石头科技：“疯狂的石头”还能“疯”多久？

革命性的产品既能成就一批创业者，也能成就一批投资者。这两年，智能扫地机器人异军突起，为无数消费者带来生活便利，也成就了一批明星公司，石头科技便是其中的优秀代表。

自2020年2月科创板上市以来，石头科技股价从发行价271.12元/股一路飙升至近1500元/股，晋身科创板第一高价股、A股第二高价股（第一名为贵州茅台），被股民称作“疯狂的石头”。

快速崛起的“赚钱机器”

石头科技创立于2014年7月，聚焦智能清洁机器人研发和生产。作为小米生态链的一员，早期依靠为小米代工起家，2016年推出米家智能扫地机器人，以较高的性价比和优秀的用户体验快速积累口碑，为公司拓展自有品牌奠定基础。

2017年起，公司开始着力打造自有品牌，陆续推出“石头扫地机器人”、“小瓦扫地机”、“石头手持无线吸尘器”等产品。2017年-2020年，自有品牌营收占比从11.6%提升至90.7%，成功走出小米生态圈。

依托智能家居快速崛起的赛道风口，石头科技凭借强大的产品力、品牌力、渠道优势，实现了规模扩张和盈利改善的双重目标，成为资本市场的香饽饽。2016-2020年，石头科技营收从1.83亿元增至45.3亿元，年复合增速123%；同期，毛利率从19.2%增至51.3%，受此驱动，净利润从-0.11亿元增至13.7亿元。

石头科技强劲的盈利能力，还可以从投资者最偏爱的ROE（净资产收益率）和ROIC（投入资本收益率）指标上得以佐证。过去四年，这两个指标均保持在30%以上，比贵州茅台都要靓丽，堪称“赚钱机器”。

在毛利率逐步抬升的过程中，石头科技究竟做对了什么呢？

一是打造自有品牌，逐步走出小米生态圈。据招股书资料，米家合作模式中，公司按照成本价将产品销售给小米，后者负责销售，所得净利润双方五五分成。这种模式下，公司毛利率仅为15%左右，显著低于自主品牌。

所以，打造自有品牌，走出小米生态圈，成为公司不断提升毛利率的前提条件。

二是坚持高端定位，产品线高度聚焦。与科沃斯不同，在产品策略上，石头科技主要聚焦单品模式，国内主推T系列、海外主推S系列，产品功能定位高端（早期推出定位低端的小瓦扫地机已逐步淡出视野），定价上相比iRobot、科沃斯的旗舰产品有一定的价格优势，得以快速打开局面。

三是拓展海外市场，打开盈利空间。相比国内市场，海外市场定价高（2020年公司境外业务毛利率比境内高12个百分点），盈利空间更大。在产品推广上，公司以欧洲市场为重心，快速打开局面，2017-2020年，境外收入营收占比从0.17%飙升至41.2%。当前，石头科技的全球搜索热度已基本与iRobot持平，欧洲市场份额（14%）领先科沃斯5个百分点。

暴利的生意有人抢，在维系高毛利上面，石头科技有哪些“护城河”呢？

三大核心竞争力

1、头部品牌叠加完善的渠道网络，充分享受行业风口。当前，智能扫地机器人仍处于行业早期，市场渗透率低（中国市场渗透率不超过5%），中外同处爆发期，早期选手有望充分享受风口助力。

经过几年发展，公司的主打品牌“石头”已具备较高的市场知名度和美誉度。2020年，“石头”品牌扫地机器人国内市场线上零售份额为11%，落后于科沃斯（41%）、米家（16%），位居第三位（考虑公司部分产品统计为米家品牌，公司综合市场份额位居第二）；在海外市场，公司市场份额领先于科沃斯，全球搜索热度与iRobot不相上下。

与此同时，公司已搭建相对完善的渠道网络，除小米合作部分交由小米负责销售外，公司主要依托线上B2C（通过官方旗舰店直接面向终端消费者销售）、电商平台入仓（公司以零售价扣减约定比例后的价格销售给电商平台，由电商平台进行自营销售）和线下经销商渠道（先款后货，买断式交易）进行销售，各渠道占比结构日趋合理。

2、重视研发，持续夯实护城河。作为一家技术驱动的公司，石头科技重视研发，2020年技术人员占比56%，研发费用2.63亿元，营收占比达5.8%，高于行业水平。据公司公告，公司内部设有AI 研究院、机电研究院、光电研究院及十余个实验室，并通过校企联合与多家高校开展研发项目合作，提前储备布局前沿技术，实现长短期目标的结合。

截止2020年末，公司已经累计申请656个专利，其中已获得316个，包括65个发明专利、142个实用新型专利、77个外观设计专利、21个软件著作权等。

另据公告信息，公司的核心技术为SLAM 算法、路径规划算法、运动控制算法，均为自主研发。同时，由于数据源为传感器数据，需结合智能扫地机器人的工作环境特征，针对不同种类传感器的特性和误差分布来设计与硬件匹配的定制化算法实现方案，故公司核心技术不属于通用技术，被迭代的风险较低，具备护城河优势。

3、轻资产运作，具备敏捷应变能力。作为风口行业，智能机器人市场不断有新玩家进入（当前国内电商平台销售的独立扫地机器人品牌已超过200个），竞争日趋激烈，新产品迭代加速，唯有具备敏捷应变能力，才能降低竞争层面的不确定性。

公司自成立以来即专注技术研发环节，产品生产全部委外加工，不自建生产基地。这种模式让公司能够轻资产运营，提高了产品迭代能力。同时，为确保产品质量，公司还制定了严格的原材料采购控制体系，具体为：

对于高价值或核心零部件，公司直接采购并由供应商直接发货给代工厂；

对于定制化零部件，由公司指定具体供应商、价格和数量后，再由代工厂进行采购；

对于低价值的标准化零部件，公司指定规格与型号，由代工厂自行采购。

总之，作为高景气赛道中的先发选手，公司拥有产品、渠道、品牌、研发等优势，有望充分享受风口效应，只要不主动犯下大错，就有望不断加深拓宽护城河。

当前估值缺乏吸引力

堪称优秀的基本面，让石头科技上市以来备受追捧。近期受2020年销售数量同比小幅下降（相比之下，国内智能扫地机器人市场同比增长18%）及原始股解禁等因素影响，石头科技股价出现了阶段性下跌，估值水平回落至2020年9月份以来的低点位置。

短期因素我们暂不考虑，真正重要的是公司长期前景。

作为快速增长的行业，增速放缓是最大的负面。如前所述，公司已拥有深厚的护城河，且身处景气赛道，快速增长仍是未来三五年的主旋律。真正的忧虑来自三五年之后，届时，扫地机器人的创新走向固化与成熟，头部品牌靠创新驱动的高定价模式可能会受到腰部玩家的价格战冲击，届时毛利下滑、市场份额缩水都是有可能的。

不妨想一想智能手机的例子，2015年之前，行业内每次创新都能切实解决用户痛点，所以创新驱动需求，主流用户保持一年一次的换机频率；2015年之后，功能性创新趋于成熟，产业创新围绕照相等小众需求展开，已不足以驱动用户频繁换机，随着用户换机需求下降，行业增速趋势性放缓，大批中小玩家消亡如烟。

回到扫地机器人，当前仍处于功能性创新阶段，先是从随机碰撞式清扫走向基于同步定位与地图构建技术的路径规划式清扫，后又叠加AI 双目视觉避障技术，不断解决用户痛点，把扫地这件事做到位；之后，叠加拖地功能主推扫拖一体机，然后又是自动集尘功能，持续迎合懒人经济。

就现阶段的主流旗舰机而言，基本已经满足一般用户对家庭清洁的需求，这也意味着后续的创新将越来越不足以推动用户换新。随着技术在行业内的扩散，发展到一定阶段，在核心功能上，头部品牌与腰部品牌的机型将不存在明显体验区别，届时，价格更低的腰部品牌更受欢迎，头部品牌要么减少份额，要么调低毛利率，行业发展将步入新的平台期。

唯有成功开辟第二曲线，才能保持高增长，但站在现在看未来，究竟谁能成功开辟第二曲线呢？不可知。

回顾智能手机的发展，2014年之前的行业爆发期，中华酷联HTC何等风光，目前仅华为仍在一线。

巴菲特曾说，你如果不想持有一只股票10年，就不要持有10分钟。消费电子类上市公司多是这种情况，即便当前如众星捧月，但十年后的情况却充满不确定性，对于这类标的，价值投资者要么避而远之，要么追求一个相当大的安全边际。

所以，就石头科技当前的估值水平看，尚在合理区间，却不具备足够的安全边际。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言。