本文来自格隆汇专栏：招商宏观谢亚轩
核心观点
海外政策方面，美国总统拜登在行政令中设定2030年新乘用车和轻型卡车销售中50%应为零排放车辆的目标，此举影响有三：一是确认了新能源汽车和电动车是全球未来重要的产业领域，明确电动车赛道为全球主流；二是进一步拓展了未来全球新能源产业的发展空间，相关供应链、产业链上下游的优势中国企业或将受益；三也应注意，拜登政策此举的目的是帮助美国车企在国际竞争中胜出，促进美国相关就业、以及争取汽车业工会支持，或意味着中国新能源汽车可能面临更大的国际竞争。
国内政策方面，2021年7月，银保监会发布[2021]15号文件，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，将对城投融资形成严格约束。地方政府债务与房地产债务受到控制，将会降低信贷与债券市场中的债务需求，从而形成利率长期下行的驱动力量；8月6日，央行等五部门联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，在此影响下，今年年中的评级调整出现显著变化，调降数量首次超过调升数量。在第三方评级机构信评方法尚未完善的情况下，评级错配可能带来新的投资机会。
基本面方面，全球疫情反弹之下，7月生产国和资源国制造业PMI偏弱，但欧美发达经济体制造业PMI继续处于高景气状态，或指向欧美通胀压力上升。
高频数据方面，国内国际商品价格均有下行，国内地产销售较弱、汽车销售表现平稳，资金价格全面下行，政府债、信用债净融资回升。
风险提示：海外疫情、海外政策
一、拜登决意发展美国新能源汽车产业的影响
8月5日，美国总统拜登签署了《关于加强美国在清洁汽车和卡车领域领导地位的行政命令》，其中提出，为了促进美国工人、企业、消费者和社团的利益，美国必须在清洁高效的汽车和卡车方面引领世界，因此设定2030年美国销售的所有新乘用车和轻型卡车中有50%为零排放车辆（包括电池电动汽车、插入式混合动力汽车或燃料电池电动汽车）的目标来提振国内市场。美国政府将优先制定明确的标准，扩大关键基础设施，刺激关键创新，并投资于美国汽车工人，从而能够在美国汽车供应链上以良好的薪酬和福利增加就业机会。此外，行政令还提出2027年及以后的轻型、中型和某些重型车辆多污染物和燃油经济性标准、2027年及以后的重型发动机和车辆多污染物标准和中重型发动机和车辆温室气体和燃油效率标准。
拜登签署这一行政令，一是确认了新能源汽车和电动车是全球未来重要的产业领域：在讲话中，拜登明确指出电动车是未来重要的竞争领域，会影响美国的全球领导地位，美国在技术路线上选择中国具有领先优势的电动车，使得这一赛道更加超越日本的氢能汽车而成为全球的主流；二是进一步拓展了未来全球新能源产业的发展空间，相关供应链、产业链上下游具备成本、技术优势的中国企业或将受益；三也应该注意，拜登政策此举的目的是帮助美国车企在国际竞争中胜出，促进美国相关就业、以及争取汽车业工会支持，这意味着中国新能源汽车可能面临更大的国际竞争。
二、房地产与地方政府债务受控，将形成利率长期下行动力
2020年下半年以来，“三条红线”与“房贷集中度管理”分别从资金需求端与供给端对房地产贷款和个人住房贷款形成限制。2020年8月，住建部与人民银行联合发布房地产企业融资的“三条红线”限制，一是剔除预收款后的资产负债率大于70%，二是净负债率大于100%，三是现金短债比小于1倍。2021年1月1日，人民银行与银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，将银行划分为五档，分别对各档银行的房地产贷款和个人住房贷款在本行总贷款的占比做出上限要求。
2021年7月，银保监会发布[2021]15号文件，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，将对城投融资形成严格约束。文件题为《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》，要求各银行保险机构打消财政兜底幻觉，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务。对承担地方政府隐性债务的客户，不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资；不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。在化解地方政府隐性债务的过程中，所提供资金期限不得超过其对应的到期债务化解期限，规模不得超过对应到期债务本金余额，不得通过信托资金、流动资金贷款或其他流动资金贷款性质的融资置换存量隐性债务，不得置换明股实债类债务。
地方政府债务与房地产债务受到控制，将会降低信贷与债券市场中的债务需求，从而形成利率长期下行的驱动力量。2021年3月15日，国务院常务会议在落实2021年《政府工作报告》目标任务时提出“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，而2021年上半年的数据也显示这一目标基本达成。由此推测，如果整个“十四五”时期都坚持“政府杠杆率要有所降低”的政策目标，这意味着政府与房地产债务增速将低于名义GDP增速。根据我们的模型，这可能将中国10年期国债收益率均值压低20个基点左右。
三、信用评级行业规范政策的推出及潜在影响
信用评级领域的顶层设计正式落地。8月6日，央行等五部门联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》。《通知》从规范性、独立性、有效性等方面对信用评级机构提出了明确要求，加强了评级生态建设和评级机构监督管理，是继3月发布《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》之后，顶层设计的正式落地。
在《征求意见稿》的影响下，今年年中的评级调整出现显著变化，调降数量首次超过调升数量。今年上半年，共有165家债券发行人的主体信用级别被调整，同比下降40%。其中，评级调升38家，同比下降81%；评级调降127家，同比上升72%。虽然很多机构投资者主要依靠内部评级或中债隐含评级来指导投资，将外部评级仅作为参考，但仍有部分机构出于合规的要求被迫出库评级下调的债券。在第三方评级机构信评方法尚未完善的情况下，评级错配可能带来新的投资机会。
四、全球疫情反弹，欧美通胀压力上升
7月我国出口两年平均增速为12.9%，较上月回落2.2个百分点。从出口目的地看，我国对美国、欧盟出口增速继续保持较快增长，本月出口增速回落主要受新兴经济体进口需求放缓所致。这与7月全球制造业PMI反映的情况较为一致。
7月欧美发达经济体制造业PMI继续处于高景气状态，其中美国Markit制造业PMI为63.4%，环比增长1.3个百分点，欧元区制造业PMI为62.8%，环比下跌0.6个百分点，英国制造业PMI为60.4%，环比下降3.5个百分点。然而，新兴经济体制造业PMI表现较差。其中，越南、马来西亚、泰国以及印尼等生产国制造业PMI 7月均值仅为43.5%，印尼和马来西亚读数仅为40.1%。资源国俄罗斯制造业PMI为47.5%，环比下降1.7个百分点，南非制造业PMI为42.8%，环比下降11.4个百分点。
五、铜库存分化或反映了中美易势
近月，美国和亚洲国家的铜库存走势出现分化，除Delta疫情冲击东盟国家制造业并致中国PMI扩张放缓之外，也在一定程度上反映出中美易势的趋势，亦即新冠疫情冲击后，全球加杠杆的主力由中国切换为美国。数据显示，COMEX铜库存和LME铜的北美洲库存从4月份开始持续下降，而LME铜的亚洲库存从6月开始大幅上行，欧洲库存亦升至高位。疫情冲击后，随着美国各部门杠杆率从2019年底开始上行，其已开工新建私人住宅数据从2020年6月的127.3万套升至2021年6月的164.3万套，核心耐用品订单数据亦见明显恢复。
六、高频观测：资金价格下行，债券净融资回升
商品价格下行：本周CRB指数全面下行，8月5日CRB综合指数收盘560.2，较上周同期下行3.6，CRB工业收盘618.3，较上周下行3.7，CRB食品收盘485.3，较上周下行3.5。南华综合指数8月6日收盘1931.9，较前一周同期下行39.5。农产品批发价格200指数收盘114.5，较上周同期上行2.5。生猪全国平均价8月6日收盘15.1元/公斤，较上周下跌3.2%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.4，较上周下跌4.1%；COMEX黄金期货本周收盘均值1798.5，较上周下跌0.7%；IPE布油收盘均值71.5，较上周下跌5.1%；螺纹钢期货收盘均值5416.4，较上周下跌4.4%。水泥价格指数8月5日收盘142.1，较上周同期上行2.8。
资金价格全面下行：本周资金面情绪指数日均低于50，资金面基本宽松；资金价格与上周相比普遍下行。3个月AAA同业存单收益率周均值2.28，较上周下行10BP。银行间同业拆借7天均值2.32，较上周下行22BP。R007周均值2.04，较上周下行47BP。DR007周均值1.98，较上周下行32BP。
美元指数上行：本周美元指数上行，8月6日收盘92.78，较上周同期上行0.69。离岸人民币即期汇率收盘6.48，较上周上行0.02。美债10年8月6日收盘1.31，中美利差下降至150BP。8月5日美国国债余额28.4万亿美元，8月截至目前同比增速7.3%，较7月的7.2%上涨0.1个百分点。
地产销售较弱、汽车销售表现平稳：本周30大中城市房地产销售面积均值43.0万平方米，较上周下跌11.6%，其中一线城市房地产销售面积为11.2万平方米，上涨11.6%，二线城市、三线城市房地产销售面积分别为20.2和11.6万平方米，分别下跌11.0%和27.1%。汽车销售7月第一周至第四周的市场日均零售分别为3.1、4.0、4.7和9.0万辆，一至四周总体零售同比下降5%，相对表现平稳。7月进入传统车市淡季，高温天气导致整体市场需求放缓。
政府债、信用债净融资回升：截至本周，国债余额21.0万亿，本周新发行国债2052.2亿元，净融资2052.2亿元，下周预计发行1960亿元，预计偿还880.2亿元。地方政府债余额27.7万亿，本周新发行地方政府债1390.6亿元，净融资585.0亿元，下周预计发行270.7亿元，预计偿还717.4亿元。信用债存量39.2万亿，本周新发行信用债4137.1亿元，净融资1667.0亿元，下周预计发行982.5亿元，预计偿还2287.6亿元。截至本周末，8月新增政府债344.5亿元，其中新增一般债153.9亿元，新增专项债190.6亿元。
