本文来自： 静观金融，作者：西部宏观张静静
摘要
宏观驱动力切换将过去20年A股走势分为三个阶段：金融危机前申万各行业估值标准差与上证综指市盈率高度正相关，金融危机后至2019年前二者相关性减弱但仍存在正向联动，2019年以来行业估值标准差已经对市场整体估值脱敏。前两个阶段行业弹性取决于指数弹性；2019年以来行业弹性似乎正在摆脱指数弹性。三个阶段切换的时点对应的宏观线索分别是：第一阶段中国高速增长，第一阶段向第二阶段切换与中国抚养比拐点一致；第二阶段为中国经济转型的探索期，第三阶段则为中国人口质量红利释放、确定转型方向的阶段。
A股三阶段可被分别定义为：搭电梯阶段、议转型阶段与马拉松阶段。1）搭电梯阶段：在2001年加入WTO与城镇化率加速的双重驱动下，中国经济迎来黄金10年，经济增长成为各行业的β因素。2）议转型阶段：2012-2015年全球深陷总需求不足与经济通缩困局。同期，中国人口数量型红利进入尾声，急需经济结构转型。适逢对冲经济下行压力的宽货币政策，此间A股行业表现与经济背离、但与流动性共振。3）马拉松阶段：“十三五”以来在产业政策与转型驱动下，部分产业摆脱了经济增长约束。疫后主要经济体开始新产业竞赛，加剧了行业景气分化。产业政策重于宏观政策，经济增速仅是平均数，权益市场像是马拉松赛场，投资者更关注领跑者。
进入马拉松阶段或表明A股已经开始美股化，抱团成为显著特征。美股走势具有三点特征：慢牛、多数时间低波动、风格仍受全球影响。美股不同行业之间年度振幅差异极大，说明美股抱团现象更为突出。在马拉松阶段，投资者对于赛场中位数及随后的行业关注度会明显降低，视线主要集中于领跑行业甚至个股上。但是，一旦市场风格变化，抱团标的亦会改变。
今年关注度较高的三类资产茅指数、宁指数与上游原材料行业指数走势的锚分别为经济增长、无风险利率与PPI。今年初“茅指数”向“宁组合”切换恰恰就是经济基本面短期见顶、随后无风险利率中枢持续下移的结果。往后看，我们认为：1）若Q4经济增速和PPI同比共振放缓的同时无风险利率回升的“两下一上”局面出现，茅指数、宁指数与上游原材料行业指数或面临同步调整并引发A股出现指数层面的调整。2）社融或于Q4初见底，22Q1末市场有望迎风格切换。此前地产调控政策出台对于地产销售和地产相关贷款的冲击7月已显现。往后看，在专项债落地与基数效应下，社融存量的同比增速有望在9-10月触底。由于社融增速领先经济大约两个季度，因此明年Q1末至Q2初国内经济增速有望触底企稳。届时市场有望再度迎来风格切换。
正文
一、宏观驱动力切换将过去20年A股走势分为三个阶段
图1中的红色线是上证所有A股的平均市盈率，橙色线是申万一级行业估值标准差。如图所示，过去20年分为三个阶段，金融危机前二者高度正相关、金融危机后至2019年前二者相关性减弱但仍存在正向联动、2019年以来行业估值标准差已经对市场整体估值脱敏。由此可见，前两个阶段行业弹性取决于指数弹性；2019年以来行业弹性似乎正在摆脱指数弹性。从三个阶段切换的时点，我们皆可以找到一些宏观线索：第一阶段中国高速增长，第一阶段向第二阶段切换与中国抚养比拐点一致；第二阶段为中国经济转型的探索期，第三阶段则为中国人口质量红利释放、确定转型方向的阶段。
二、目前A股进入“马拉松阶段”，开始美股化
（一）A股三阶段可被分别定义为：搭电梯阶段、议转型阶段与马拉松阶段
搭电梯阶段：在2001年加入WTO与城镇化率加速的双重驱动下，中国经济迎来黄金10年。此间A股各行业EPS及其指数表现皆跟随宏观面波动，行业分化并不显著。如表1所示，2005-2007年A股牛市期间，申万一级行业指数表现与中国名义GDP增速均高度正相关。可见此间，各个行业皆有一个共同的β因素：高速增长中的中国经济。
议转型阶段：2012-2015年间美欧居民去杠杆叠加页岩油问世，全球深陷总需求不足与经济通缩困局。同期，中国人口数量型红利进入尾声，急需经济结构转型。转型的“无限可能”适逢对冲经济下行压力的宽货币政策，此间A股各行业指数表现与经济背离、但与流动性共振。如图2所示，2013年至2015年6月A股牛市期间，几乎所有行业指数与中国名义GDP增速皆负相关，但也表明该阶段各行业共有的β因素是流动性。
马拉松阶段：“十三五”以来经济增速中枢缓步下移、流动性波幅收敛。在产业政策与转型驱动下，部分产业摆脱了经济增长水位的约束。疫后主要经济体开始新产业竞赛，加剧了行业景气分化。产业政策重于宏观政策，经济增速仅是平均数，权益市场像是马拉松赛场，投资者更关注领跑者。进而，如图2所示，2019年以来各行业指数与中国名义GDP增速的相关性开始分化，相关性绝对值也已显著变小。
（二）进入马拉松阶段或表明A股已经开始美股化
美股走势具有三点特征：慢牛、多数时间低波动、风格仍受全球影响。
首先，美股各行业指数仍然高波动，但行业间弱相关。我们选取上证与标普二级行业指数作为研究对象。如图5所示，两个市场每年振幅最大的二级行业指数振幅不相上下；但如图6所示，多数年份中标普二级行业指数年度最大振幅与最小振幅之比显著高于上证最大最小行业振幅比。通过这组对照，我们不难发现过去20年美股行业间相关性显著低于A股。因此，投资者持有标普ETF就相当于做了均衡的行业配置，这就是美股慢牛的基础。而研究的价值在于进一步优化行业配置结果。
此外，慢牛意味着美股多数时间低波动，然而一旦经济衰退并诱发系统性风险，波动率会迅速放大，因此择时依旧重要。如图7所示，中美股市波动率特征差异较大。美股在多数时间呈现低波动，但会在某些时候瞬间波动加剧；A股的波动率通常显著高于美股，但波动放大的节奏反而比美股略显温和。如表1示，50年代至今美股重挫的时间多数为经济放缓、衰退、滞胀或者危机阶段，也就是说通过宏观基本面的变化预测EPS下行风险对美股择时仍然有效。
最后，长期看美股风格亦受全球产业转移周期影响。我们在8月22日报告《疫情对美国长期影响：制造回升、服务“年轻化”、通胀上移》中指出，全球产业转移过程会引发通胀中枢波动，而美国属于通胀厌恶型经济体，因此美国资产，如美元、美债及美股皆会受到该因素影响。总体来看，全球产业转移是库兹涅茨周期与资本开支周期的催化剂。当产业承接国为大型经济体时，全球历经强库兹涅茨周期；承接国为小型经济体，则全球经历弱库兹涅茨周期，每一轮产业转移20年中的上半场（前10年）为弱资本开支周期、下半场（后10年）为强资本开支周期。因此，我们会得到“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期”、“强库兹涅茨周期+强资本开支周期”、“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”与“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”四种经济场景。这四种经济场景下，美国经济又皆会经历“早周期、中周期、晚周期与衰退期”四个小的阶段，进而我们可以得到16种经济小周期，并观察到美股风格的轮动，如图8所示。
进入马拉松阶段或许说明A股开始美股化，慢牛可期，行业相关性保持弱化，这也意味着宏观研究之于A股的意义也已发生变化。当然，由于国内资本市场与海外的联系仍显著弱于美国资本市场与非美的联系，因此A股风格等变化仍主要以内部驱动逻辑为主。当然，外因偶尔可能会成为A股市场逻辑变化的催化剂。
（三）抱团或为“马拉松阶段”的特征
如前文图5所示，美股不同行业之间年度振幅差异极大，说明美股“抱团”现象更为突出。根据Wind数据，目前纳斯达克包括3812只个股。截至2021年8月20日，FAANG[1]市值占纳斯达克总市值比重为25.7%、占全部美股总市值比重为10.9%。2020年8月，FAANG的市值占比达到历史峰值，占纳斯达克与全部美股总市值比重分别高达29.7%、12.4%。对此，我们认为在“马拉松阶段”，投资者对于赛场中位数及随后的行业关注度会明显降低，视线主要集中于领跑行业甚至个股上。但是，一旦市场风格变化，抱团标的亦会改变。
三、年初“茅指数”向“宁组合”切换仍由基本面驱动
今年2月以来国内基本面有四点特征：经济增长见顶逐月放缓、PPI同比持续上升、社融增速保持下滑以及3月以来无风险利率中枢下移。A股市场也有三个特点：“茅指数”于2月见顶回落、上游原材料行业指数波动走高、“宁组合指数”于3月再次企稳并于7月底前屡创新高。回头看，A股风格完全受国内基本面环境驱动。
Wind构建的茅指数[2]涵盖的标的以传统行业龙头企业与传统消费为主。如图10所示，2018年以来茅指数同比波动与中国制造业PMI一致，也就是说该指数组合下的权重标的仍以经济基本面为β。2月为国内多数经济分项指标年内高点，宏观经济转差削弱了茅指数性价比。由于部分茅指数标的亦被外资持有，因此2-3月10年期美债收益率攀升成为了市场变化的催化剂。通常情况下，社融增速领先名义GDP约2个季度，社融增速持续下滑不断推迟经济基本面企稳预期，亦给茅指数带来了持续调整的压力。
与茅指数相对的宁组合指数[3]则代表了具有高成长性的新兴产业龙头与新消费，并不受经济增长约束。尽管2-3月茅指数调整过程中，宁指数也一起下挫，但3月无风险利率中枢下移不仅是对经济下行的一种资产端的确认，也给了成长性个股更多的估值弹性。如图12所示，3月以来宁组合指数基本与无风险利率负相关，近期10年期国债收益率反弹、宁组合指数也出现了一定调整。
除了茅指数与宁指数外，上游原材料行业的市场关注度也颇高。今年以来申万28个行业指数中表现前五的分别是钢铁、有色金属、电气设备、化工与采掘业。与上游原材料行业指数强劲表现相呼应的是今年以来PPI同比持续走高并屡创新高。5-7月中国PPI同比分别为9.0%、8.8%、9.0%，保持在金融危机后的最高水平。
四、A股风格何时再切换？
基于前文，我们目前观察到茅指数、宁指数与上游原材料行业指数走势的锚分别为经济增长、无风险利率与PPI同比。往后看，我们大概率要考虑两个问题：一是有没有可能上述三类资产同时下挫并引发指数调整；二是上述因素分别在何时转向并引发风格再次切换。
（一）“两下一上”可能会引发指数下挫
茅指数、宁指数与上游原材料行业指数走势分别以经济增长、无风险利率与PPI同比为锚，那么对于市场整体而言，最差的情形就是经济增速和PPI同比共振放缓的同时无风险利率回升的“两下一上”组合。由于社融增速相对经济增长大约有两个季度的时滞，因此年内中国经济大概率持续放缓。如图所示，南华工业品指数同比与CRB工业品指数同比大约领先中国PPI同比两个月，5月南华工业品指数同比为48.2%，6-7月明显低于5月，8月截至20日的均值相对去年同期增幅较7月进一步下滑。叠加基数效应看，5月大概率为南华工业品指数同比的年内高点。不过CRB工业品指数同比高点或在6月。进而国内PPI同比大概率在Q3见顶，不排除7月就是高点，且Q4存在明显的回落压力。
从基本面角度看，年内的未来数月无风险利率上行概率并不高。但今年730政治局会议上曾提出积极的财政政策要提升政策效能，若后续专项债加速落地，不排除对利率债形成配置分流，进而导致无风险利率波动回升的可能性。
假若Q4经济增长下行、PPI同比回落与无风险利率反弹的“两下一上”局面出现，当前市场关注度较高的茅指数、宁指数与上游原材料行业指数或面临同步调整并引发A股出现指数层面的调整。
（二）社融或于Q4初见底，22Q1末市场有望迎风格切换
此前地产调控政策出台对于地产销售和地产相关贷款的冲击7月已显现。7月居民中长期新增贷款降至3974亿元，前值5156亿元。这也是7月社融增速较前值进一步回落的主因。但往后看，在专项债落地与基数效应下，社融存量的同比增速有望在9-10月触底。由于社融增速领先经济大约两个季度，因此明年Q1末至Q2初国内经济增速有望触底企稳。届时市场有望再度迎来风格切换。
[1] FAANG为Facebook、苹果、亚马逊、Netflix和谷歌5只股票的简称。
[2] Wind构建的“茅指数”涵盖：宁德时代、比亚迪、迈瑞医疗、隆基股份、药明康德、爱尔眼科、片仔癀、汇川技术、亿纬锂能、北方华创、爱美客、科沃斯、通策医疗、石头科技、韦尔股份、华熙生物、贵州茅台、招商银行、中芯国际、海康威视、中国中免、美的集团、海天味业、长江电力、金龙鱼、万华化学、恒瑞医药、东方财富、立讯精密、格力电器、智飞生物、泸州老窖、三一重工、海尔智家、牧原股份、金山办公、恒立液压、东方雨虹、歌尔股份、长春高新、晨光文具、五粮液、伊利股份等个股。
[3] Wind构建的“宁组合指数”涵盖：斯达半导、福斯特、中微公司、北方华创、阳光电源、三安光电、恩捷股份、隆基股份、宁德时代、韦尔股份、石头科技、汇川技术、科沃斯、西陇科学、凯莱英、亿纬锂能、药明康德、昭衍新药、爱尔眼科、泰格医药、爱美客、通策医疗、迈瑞医疗等个股。
风险提示
（一）新冠疫情变异风险
（二）经济运行风险
（三）政策风险
