本文来自格隆汇专栏： 天风宏观宋雪涛，作者：赵宏鹤、宋雪涛
6月经济数据，除地产弱、基建符合预期之外，其余分项均好于预期，经济增长内生动能增强、结构更均衡；相比之下，2季度经济低于市场预期。市场认知的“强”与“弱”是基于实际情况与自身预期之差，根本上是预测偏差所致，不会影响政策导向。6月数据超预期没有改变两个现实：1）下半年-明年上半年经济方向仍是下行；2）经济回到疫后潜在增速附近，回落压力温和。
一问：6月经济数据强在哪？
6月当月经济数据，除房地产较弱、基建符合预期之外，其余分项例如工增、制造业投资、社零、出口等均好于预期，经济增长的内生性动能增强、结构更均衡。
工增好于预期，6月当月两年同比6.5%，较5月的6.6%仅回落0.1%。考虑到2019年6月较高的基数，这一增速实际偏强，这还是在庆典前夕存在限产的情况下实现的。结构上看，计算机通信电子、化学原料、医药、纺织、非金属矿物等制造业表现较强，与当前行业景气度和出口增速相关性较高；黑色金属冶炼和汽车制造业表现偏弱，前者与限产有关，后者与芯片短缺有关。
制造业投资好于预期，6月当月两年同比5.9%，较5月的3.7%回升2.2%。短期来看，盈利改善和产能利用率回升是制造业投资继续复苏的基础；中长期，制造业投资保持中等增速的格局基本确立。一方面是传统制造业产能扩张放缓后更多投入技术改造升级；另一方面是高技术制造业的产业周期上升趋势明确，其占比已经从2015年的11.1%上升到当前的20.5%，年均增速15%左右，贡献接近3%的增长。
社零好于预期，6月当月两年同比4.9%，较5月的4.5%回升0.4%。6月汽车和餐饮消费弱于5月，复苏的亮点主要在饮料烟酒消费和部分可选消费，包括服装鞋帽、家电、通讯器材等。6·18电商促销或许是部分催化因素，但消费的内生动能确实有改善迹象。央行2季度城镇储户问卷调查结果显示，倾向于“更多消费”的居民占比从1季度的22.3%上升至25.1%，是疫情以来的最高水平，不过仍低于疫情之前水平。
基建投资符合预期，6月当月两年同比3.9%，较5月的3.4%回升0.5%。5月以来专项债发行提速，推动基建投资低位企稳。下半年专项债发行规模预计保持较高水平，但是在新一轮财政纪律整顿的大背景下，基建改善的弹性有限。3·15国常会要求政府杠杆率有所降低，近期财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，反映了预算内专项债监管加强、预算外隐性债务加速化解的政策态度，结果是广义政府债务减速。
房地产投资低于预期，6月当月两年同比7.2%，较5月的9.0%回落1.8%。本轮商品房销售景气度基本见顶，后续将平稳回落，主导下半年房地产投资的是“供地-开工-施工”链条的运转状态。上半年建安投资韧性较强得益于存量项目的高强度施工，6月竣工面积同比高达66.6%。但由于集中供地模式下供地量大幅减少，房企土储偏低，导致新开工面积连续负增长，将持续拖累下半年房地产投资。
二问：4、5月数据明牌、6月数据好于预期，2季度数据弱在哪？
第一，第二产业增速低于预期，主要拖累是建筑业，规下企业工增并不明显弱于规上企业。相比于2季度规上企业工增同比8.9%，第二产业实际GDP同比7.5%明显偏低，有观点判断是规下企业表现较差拖累所致。实际情况并非如此：2季度二产工业GDP同比8.8%，仅比规上企业工增低0.1%；二产建筑业GDP同比仅1.8%，导致整个二产GDP同比仅7.5%。因此，规下企业工增表现并不明显弱于规上企业，建筑业表现较差是主要拖累因素。
第二，第三产业增速低于预期。2季度第三产业实际GDP两年同比5.1%，只较1季度的4.7%回升0.4%，而且低于去年3季度和4季度。由于今年金融政策趋于收敛、房地产政策趋于收紧，叠加局部疫情反复冲击批发零售、餐饮住宿等行业，三产增长始终不能有效恢复。技术层面，月度公布的GDP核算生产法相关数据中，工增对二产工业GDP的拟合度较高，但服务业生产指数对三产GDP的拟合度较低，导致后者不易准确估计。
第三，再通胀效应导致名义数据“虚高”。月度公布的GDP核算支出法相关数据中，投资、消费、进出口均是带有价格因素的名义值，因此评估实际GDP增速时应该剔除价格因素。今年的再通胀使得PPI在2季度快速攀升，历史数据显示固定资产投资价格指数与PPI 相关性较高，因此再通胀效应导致名义投资数据“虚高”，实际增速偏低。2季度名义GDP同比增长13.6%，实际GDP同比增长7.9%，对应GDP平减指数5.7%，是2012年以来的最高水平。
三问：如何理解预期和现实的差异？
市场认知的“强”与“弱”是基于实际情况与自身预期之差来描述的，因此市场认为6月数据强是因为此前低估，认为2季度数据弱是因为此前高估，根本上是预测偏差所致。虽然预期差是市场交易的动力，但不会对政策导向产生影响。
6月数据的超预期没有改变两个现实：
第一，下半年-明年上半年经济方向仍然是下行。我们在报告《临近年中，宏观层面正在发生哪些变化》中提到，“国内经济正处于本轮复苏的二次赶顶期，预计下半年有所回落”。房地产的高韧性即将面临挑战，出口的两位数增长也难以持续，2季度可能是今年GDP两年增速的高点，下半年-明年上半年增速将趋于回落。
第二，经济回到疫后潜在增速附近，回落压力温和。2季度实际GDP增速不到8%，两年同比增速5.5%。根据央行工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，预计2021年我国潜在产出增速为5.7%，2022年为5.5%。可见疫情后，潜在产出中枢下台阶，2季度经济增长已经在潜在产出附近，进一步大幅回落的压力相对较小。
风险提示
国内跨周期政策力度超预期；海外货币政策调整引发阶段性波动
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年7月16日
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