本文来自： 陈曦固收研究，作者：陈曦
9月以来，债市出现一轮幅度不大不小的调整，10年国债收益率上行近10bp。
这一轮调整的原因很多，市场讨论比较多的因素包括：
1、担忧宽财政、宽信用；
2、担忧理财子监管政策；
3、大宗商品价格暴涨，PPI新高；
4、股市上涨，似乎验证了第一点。
但我们认为，这些其实都不是债市调整的关键。
目前市场真的相信宽财政、宽信用的多吗？恐怕也也不多。其实大家都清楚，地产不松、隐性债务不松，最乐观的情况也就是2018年底的情况，经济能稳就很不错，谈不上好，更谈不上触发紧货币。
至于大宗商品，大家也都清楚是供给侧因素所致，今年看大宗、PPI做债，从底层逻辑就不成立。
债市调整的根本原因：隔夜资金紧张超预期
我们认为，9月以来，债市调整的根本原因在于：隔夜超预期持续偏紧，叠加前期央行表态“不存在很大的基础货币缺口”，导致市场对央行政策预期发生变化。
如果资金面偏松，那么再多的利空也能消化，比如今年的3-5月，债市担忧供给、担忧财政、担忧大宗、担心美债，看起来利空很多，但只要资金面松，债市就是涨、收益率就是下。
一个直观的指标是1年国债收益率。3-5月资金超预期宽松，短债收益率显著下行，是长债收益率下行的基础。
而8月以来，1年国债收益率持续大幅上行，与3-5月差异很大。一方面7月短债下行太多，有修复超涨的需要，另一方面，资金超预期持续紧张，特别是9月以来。
图1 当前与3-5月最大的不同点是，1年国债收益率方向相反
我们观察资金利率，可以明显发现：
1、今年3-9月的7天回购利率基本稳定，在政策利率附近波动。
2、隔夜利率则完全不同，3月以来呈现上行趋势，到9月已经上行至年内最高。
图27天利率中枢基本不变，但隔夜利率趋势上行
9月14日，隔夜利率已经上行至2.34%，与7天回购利率2.36%接近倒挂。
事实上，9月14日内，“隔夜-7天”基本上一直是倒挂的，只是尾盘资金松了之后，两者才结束倒挂。
图3 9月14日日内，“隔夜-7天”一度倒挂
那么关键问题在于，为何隔夜利率持续偏紧？
隔夜利率取决于货币市场成交量
根据我们的分析框架（“太阳系法则”），利率完全由央行决定，包括隔夜利率，以及日内的隔夜利率。
从央行的目标出发，我们认为唯一可能影响隔夜利率的是金融体系杠杆问题，因此我们猜测可能的原因在于，货币市场成交量的上升。
我们今年一直试图验证上述观点，直到近期，确实找到了一些决定性证据。
首先从总量上看，货币市场成交量确实今年持续上行，除6月季末之外，货币市场成交量上行与隔夜利率上行方向一致。
图4货币市场成交量上行，隔夜利率上行
我们进一步验证日度数据，可以发现，“货币市场成交量：滞后两日”与“R001”相关度极高，特别是今年7月以来，两者的R方可达0.7以上。
图5货币市场成交量与隔夜利率相关性极强
综上所述，我们得到结论：隔夜利率上行，主要因为货币市场成交量上升。
我们再来理解央行的用意，就很清晰了：
1、DR007或者R007，反映的是央行对利率水平的政策意图，即围绕政策利率（OMO），基本稳定在2.2%左右；其中一个值得关注的点是，今年并没有所谓“非银分层”的问题，即R007与DR007利差一直很小，包括9月份也是如此，即不是通过控制非银融资易得性控制杠杆率。
2、DR001或者R001，主要用来调节货币市场杠杆率，如果加杠杆上升，则隔夜利率上升；但整体上讲，DR001或R001也有约束，我们猜测，隔夜利率的通常范围是在[OMO利率-40bp，OMO利率]之内（不能过低，但也不能与7天倒挂）。
债市加杠杆是收益率下行的原因吗？
既然央行提高隔夜利率，是为了债市去杠杆，那么去杠杆是否会导致债券收益率上行？
换一个问法，债券收益率下行，是否是由于债市加杠杆导致？如果是，那么去杠杆就会导致债券收益率上行。
我们验证的结果是：并非如此。债市加杠杆与债券收益率下行，是负相关，而不是正相关。
从1年国债看，8-9月货币市场成交量持续上行，然而1年国债收益率也持续上行，显然加杠杆并没有导致利率下行。
图61年国债与货币市场成交量似乎正相关
从10年国债看，结果更有意思：杠杆高，债券收益率高；杠杆低，债券收益率低。这跟市场直觉相反。
图710年国债与货币市场成交量正相关较明显
一个可能的原因是，10年国债与隔夜利率正相关，而不是跟杠杆率正相关。我们验证确实如此。
图8 10年国债与隔夜利率正相关较明显
综上所述，我们认为，债市加杠杆对收益率的影响是间接的，也与市场直觉相反：
（1）债市加杠杆→货币市场成交量上升→隔夜利率上升→债市收益率上行；
（2）债市去杠杆→货币市场成交量下降→隔夜利率下降→债市收益率下行；
甚至可以这么讲，对债市而言，加杠杆策略，与加久期策略，两者是矛盾的。加杠杆策略导致资金紧张、收益率上行，加久期策略受损。
对债市整体而言，要么加杠杆，要么加久期，两者难以共存。
近期的债市调整可能已经结束
从货币市场成交量来看，9月13、14日已经连续两个交易日下降，隔夜利率可能已经触顶回落。按照最新的货币市场成交量推算，对应的隔夜利率可能在2.0%，已经可以打破短债的上行趋势。
我们倾向于认为，随着加杠杆策略减弱、货币市场成交量下降，近期的“隔夜资金偏紧→短债上行→债市调整”可能已经结束。
至于市场担忧的那些“故事”，其实今年一直有，只要资金面没问题，对债市的影响就不会太大，甚至可以出现3-5月市场普遍担忧、然而债市收益率持续下行的局面。
最后再说一点，对债市整体而言，“加杠杆”与“加久期”难以共存，我们建议市场采用加久期，而不是加杠杆策略。
从央行的角度出发：
1、“加杠杆”意味着金融系统风险上升，这是央行不愿看到的；
2、“加久期”的收益来源是债券收益率下行，债券收益率下行意味着实体经济融资成本下降，与当前“降成本”的大思路一致，是央行乐见的。
从方向上看，债券收益率下行是大趋势，因为我们看不到内需过热的可能，同时在下游、小微困难的情况下，融资成本只能降低；但是受制于债市加杠杆导致紧隔夜的干扰，导致收益率下行难以一帆风顺。
相应的，我们建议采用如下策略：
1、杠杆尽量保持中性。这里面存在一个“囚徒博弈”，如果别人都不加杠杆，而我加杠杆，那么我收益最大；但如果都加杠杆，谁也没好处（包括加杠杆策略本身，因为融资成本上升）；
2、如果货币市场成交量显著放大，那么对债市短期应谨慎；
3、如果货币市场成交量减少，特别是隔夜利率松下来能够验证，则应“加久期”（而不应又“加杠杆”）。
整体上讲，这些都是短期问题（尽管这些问题确实也很重要）。
中期来看，我们仍然认为，十年国债2.8-2.9%只是合理水平，突破2.8%只是时间问题，维持3月以来“债牛已至”观点不变。
