本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：徐广鸿 杨灵修
受高位估值影响，9月3日新增非农大幅低于预期后，美股普跌。展望未来，我们判断Delta病毒对美国基本面的冲击、高通胀及Taper均不会对美股造成持续性影响；债务上限问题亦可在新财年通过预算和解程序一同解决；而加税或是导致美股出现快速回调的最大“隐患”。我们判断9月底两党或能通过1万亿美元的传统基建计划；而新财年开始后，预计民主党将采取预算和解程序通过新基建+加税的捆绑法案（最终落地的规模料将低于3.5万亿美元，且或包含上调债务上限）。投资者需警惕三季度末加税事件爆发导致美股回调，且波及到港股的风险。
▍估值维持高位下，多重担忧导致近期美股持续回调。
9月3日美国新增非农就业数据大幅低于预期后，美国三大股指出现普跌。截至9月10日的五个交易日中，周期/价值主导的道指累计下跌2.4%，标普500和纳斯达克指数也分别回落1.7%和1.4%。尽管美股二季报结果延续了此前四个季度大超预期的趋势，SPX今年的EPS增速预期已从年初的23%大幅上调至43%，但当前SPX动态估值仍处于21.4倍的历史高位，美股较高的估值水平已“透支”了基本面超预期的利好。因此，高位估值叠加投资者对于基本面和未来事件冲击的多重担忧下，美股出现连续一周的回调。
▍多项技术指标显示美股已“丧失”动能。
3月以来，美股成交量及成交金额持续萎缩，相较年初高点已分别下降45%和30%。而二季度以来，FAAMNG和FAAMNNGT在SPX和IXIC中的权重再次分别扩大1.9和1.3个百分点至23.1%和33.4%，表明市场交易活跃度下降的环境中，美股近期的上涨并不均衡，主要由个别超大盘个股推动。另外，美国保证金贷款余额于今年7月出现了自2020年3月以来的首次下降，当月环比减少近380亿美元。8月以来SPX Put/Call比例也持续上升，从1.8倍的水平上升到截至9月10日的2.3倍，显示投资者的避险情绪逐步升温。
▍Delta病毒对美国基本面的冲击、高通胀及市场已有充分预期的Taper预计都不会对美股造成持续性影响。
8月美国新增非农就业远低于市场预期（23.5万人，预期72.5万），但这主要由于疫情反复造成的返工困难。往后看，疫苗接种的加速已带动美国新增病例再次回落；随着政府失业补贴的到期，就业意愿亦将持续修复。预计11月初公布的10月就业数据将见证基本面的改善。另外，考虑11月FOMC会议将在10月就业数据公布前举行，因此我们判断美联储将等待12月FOMC会议上公布Taper细则。考虑本次美联储就Taper与市场沟通较为充分，预计不会对美股造成持续性影响。通胀层面，尽管供需错配导致美国通胀维持高位，但由于美股目前对通胀“不敏感”板块的权重较高，投资者亦无需过度担忧对美股整体毛利率以及盈利水平的影响。
▍但加税将是下半年影响美股表现的最大风险，预计将在三季度末爆发。
当前投资者对拜登政府基建及加税计划的推行尚存分歧，但近期加税计划细则的逐步完善已逐渐引发市场关注。我们判断10月新财年开始前两党将达成共识并通过1万亿的传统基建计划；而新财年开始后，共和党将寻求采取预算和解程序通过新基建+加税的捆绑法案（最终落地的规模料将低于3.5万亿美元，且或包含上调债务上限）。由于企业税的上调将对美股盈利造成显著冲击；且“囚徒困境”及合法避税的考虑将“放大”资本利得税上调对市场的影响，因此或将在三季度末爆发的加税风险是影响美股下半年表现的最大“隐患”。另外，尽管近期市场对美国债务上限问题亦存在担忧，但预计民主党在10月新财年开始后使用预算和解程序一同解决债务上限问题，因此我们判断两党并不会因为政治博弈而导致美国政府出现违约。
▍风险因素：
1）变种病毒蔓延超预期，冲击美国就业和消费；2）通胀增速继续加快，迫使美联储超预期收紧货币政策；3）债务上限问题无法解决，导致美国政府违约。
