新财料出品 | 蔡俊
输液龙头科伦药业最近在忙两件事。一个是分拆川宁生物上市，一个是在新药平台做股权激励。
今年2月8日，科伦药业公告收到两位副总经理王晶翼、葛均友的辞呈。不过，两位副总离职后，依然担任科伦药业的子公司博泰生物、科伦研究院的相关职务。
作为输液龙头，市场一直讨论科伦药业的高负债问题。实际上，科伦药业的负债攀升，源于近些年不断扩张健康产业的细分领域，如抗生素中间体、创新药等。
2019年底，分拆上市细则正式落地。资本市场打开一道门，科伦药业就拟分拆扩张平台上市。旗下负责抗生素中间体的川宁生物，刚达到创业板盈利要求的“标准一”就有意IPO；负责新药研发的两个平台，也不断进行员工股权激励。
不过，川宁生物的盈利受制于产品市场价格，至今未完全恢复到2018年高点的业绩水平。新药研发平台虽有仿制药上市，但创新药仍未有获批上市。
高负债的AB面
2020年6月，科伦药业公告子公司川宁生物将分拆上市创业板。输液龙头科伦药业的资本运作，掀开了新的一幕。
公告显示，川宁生物负责科伦药业的抗生素中间体业务，包括研发、生产、销售等工作。分拆上市目的，科伦药业总结为优化业务结构、聚焦主业发展、拓宽融资渠道、获得合理估值。
其中，拓宽融资渠道或是重中之重。长久以来，资本市场一直给科伦药业打上“高负债”的标签。负债率高企的A面，是科伦药业庞大的借债规模；B面，是科伦药业不断壮大的生产线和固定资产。
截至2020年上半年，科伦药业的资产负债率为56.6%。其中短期借款、长期借款分别为37.45亿元、31.7亿元，而货币资金为23.37亿元。同期的固定资产规模111.16亿元，另有9个生产线计入在建工程名下。若完成投产，9个生产线或转入固定资产科目，进一步推高后者规模。
对此，《投资者网》就是否因为不断借款扩张生产线，造成其资产负债率偏高等问题向科伦药业求证。公司方面表示：“目前公司现金储备、可用授信额度、可发债额度充裕。随着公司项目投资计划完成，在固定资产方面的投入将逐渐减少。同时，公司重大建设完工项目已进入回收期，现金流持续改善；公司新药销售稳步增长，现金流不断增长，这为科伦药业未来持续的改善负债水平奠定坚实的基础。”
而翻开生产线的名录，川宁生物又占据相当份额。在建9个工程中，川宁生物就有4个。回复《投资者网》时，科伦药业表示“公司资金主要用于抗生素全产业链建设和研发创新的战略实施”。
科伦药业做输液起家，成为龙头后拓展中间体原料药，即川宁生物的抗生素产业链。多个工程沉淀其中，扩大了科伦药业的资产负债。下一步，川宁生物的业绩和上市进度，或将成为科伦药业业绩是否优良的关键。
川宁生物撞上降价潮
刚达到创业板上市的盈利要求，科伦药业就谋划起了分拆川宁生物的IPO。
公告显示，川宁生物2017年至2019年的营业收入分别为18.68亿元、33.43亿元、31.43亿元，净利润分别为-2.4亿元、3.93亿元、0.87亿元。
根据证监会2020年6月披露的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，川宁生物符合第二十二条的标准一，即“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元”。
时间来到2020年。很明显，川宁生物的业绩在2018年达到一个高峰，但2019年急剧下滑，2020年未完全恢复。对此，科伦药业回复《投资者网》时认为，川宁生物的“产品价格有恢复性上涨，但部分产品价格仍未恢复至上年同期平均水平，致利润同比下降”。
公告显示，川宁生物的产品有硫红霉素、7-ACA、6-APA、青霉素G钾盐等。因此，这些原料的市场价格直接决定川宁生物的业绩。
国盛证券、东兴证券都曾在研报里指出，川宁生物所涉猎原料药，如硫氰酸红霉素、7-ACA、6-APA的价格，2019年中旬进入一个下行通道。尤其是硫氰酸红霉素，价格从2019年初465元/公斤探底至295元/公斤。叠加川宁生物正在大规模投产，从而造成业绩缩水。
这股降价潮，自2020年有所回调。不过，西部证券在今年1月研报中披露，硫氰酸红霉素价格为390元/公斤，离2019年初的465元/公斤仍有距离。
另一方面，川宁生物的上市进度甚至估值，也关系到科伦药业的资产负债率能否降低。对此，科伦药业向《投资者网》表示：“项目目前正在有序推进过程中”。
根据川宁生物的改制公告，其所有者权益为44.44亿元，注册资本20亿元。2020年9月，川宁生物的股东之一转让所持5%股权，协商作价2.35亿元。以此计算，川宁生物的估值为47亿元。
转型创新药
截至今年2月24日，科伦药业总市值314.79亿元，板块主要分为输液、中间体原料药、创新药。从输液龙头到拓展抗生素，再到转型创新药，科伦药业延伸健康产业之时，或为下一轮资本运作埋下了伏笔。
今年2月，科伦药业的两位副总离任，专职于子公司博泰生物、科伦研究院。资料显示，博泰生物、科伦研究院是科伦药业的药品研发平台，但目前博泰生物尚无获批上市的药品，2020年上半年净利润为-3.7亿元。
对此，《投资者网》就博泰生物的研发进度是否不理想，向科伦药业求证，对方表示：“目前公司产品管线储备雄厚，各研发项目均处于有序推进中，随着未来产品陆续上市，将有望逐步实现良好收益。”
翻开科伦药业的2020年半年报，其披露将持续推进14个临床研究品种，并集中资源重点在7个品种，包括PD-L1、靶向药、乙肝等。报告期内，科伦药业的研发费用为6.86亿元，同比上涨29.43%。
值得注意的是，2020年上半年科伦药业的“新药”实现销售额9.22亿元，较去年同期上涨22.9%。既然有“新药”贡献业绩，但博泰生物又没有上市药品记录，那么到底是谁在研发？
实际上，这里的“新药”是区别于科伦药业的输液产品。以注射用帕瑞昔布钠为例，该药于2017年就获批注册，证书持有者是新开元、科伦研究院。其中，新开元是生产商，科伦研究院才是研发载体。
根据2020年半年报，博泰生物、科伦研究院分别是科伦药业的创新药、仿制药平台，并都有股权激励计划。报告期内，博泰生物10%股权曾以1000万元转让，科伦研究院7.5%股权曾以750万元转让。两家平台，或继川宁生物后，成为科伦药业下一个资本运作的方向。
科伦药业
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