本文来自格隆汇专栏：靳毅，作者：靳毅团队
1、本轮城投监管思路的演绎
事件：2020年疫情爆发后，央行的货币宽松政策带动宏观杠杆率出现系统性的抬升。“城投+地产”两大部门在流动性宽松的背景下也出现了较多的泡沫，为抑制城投债务的快速扩张，相关部门也开始了对城投债务的新一轮监管。
近期，银行端出现了针对城投平台的“严控新增流贷+严控新增贷款”现象，市场的担忧情绪也有所加剧。那么本轮城投监管的思路是如何演绎的，对下阶段城投平台将产生什么影响？
解读：对于城投债务的监管，2020年2季度以来，政策主要经历了3个典型的阶段：
（1）严控非标
2020年2季度以来，银保监会对多家信托公司进行窗口指导，要求各家机构严格压降融资类信托规模，全年压降融资类信托规模要达万亿。与此同时，多个省份的城农商行被要求缩减北金所“债券计划”规模。
在银保监会的政策导向下，针对城投平台，部分省份也出现“压降各类非标融资产品规模”、“置换高成本、短期限非标产品”等要求。
但2020年流动性环境整体宽松，债券发行成本和限制较低，叠加非标转标的监管要求，城投平台2020年发债规模出现明显的提升。
（2）严控债券
在流动性宽松的背景下，2020年城投债市场快速扩容，全年城投债净融资规模1.9万亿，严控非标规模未能实现对城投债务扩张的有效压制，部分区域债务率仍出现了较为明显的抬升。
2020年4季度以来，交易所、发改委和交易商协会等监管部门，陆续出台针对城投融资的监管标准，城投平台债券批文获取和债券发行审核难度明显增加。比如，交易所和协会对企业分别采取“红橙黄绿”以及四类企业监管措施，严控债务率较高区域的平台发债，5月城投债净融资规模也在严监管之下降至负值区间。
（3）严控信贷
2021年2季度以来，在“降低政府债务率，管控隐性债务”的基调下，银行体系也接棒，开始对城投平台严控“新增债务”。
针对承担地方隐性债务的平台，下阶段，可能的方向是银行“不得新增流贷或流贷性质的融资，也不得为此类平台参与的地方政府专项债券项目提供配套融资”。对于有确切需求的项目，下阶段或需要由政府出台书面文件，城投新增信贷的难度无疑将会进一步加大。
与此同时，下阶段可能会出现，在对化解隐性债务的过程中，银行需要确认对应债务是否在财政部隐债清单中，且“不得通过信托资金、流贷或流贷性质的融资置换隐性债务”。
整体来看，本轮城投监管思路是从信托到债券再到银行端的逐步深化，作为城投平台最重要的融资来源，银行端监管的深化，反映了监管部门对于城投债务管控的高度关注。但与此同时，本轮城投监管的重点在于严控城投新增债务，本质目的还是防范债务快速扩张可能引发的债务风险。
展望后市，我们认为本轮城投监管政策将会对城投平台产生3个方面的影响：
1）城投债融资趋紧持续：一方面，发改委、交易所和交易商协会严控城投债发行审核。另一方面，在对城投“严控新增流贷+严控新增信贷”的基调下，银行对城投债的投资或将维持观望情绪，带动城投债趋紧持续，特别是对银行依赖度比较高的区域，城投债融资或将会受到比较明显的冲击。
2）城投信贷承压：去年专项债大规模发行，部分资金有淤积现象，随着监管部门对这一问题的关注，今年专项债整体发行速度有所放缓。与此同时，6月底财政部出台了专项债新政，提高了专项债的门槛。在这一监管导向下，传统的“专项债用作资本金，撬动银行信贷”的模式将受到一定程度的制约，带动城投配套融资承压。
3）下半年风险或将加大：今年下半年城投债市场仍面临1.6万亿元的到期和行权规模，其中8月有3187.5亿元的城投债待偿还。在非标、债券和银行端共同收紧的背景下，部分弱资质区域债务接续难度将有所提升，下半年城投平台风险或将加大。
2、一级市场
2.1
发行数量
发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模2024.08亿元，偿还总规模1342.06亿元，净融资额682.02亿元。
发行类型方面，本期信用债发行中短融占比47.63%，企业债占比4.15%，公司债（含私募）占比29.74%，中票占比11.35%，PPN占比7.13%。
发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括建筑装饰、综合、公用事业、交通运输、房地产、化工、食品饮料，发行金额占比33.08%、13.69%、12.73%、10.29%、7.25%、6.80%、4.79%。
2.2
发行利率
发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限不同等级发行利率均处于持平或下行态势。
2.3
发行等级
按发行额来看，主体评级AAA级发行额847.00亿元，占比68.66%；AA+级228.83亿元，占比18.55%；AA级157.85亿元，占比12.80%。
2.4
发行期限
发行期限方面，按发行额来看，1年期以内新券发行额612.60亿元，占比49.66%；1-3年期新券发行额305.35亿元，占比24.75%；3-5年期新券发行额292.73亿元，占比23.73%；5年期以上新券发行额23.00亿元，占比1.86%。
3、二级市场
3.1
交易概况
本期信用债合计成交4984.00亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交2483.44亿元、1625.92亿元、488.67亿元，企业债和公司债分别成交265.00亿元和120.97亿元。
本期银行间成交最活跃的个券是21电网SCP018、21联通SCP001、21沪国际集MTN001、21大唐发电MTN001、21国家能源MTN001、21深燃气SCP002、21中石化SCP005、21中国铜业SCP004、21中电投SCP015、21电网CP005，银行间市场是公用事业行业比较热门。上交所最活跃个券是21国发S2、20特房01、21申能01、15恒大03、20海湾01，深交所则是20润置01、21润置01、21玉开债、18榕建02、21赣水01，交易所市场非银金融和房地产行业受到较多关注。
3.2
收益走势
本周3年期和5年期不同等级中票收益率均有所下行。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动-8.91BP、-13.93BP、-12.93BP至3.28%、3.41%和3.88%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动-10.90BP、-8.89BP、-6.89BP至3.55%、3.79%和4.36%。
3.3
期限利差
采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2021年7月9日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为40.28BP、67.74BP，较上期分别变动-2.93BP、-4.92BP。3年期和5年期中票期限利差均有所收窄。
3.4
信用利差
采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2021年7月9日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为42.58BP、35.59BP、35.64BP，分别变动-1.17BP、-2.84BP、-5.47BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为53.38BP、48.44BP、59.55BP，分别变动-3.18BP、-7.86BP、-3.46BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为75.38BP、95.44BP、116.55BP，分别变动-4.18BP、-6.86BP、-1.46BP。不同期限不同等级中票信用利差均有所收窄。
3.5
行业利差
以各等级中债城投债到期收益率与对应期限中债国开债到期收益率的差异，作为城投债信用利差。2021年7月9日，AAA级6个月、1年期、3年期城投债利差较上期分别变动-10.51BP、-5.06BP、-2.40BP；AA+级6个月、1年期、3年期城投债利差较上期分别变动-8.51BP、-5.05BP、-3.41BP；AA级6个月、1年期、3年期城投债利差较上期分别变动-8.51BP、-6.05BP、0.59BP。6个月和1年期不同等级城投债利差均有所收窄。
以各等级中债地产债到期收益率中位数与对应期限中债国开债到期收益率之间的差异，作为地产债信用利差。2021年7月9日，AAA级6个月、1年期、3年期地产债利差较上期分别变动-9.73BP、-2.96BP、-7.40BP；AA+级6个月、1年期、3年期地产债利差较上期分别变动-6.38BP、-5.25BP、-2.58BP，不同期限不同等级地产债利差均有所收窄。
以各等级中债煤炭债到期收益率中位数与对应期限中债国开债到期收益率之间的差异，作为煤炭债信用利差。2021年7月9日，AAA级6个月、1年期、3年期煤炭债利差较上期分别变动-11.28BP、-2.65BP、-4.53BP；AA+级6个月、1年期、3年期煤炭债利差较上期分别变动-10.30BP、-2.92BP、-12.93BP。不同期限不同等级煤炭债利差均有所收窄。
风险提示：关注信用风险事件对整体利差的影响。
