行情来看，当部分投资者开始对宽松的预期进行修正，短端利率急剧反应，长端利率也陷入了纠结状态。
②遵从债市第一性原理，寻找主线逻辑。欠配牛阶段，市场对通胀、美债、供给等多个议题争论不休，也导致了行情走的异常纠结。但我们强调抓主线逻辑，认为市场面临的是“结构性资产荒”资产荒，而这样的“欠配”来源于三个驱动因素：大环境上，资金面维持平稳，央行没有收紧；微观交易结构优化，缓慢的上涨行情中，机构普遍低杠杆运作；非标、地产贷款不能买，弱资质信用债不敢买的矛盾。
当然，在疫情后，传统的债市分析框架受到了一些挑战，我们也对自己的分析框架做了一些更新和补充。并且比较幸运地在一些关键问题上站对了立场。
①货币政策对供给推动的结构性通胀脱钩。早在2020年12月，我们就提出这一轮通胀的特征是供给主导、疫情导致阶段性供需错配矛盾激化，但央行的货币政策并不会受到很大约束，这与过去从通胀判断货币政策取向得出的结论完全不同。并且在5月中旬及时提出了通胀预期已经见顶，事实证明后续PPI同比虽然持续攀高，但对债市的冲击比较有限，而7月份央行降准更是印证了我们一直以来的判断。
②三期错位，美债与中债利率脱钩。春节开始，美债利率大幅上行，对于中债的冲击，除了中美利差的安全垫以外，我们提出了“三期错位”的分析思路。有别于传统框架的中美利率联动，由于疫情周期的错位，中美的经济和政策周期都发生了错位，中债与美债的定价也因此出现背离。对于美债本身的判断，基于美联储骨子里偏“鸽”的定性，给出了50bp的熊市反弹空间，从1.75%下行至1.25%。
③微观交易结构在债市的应用。这一理论最先应用于股市筹码分布，也同样适用于持续5个月的欠配牛中。最大的依据在于，主流机构去杠杆降久期，市场微观交易结构被优化。我们通过观察以下指标：隔夜回购成交量及占比、银行间活跃券成交笔数、利率曲线形态、国开债隐含税率，结合日常与不同类型机构的交流，探究最及时的市场情绪信息。并以此为主线，抓住了欠配牛的行情。
当前行情走到了哪一步？
写文章有起承转合：“起”是开始；“承”是承接上文，加以申述；“转”是转折，从正面反面立论；“合”是全文的结尾。
对应到资本市场的行情，也有起承转合：“起”是行情的开启；“承”是行情的发酵与演进；“转”是转折，看到拐点；“合”是行情的收尾。
本轮牛市行情的“起”是永煤事件后的放水，“承”是其后的欠配牛和踏空牛，我们认为目前已经到了“转”的阶段。有多个信号出现：货币政策的宽松不及预期，对此市场预期已经做了一些修正；海外难言利好，美债利率很快突破1.4%；稳信用强于预期，虽然目前还存在分歧；供给和监管压制配置力量；通胀虽不“致命”但阴影持续存在。
至于本轮行情的“合”，我们认为是以超预期的调整实现，但这并不意味着我们看熊市。事实上，从2013年经济增速中枢下台阶后，债市一直是牛长熊短，并且会容易出现加长版牛市，比如2014-16年，2018-20年。但期间也会经历较长时间维度的，为期一个月到半年，相对大幅度的调整，空间20~40bp。
目前利率曲线非常平坦，已经计入了对于宽松不及预期，以及经济下行的预期。若经济加速下行的预期没有兑现，那么曲线可能切换为熊陡，反过来若要看到宽松空间重新打开，则需要新的催化剂出现。
