赵伟：看空美国经济？为时尚早

本文来自格隆汇专栏：开源证券赵伟，作者：赵伟团队

报告要点

财政发钱减少、PMI回落及10Y美债利率“跌跌不休”等，让看空美国经济的声音频频出现。美国经济真实的增长动能如何，未来演绎方向？专题分析，供参考。

一问：财政发钱减少，会导致美国经济大幅下滑？不会

疫情后实施的大规模财政刺激，使美国私人部门资产负债表遭受的冲击显著下滑，并驱动经济持续快速修复。以史为鉴，由于对私人部门资产负债表影响较大，财政的刺激力度，往往会影响到经济走出衰退后的复苏进程。本轮受益于疫情后的大规模财政刺激，美国居民端偿债压力降至历史新低，支撑经济快速止跌反弹。

居民快速增长的薪酬收入，以及较高的储蓄水平，或将帮助美国私人部门资产负债表未来持续保持健康。虽然财政发钱接近尾声，但经济快速修复带动了美国居民薪酬收入快速增长，支撑总收入水平继续远高出历史趋势线。居民健康的资产负债表还反映在美国企业“用工荒”上，因为不缺钱等，部分居民一直不愿工作。

二问：补库结束，将拖累经济走向衰退？实际库存很低、补库远未结束

与名义库存同比大幅抬升释放的信息相反，过去2个季度，美国实际库存因为供需缺口拉大、持续去化。物价飙升及2020年的低基数，使美国名义库存同比读数升至高位。然而，这并不能代表美国真实的库存变化。由于需求大幅扩张、而国内生产能力不足，美国实际库存水平在1、2季度持续下滑，是去库、非补库。

随着新订单持续大增、叠加国内生产能力修复加快，美国库存或将开始回补、对经济形成有利支撑。疫苗大规模推广、新增死亡病例低企下，美国经济有序重启，工业生产修复不断加快。叠加新订单持续高增，美国接下来或将进入库存趋势回补通道。参照历史经验，库存从去化转向回补，将有利于美国经济持续稳健增长。

三问：PMI及美债利率下行，反映经济增长动能已加速衰减？并非如此

PMI及美债利率下行，目前并不能准确反映美国经济全貌。因为疫情干扰了经济中不同部门修复进程，美国PMI主要分项指数走势持续分化、甚至背离，由分项指数合成的PMI指数因此较难准确反映美国经济走势。相似的是，10Y美债利率和美国通胀的大幅背离、有悖于历史经验的表现，说明前者的回落很难用经济因素解释。实际上，财政部压降存款及减少发债，是10Y美债利率回落主因。

美国经济的内生增长动能强劲；未来财政干扰消退后，10Y美债利率或受基本面逻辑驱动、重回上行通道。企业端核心资本品新订单的持续加速增长、资本开支周期开启，以及居民端薪酬收入快速增长下、服务消费修复不断加快，均显示出美国经济内生增长动能强劲。对于10Y美债利率而言，在国会就债务上限达成一致、财政因素的干扰消退后，或将跟随通胀压力持续释放等、重拾上行走势。

风险提示：美国政府再次面临“财政悬崖”。

报告正文

1、周度专题：看空美国经济？为时尚早

事件：6月以来，部分总量指标的回落，以及10Y美债利率的“跌跌不休”，让看空美国经济的声音频频出现。

资料来源：彭博社、Wind

1.1、一问：财政发钱减少，会导致美国经济大幅下滑？

以史为鉴，危机时期实施的财政刺激力度越大，美国经济走出衰退后的表现往往越强。回溯历史，历次美国经济陷入衰退后，美联储一般都会快速放松货币，以托底经济。与之不同的是，危机时期，美国财政政策的实施一般差异较大。总结经验来看，财政刺激力度越大，美国经济走出衰退后的增长动能往往越强。比如，1974年、1981年，美国实施了财政和货币双刺激后，经济走出衰退的节奏要明显快于1980年、1990年。2001年、2008年，尽管都爆发了非常严重的经济危机，但因为财政刺激力度更大，美国经济在2001年后的复苏进程，要快于2008年后。

大规模财政刺激有利于经济加速修复，与前者能有效缓解私人部门遭受的负面冲击、“帮助”资产负债表保持健康密切相关。货币政策可以在危机时期“放水”、也可以在复苏时期“收水”，而与货币政策不同，财政政策在危机时期的减税、“发钱”等，将直接帮助到居民及企业，并且这种帮助一般“不可回收”。财政政策的这一特征，使得它可以显著地影响私人部门资产负债表状况，并最终影响到经济走出衰退后的复苏进程。回溯历史来看，以往美国经济走出衰退后复苏节奏较快时期，居民部门的偿债压力都相对较轻，后者一般与财政大规模减税、退税等密切相关。

疫情爆发后，力度创下历史之最的财政刺激政策，使美国私人部门资产负债表受到的冲击大幅下滑。与以往相比，2020年美国遭遇新冠疫情、经济陷入严重衰退后，美国政府实施了有史以来力度最大的财政刺激政策，包括对居民部门进行了多轮的大规模“发钱”，以及对企业部门提供了大量的低息贷款援助等。大规模的财政刺激，使美国私人部门资产负债表受到的冲击大幅下滑。以居民部门为例，居民收入水平在经济爆发危机后“不降反升”、为历史首次，偿债压力（债务相关支出占可支配收入比重）出现大幅下滑、刷新1980年以来新低。

私人部门健康的资产负债表支持下，本轮美国经济快速走出衰退，并持续加速修复。与历史经验一致，健康的私人部门资产负债表，极大地“帮助”到了美国经济。比如，美国GDP增速在2020年2季度降至历史低点，但随后快速反弹，并在2021年1季度由负转正、2季度绝对水平飙升至历史新高。就业的修复速度，同样“飞快”。截至7月，美国非农就业的修复率（前期危机时期损失的就业数的恢复程度）已经超过75%，修复速度远超2001年及2008年两次危机爆发后。

居民端快速增长的薪酬收入，以及超高的储蓄水平，将帮助美国私人部门资产负债表未来持续保持健康。力度创下历史之最的财政刺激政策，推动美国经济快速走出了衰退。而随着经济复苏、财政刺激力度开始下滑，部分市场观点因此提出“财政刺激退潮将导致美国经济陷入衰退”。但真实情况是，虽然刺激退潮，经济强大的增长动能带动了美国居民薪酬收入持续快速增长、并使总收入在财政发钱减少后继续远超历史趋势线水平。美国居民健康的资产负债表，还反映在企业“用工荒”上。因为“不缺钱”等，很多美国劳动力不愿意工作，企业为此不得不持续加薪。

1.2、二问：补库结束、去库开始，将拖累美国经济走向衰退？

部分市场观点还提出美国即将开始去库存、并将因此走向衰退。美国最新库存数据来看，截至5月，私人部门总库存同比增速（名义值）已达到4.5%，超过了疫情前水平、并逼近了2019年的高点。其中，制造业库存同比增速达4.8%、接近2020年初水平，零售商库存同比增速达3.7%、刷新2019年8月以来新高，批发商库存同比增速更是升至10.2%、为2012年以来的最高水平。库存同比增速升至高位，被部分市场观点用于论证美国经济即将进入去库存阶段，并因此走向衰退。

但美国私人部门“真实”库存已连续2个季度去化，绝对水平降至低位。PPI同比的飙升，以及2020年同期低基数的支持，使美国私人部门名义库存的同比读数，升至高位。然而，这并不能反映美国真实的库存水平。从最新公布的2季度GDP数据来看，无论是制造业、还是批发商及零售商，库存的实际值已从年初开始连续2个季度下滑，库存实际同比增速更是处于历史低位。过去2个季度，库存的持续去化，对美国GDP环比折年率的读数造成了明显拖累。

持续大幅扩张的需求，以及国内生产能力相对不足、引发的供应短缺，是美国库存“逆势”去化的主因。美国实际库存的下滑，并不是因为需求不好。以零售商、批发商为例，随着内需持续大幅扩张，零售、批发销售双双飙升、绝对水平远超疫情前。需求大幅向好下，库存“逆势”去化，更多是受到供给不足的拖累。截至6月，美国制造业的生产水平才刚刚恢复到疫情前水平附近，汽车及零部件行业的生产更是因为“缺芯”等大幅下滑。需求高增和供给不足，导致了零售商和批发商的库存销售比大幅下滑，汽车及零部件行业的库存销售比更是因此降至历史最低水平。

随着疫苗大规模推广、推动国内生产能力修复加快，叠加新订单持续大增，美国私人部门或将开始“补库存”。一方面，虽然新的变异病毒在美国境内大面积扩散，但受益于前期疫苗的大规模推广，美国已形成相对有效的“免疫网”，新增重症患者及死亡病例等持续低企。随着持续推进解封、重启经济，美国国内生产能力的修复开始加快。除了受到生产能力恢复的支持外，新订单的持续大增，也将推动美国私人部门库存回补加快。最新数据来看，受新订单大增带动，美国基本金属、机械设备等行业的库存同比大幅抬升。

私人部门库存回补，将对美国经济形成有利支撑。历史经验来看，库存的变化，一直是经济表现的“弹性项”。比如，经济向好阶段，库存回补，往往会导致经济增长进一步加快；相反，经济走弱阶段，库存去化，常常使得经济下滑加速、并最终陷入衰退。对于美国经济而言，私人部门的库存从去化转向回补，无疑将使未来的经济增长获得有利支撑。

1.3、三问：PMI及10Y美债利率下行，反映美国经济增长动能已加速衰减？

由于疫情干扰了经济中不同部门的修复进程，以PMI为首的单一总量指标，目前不能准确反映美国经济的全貌。部分市场观点用PMI等总量指标的见顶回落，来论证美国经济增长动能已加速衰减。然而，真实情况是，疫情干扰了美国经济中不同部门的修复进程，PMI等总量指标对经济的指示意义大幅下降。以制造业PMI为例，2020年下半年以来，疫情等干扰下，PMI中的新订单、生产、就业及供应商交货指数之间的走势，频频分化、甚至背离，与过往完全不同。由分项指数合成的PMI指数，显然不能准确反映美国经济的增长动能。

10Y美债利率的下行，极大程度上是受到财政存款压降的干扰，与美国经济、通胀走势明显背离。因为过往可以反映经济走势，10Y美债利率6月以来的“跌跌不休”，被部分市场观点认定为美国经济已进入下行通道的信号。然而，10Y美债利率和美国CPI同比的持续背离、与历史经验相悖的表现，说明前者的回落很难用经济因素解释。实际上，10Y美债利率的下行，与财政部压降存款的行为密切相关。一方面，财政部大规模压降存款与美联储QE一起，引发金融市场流动性泛滥。另一方面，存款压降过程中，财政部持续减少国债发行，导致美债供需格局进一步扭曲。

企业端核心资本品新订单的持续加速增长，以及居民端薪酬收入快速增长下、服务消费修复不断加快，均显示出美国经济内生增长动能强劲。剖析美国经济，核心资本品新订单增速的持续抬升，以及背后企业家大幅提升的资本支出意愿，反映出美国的资本开支周期刚刚开启。与此同时，居民收入的核心——薪酬收入的持续快速增长，叠加疫苗推广“帮助”线下各类活动解封，将推动美国服务消费的修复持续加快，后者占私人消费总体、GDP的比重分别高达60%、42%。资本开支周期的启动和服务消费的修复加快，均显示出美国经济拥有强劲的内生增长动能。

美国经济增长动能强劲、通胀压力高企，意味着财政因素的干扰消退后，10Y美债利率或将重回上行通道。回溯美国历史，以往没有财政存款压降等非经济因素的干扰下，伴随着经济向好、CPI同比抬升，10Y美债利率往往趋势上行。展望本轮10Y美债利率的走势，在美国国会就新的债务上限达成一致、财政存款的压降随之结束后，美债利率的主导逻辑或将回归经济基本面。这一背景下，美国经济强劲的内生增长动能，叠加需求向好和供给受限持续推升通胀压力①，或将带动10Y美债利率重回上行通道。

①关于美国通胀压力的分析，请参考我们已发布的《全球大通胀时代》系列报告。