本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者：董琦、田玉铎
导读
我们自4月点评，一直提示美国通胀将不断超预期。6月通胀再创新高，结构性矛盾依旧是涨价的主因。核心CPI赶顶，原油价格受减产影响仍有较大不确定性，或推动CPI续创新高，关注通胀对财政与货币政策的扰动。
摘要
事件：美国6月CPI环比增0.9%，较5月提升0.3个百分点。同比增长5.4%，前值5%。核心通胀环比增长0.9%，较5月提升0.2个百分点，核心CPI同比增长4.5%，前值3.8%。
1）旧的供给矛盾依旧存在是涨价的主要因素，消费“替代性”显现。汽车链条继续大幅度涨价。二手车继续环比涨价10.5%，贡献了整体涨价的三分之一以上，约0.33个百分点。能源价格上涨1.5%，贡献环比涨幅大约0.1个百分点。机票价格继5月环比上涨7%以后继续上涨2.7%，体现了出行的恢复。而整体家具等居家用品涨幅环比收窄到0.1%（前值0.9%），部分项目出现环比跌价，如餐具、房屋清洁用品等，体现了居民消费的“替代效应”，在外出活动增多后，“宅经济”相对走弱。
2）核心CPI来到顶部区域，后续仍有上行可能，但空间相对有限。整体CPI受原油价格影响，上行风险仍在。在5月CPI的点评中我们提示，CPI的高点未至，站在当前时点我们认为核心CPI赶顶。一方面重要扰动因素，二手车涨价或放缓。尽管汽车供给状况短期由于缺芯而难以改善，但是二手车价格快速大幅度上涨的势头已经有所放缓。其他耐用品的涨价也有望随着服务业消费的分流而缓解上涨压力，木材价格已经大幅度回调。另一方面，后续核心CPI的基数将显著提高，但是仍然需要关注工资和房租上涨带来的服务价格的冲击。而由于OPEC当前对是否增产依旧没有达成一致意见，原油价格未来有较大的不确定性，如果油价继续上涨，整体CPI有继续走高的风险。
3）CPI超预期，政策扰动未来可能会进一步加大。一是关注货币政策节奏。我们依然维持观点认为联储将在四季度内公布收紧的路线图，但仍需警惕持续的通胀高位运行导致美联储的政策节奏的前移，例如在未来两年缩表和加息行动落地的提前。二是对财政政策后续落地力度的扰动。通胀在1968年和1980年的共和党总统选举中发挥了重要作用。当前拜登的支持率已经持续下滑到52.6%，面对高通胀，拜登政府或将权衡是否继续推进激进的财政赤字计划。因此，我们提示关注拜登财政政策的进度，如财政退坡则美国经济动能或减弱，阶段性呈现出类滞胀的格局。
正文
1. 旧结构性矛盾依旧是涨价的主要因素，消费“替代性”有所显现
6月CPI环比增0.9%，较5月提升0.3个百分点。同比增长5.4%，前值5%。核心通胀环比增长0.9%，较5月提升0.2个百分点，核心CPI同比增长4.5%，前值3.8%。
受此影响，市场的通胀预期有所提升，且短期提升幅度大于远期，体现市场对长期通胀预期还相对稳定，5年通胀预期提升0.09个百分点，10年通胀预期提升0.04个百分点。市场加息预期提升，但主要体现在2022年1月及以后，期货隐含的政策利率从数据公布前的0.087%上升到0.093%，2022年12月隐含的政策利率为0.37%，对应1.09次加息，而数据公布前的首次隐含的完整加息日期在2023年1月。
旧的供给矛盾依旧存在，构成了涨价的主要因素，而消费的“替代性”也有所体现。汽车链条继续大幅度涨价。二手车继续环比涨价10.5%，贡献了整体涨价的三分之一以上，约0.33个百分点。能源价格上涨1.5%，贡献环比涨幅大约0.1个百分点。机票价格继5月环比上涨7%以后继续上涨2.7%，体现了出行的恢复。而整体家具等居家用品整体涨幅环比收窄到0.1%（前值0.9%），部分项目出现环比跌价，如餐具、房屋清洁用品等，体现了居民消费的“替代效应”，在外出活动增多后，“宅经济”相对走弱。
2.核心CPI赶顶，油价仍有较大不确定性
核心CPI赶顶，未来仍有上行可能，但空间相对有限，整体CPI受原油价格影响仍存在较大上行风险。在5月CPI的点评中我们提示，CPI的高点未至，站在当前时点我们认为核心CPI处于赶顶阶段，后续上行动力有所趋缓。一方面，重要扰动因素之二手车涨价放缓。尽管汽车供给状况短期由于缺芯而难以改善，但是二手车价格快速大幅度上涨的势头已经有所放缓。根据追踪二手车交易的网站数据，最近30天的二手车价格涨幅为3%，而最近90天的涨幅为17%，涨幅呈现收敛状况。核心是由于二手车的价格的快速上涨已经影响需求，此外由于新车的涨价幅度相对缓和，二手车持续快速涨价将导致其性价比下降。
另一方面，其他耐用品的涨价也有望随着服务业消费的分流而缓解上涨压力，近期木材的期货的价格已经快速回调。
最后，2020年价格上涨从7月份才开始大幅度偏离历史均值情况，后续核心CPI的基数将显著提高。但仍然需要关注当前劳动力市场供给紧张以及房价上涨带来租金压力等所导致的服务业价格的高企，继续推动核心CPI赶顶。因此，即便核心CPI不创新高，我们认为也将维持高位震荡。而由于OPEC当前对是否增产依旧没有达成一致意见，原油价格未来有较大的不确定性，IEA最新月报提示2020年积累起来的全球石油库存过剩已经消耗，三季度的原油库存可能会出现至少10年来最大的降幅，除非欧佩克+增产，否则原油市场将出现供应紧张。因此，在欧佩克+产量政策明朗化之前，石油市场可能会保持动荡。如果油价继续上涨，假设3季度末冲高到WTI油价冲高到80美元，整体CPI有继续走高的风险。
市场对通胀的预期此前不断上修，对2021年全年通胀的预期为3.7%，而2022年的上修幅度较小，最新为2.65%。从季度的节奏来看，市场预期通胀高点在二季度，CPI录得4.9%，随后将出现回落，三、四季度都将维持在4.3%的水平，进入2022年将继续回落，到2022年第四季度为2.2%。
3.高通胀持续，政策节奏或生变
需要关注通胀持续高位运行可能对美联储政策节奏的影响。我们维持四季度公布路线图的基准假定，警惕具体政策落地的进一步提前（加息和缩表行动）。根据利率期货所显示的情况，2022年12月隐含的政策利率为0.37%，对应1.09次加息，而数据公布前的首次隐含的完整加息日期在2023年1月。而关于缩表，旧金山联邦储备银行行长Mary Daly近期表示“看好经济进入秋季的表现，并认为美联储现在开始讨论缩减每月资产购买规模是合适的，减码启动时间可能发生在今年年底或明年年初。”2021年四季度末启动正式缩表仍然存在可能。
此外，克林顿时期的财政部长萨默斯已经反复提示通胀风险，强调通胀飙升“对穷人造成了不成比例的伤害”，并且与政府信任度下降有关，通胀在1968年和1980年的共和党总统选举中发挥了重要作用。纽约联储的调查也显示，退休的老年人对通胀的预期更高，体现出了收入相对偏弱的群体对通胀的敏感性。
当前拜登的支持率已经持续下滑到52.6%，面对高通胀，拜登政府或将权衡是否继续推进激进的财政赤字计划。因此，我们提示关注拜登财政政策的进度，如果财政退坡，美国经济动能进一步减弱，美国阶段性也将呈现类滞胀格局。
