本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者：董琦、汪浩、陈礼清
导读：国庆节前央行逆回购超越“阈值”，10月份降准预期普遍下降，但四季度降准置换MLF概率仍在。中美货币政策进一步分化，美债利率稳步上行，国内长端利率维持震荡状态。
国庆节前逆回购操作超越“阈值”，10月份降准预期普遍下降
国庆节前逆回购操作加码，是对冲节假日流动性需求上升的常规性操作。9月17日央行重新开启了中断7个月的14天期逆回购，截至9月30日，14天期逆回购总量达到8400亿元，明显高于2018、2019、2020年国庆节前的2200亿元、3200亿元和7700亿元，其中2018年10月份降准，2019年9月份降准，2020年节日附近未降准。当前的14天期逆回购操作幅度超出我们事先评估的5000亿元“阈值”，并且持续操作至节前最后一天，力度超过多数市场预期，整个市场对10月份降准预期普遍下降。
四季度依然为降准落地期，核心在于流动性缺口和银行压力缓释
1）四季度流动性缺口较大，各月均在万亿级别。一方面是MLF到期量规模庞大，10-12月分别为5000亿元、10000亿元和9500亿元，合计2.45万亿元，另一方面四季度地方债发行提速，截至9月30日，地方债发行5.62万亿元，进度为71.4%，往年同期为91.0%，四季度地方债发行提速，流动性吸收效应较强。
2）11、12月降准概率上升，主要可能以置换MLF方式降准。10月份5000亿等量续作的可能性较高，11、12月MLF到期量大，以降准置换MLF的优势在于：一是缓释银行的大额MLF质押资产占用压力，二是房地产局部信用风险可能向银行端传导，需进一步补充银行资金，三是MLF操作对手方主要是国有大行和股份制银行，需经过同业存单至中小银行，再到中小企业，链条过长，降准对中小企业传导更直接，对疫后恢复处于劣势地位的中小企业更有利。
3）供给主导下的经济下行，货币宽松作用有限，“稳货币”格局不变。我国当前经济增长趋于悲观，经济承压来自于三方面：一是限电限产和双控影响生产，二是房地产和基建走弱，三是消费断崖式下跌，景气度较高的出口可能在四季度面临趋缓，总体而言，供给侧因素大于需求侧，货币宽松对经济提振有限，即使降准，也意在置换MLF，而非全面宽松，整体维持“稳货币”的格局。
四季度中美货币政策分化加剧，美债利率稳步上行，国内长端利率维持震荡状态
1）美联储11月taper预期加强，9月下旬美国开始交易taper和加息预期，美国10年期国债收益率突破1.5%。四季度美国疫情很可能见顶回落，经济复苏加快，taper大概率11月推出，美债收益率仍有上升空间。
2）由于疫情周期、经济周期和金融周期的错位，四季度中美货币政策大概率走向分化，美债利率稳步上行，但中国货币宽松有限，国内长端利率将维持震荡状态。
