本文来自格隆汇专栏作家：国君宏观董琦
导读
9月地方债延续发行高峰，专项债发行进度超六成，9月专项债发行5231亿创年内新高，再融资债券中“偿还存量债务”规模超8000亿，持续助力地方隐性债务化解。投向结构上，9月-投向保障性安居工程、农林水利占比有所抬升，支持中小银行专项债9月大幅提速，累计发行1947亿。展望后续，我们认为地方债净融资或在11月达峰，国债发行提速，政府债合计净融资四季度将延续高位，对年底社融形成支撑。
摘要
9月地方债延续发行高峰，专项债发行超5200亿再创年内新高
1）截至9月30日,2021年共发行地方债5.62万亿，其中新增专项债发行2.37万亿，进度为63.6%，新增一般债、新增专项债分别剩余约1200亿元和1.26万亿发行空间。
2）9月共发行地方债7378亿，净融资4853亿，仅次于5月，新增专项债发行5231亿元，规模超8月创年内新高。
3） “偿还存量债务”再融资债券已发行超8000亿，辽宁、贵州、安徽、河北、重庆发行规模均超500亿，持续助力地方隐性债务化解。
9月专项债投向保障性安居工程、农林水利占比有所抬升，支持中小银行补充资本金专项债集中发行。
1）9月专项债投向保障性安居工程、农林水利的资金占比有所抬升，而社会事业、生态环保、交通基础设施资金占比则较8月略回落，或因并非重大项目集中开工时点，基建资金需求相较8月偏弱。但整体看，预计未来投向基建领域资金规模将持续增加，棚改分流影响持续减弱，对四季度基建投资形成支撑。
2）截至9月30日累计发行1947亿支持中小银行发展专项债，9月发行量912亿达到单月峰值。发行规模前六大地区为河南、辽宁、内蒙、甘肃、吉林、黑龙江，均为银行资质相对薄弱、融资渠道明显受限的地区。其中，内蒙、浙江、辽宁、河北、湖北地区承接专项债资金的银行涉及城商行，而其余地区多为农商行和农信社。
展望后续，我们预计四季度政府债净发行将持续高位，月均净融资超8500亿，对年底社融形成支撑。
1）根据我们的预测，不论专项债是否在11月底前发完，9-12月政府债净融资维持高位，预计10-12月政府债净融资分别为8989亿元、8916亿元、8015亿元，其中，地方债净融资将在11月达峰。
2）政府债发行持续放量将对年底社融增速形成支撑，在政策对冲力度加大的背景下，四季度将开启“稳货币+稳信用”的“双稳”格局，预计社融将企稳回升至年底10.6%附近。
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9月地方债延续发行高峰，专项债发行创新高
1.1 9月地方债净融资超8月，专项债发行超5200亿创新高
9月地方债再次迎来发行高峰，截至9月30日，2021年共发行地方政府债5.62万亿，总体发行进度为71.4%（不含再融资债券），2020年同期为91.0%。其中，新增地方政府债3.05万亿，再融资政府债2.57万亿。分地区看，山东、广东发行规模超4000亿元，分别为4819亿元、4101亿元，发行规模超3000亿元的省份有江苏、河南，规模分别为3011亿元、 3007亿元，发行数量方面广东省、湖北省领跑，2021年以来共发行地方政府债券超百支。
9月地方债净融资超8月水平，专项债发行超5000亿创新高。9月共发行地方债总量7378亿，其中新增专项债发行5231亿元，规模超过8月（4884亿元），创年内月度专项债发行规模新高，印证9月是专项债发行又一高峰。由于9月地方债到期量明显低于8月，虽然发行总量比8月同期少约1400亿元，但净融资额超8月水平，达到4853亿元，8月为4834亿元。
单周地方债发行小幅回落属月末正常现象。本周（9月27日-10月3）共发行地方政府债1250亿元，单周净融资1070亿元，发行量较上周回落属于每月末正常波动。本周新增专项债发行规模达928亿元，对比1-8月每月最后一周仍处于发行量高位。
1.2 新增一般债发行平稳，专项债创年内新高、进度过六成
新增一般债发行进度平稳，略慢于2020年同期。截至9月30日，2021年共发行地方政府新增一般债6819亿元，达到预算安排的85.2%，2020年同期为95.9%。2021年预算安排新增地方政府一般债限额8000亿元，目前剩余约1200亿元的发行空间。分地区看，发行规模前三的省份为河北、湖北、黑龙江，分别达496、429和388亿元。
新增专项债发行进一步提速，创年内新高，进度超六成。截至9月30日，2021年共发行地方政府新增专项债2.37万亿，除去1594亿元支持中小银行专项债后，达到预算安排的63.6%，2020年同期为89.8%。2021年预算安排新增地方政府专项债限额34676亿元，目前仍有约1.26万亿发行空间。时序进度看，专项债发行自8月起大幅提速，9月进一步超8月达5231亿元，环比增347亿元。分地区看，广东、山东2021年以来发行专项债均超2000亿元，分别为2404亿元、2372亿元，其次为河南、安徽、浙江、福建、河北发行规模均超1000亿元。
1.3 “偿还存量债务”再融资债发行超8000亿，助力隐性债务化解
再融资债方面，截至9月30日，2021年共发行地方政府再融资债券2.57万亿，其中再融资一般债1.56万亿，再融资专项债1.01万亿。分地区看，发行规模前三的省份为山东、江苏、辽宁，分别达2259亿元、1915亿元和1593亿元。截至9月30日，2021年用于化解隐性债务的“偿还存量债务”再融资债券已发行超8500亿，占全部再融资债券的33.4%，辽宁、贵州超800亿，安徽、河北、重庆发行“偿还存量债务”再融资债券规模均超500亿，隐性债务化解力度大；占比上，上海发行的再融资债券全部用于“偿还存量债务”，江西、安徽、新疆、河北四省发行该类债券占再融资债券比重超60%，青海、贵州、辽宁、天津占比在50%~60%。此外，注意到广东、湖北、广西、黑龙江、山西、甘肃、海南地区2021年尚未发行该类再融资债券。
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关注专项债投向边际变化，支持中小银行专项债再发力
2.1 9月专项债投向保障性安居工程、农林水利占比有所抬升
专项债投向方面，提示关注边际变化。9月专项债投向（除支持中小银行专项债外）规模前三大领域为市政和产业园区基础设施、保障性安居工程和社会事业，分别为32%、21%和16%。投向保障性安居工程、农林水利的资金占比有所抬升，而社会事业、生态环保、交通基础设施资金占比则较8月略回落，或因9月并非重大项目集中开工时点，基建领域资金需求相较8月偏弱。但整体看，预计未来投向基建领域资金规模将持续增加，棚改分流影响持续减弱，对四季度基建投资形成支撑。
2.2 支持中小银行专项债再发力，达到单月发行峰值
支持中小银行补充资本金专项债再发力。截至9月30日，已发行1947亿支持中小银行发展专项债，其中2020年、2021年分别发行353亿元、1594亿元，按2000亿发行安排看，剩余50亿发行空间。发行节奏上，9月支持中小银行补充资本金专项债发行量达到单月峰值，发行规模达912亿元。分地区看，发行规模前三大地区为河南、辽宁、内蒙，分别发行257亿元、196亿元和162亿元，甘肃、吉林、黑龙江发行规模也均超120亿元，以上六省均为银行资质相对薄弱、融资渠道明显受限的地区。其中，内蒙、浙江、辽宁、河北、湖北地区承接专项债资金的银行涉及城商行，而其余地区多为农商行和农信社。
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四季度政府债净融资持续高位，对年底社融形成支撑
根据我们的预测，不论专项债是否在11月底前发完，9-12月地方债到期量逐月减少，地方债净融资将维持高位，同时预计国债也将在四季度进一步提速，预计10-12月政府债合计净融资均超8000亿元，分别为8989亿元、8916亿元、8015亿元。政府债发行持续放量将对年底社融增速形成支撑，在政策对冲力度加大的背景下，四季度将开启“稳货币+稳信用”的“双稳”格局，预计社融将企稳回升至年底10.6%附近。
国债预测方面，截至9月30日，2021年共发行国债4.7万亿，净融资13213亿元，假设全年国债净融资为中央财政赤字安排的95%，则剩余约1.3万亿净融资，考虑10-12月国债偿还量10844亿元，预计四季度将发行2.38万亿国债。参考历史发行节奏，总发行量在10月至12月平摊，则预计10月-12月国债净融资分别为3090亿元、2960亿元、6859亿元。
地方债预测方面，截至2021年9月30日，22个省或计划市已披露四季度地方政府债发行计划（深圳、黑龙江仅披露10月地方债计划），已披露地方债将在四季度发行近万亿。根据21世纪经济报道的最新消息，“专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度”，第一种假设剩余专项债额度在10月-11月平均分摊，12月不发行专项债，新增一般债剩余额度在10-11月均摊，再融资债按到期量的86%估计，则10-12月地方债分别发行8994亿元、7446亿元、272亿元，净融资分别为6599亿元、6655亿元、-44亿元，净融资在11月达峰。第二种假设参考已披露地方债发行计划，12月仍留有约1000多亿专项债发行规模，10-11月平均分摊，则10-12月地方债分别发行7694亿元、7346亿元、1772亿元，净融资分别为5899亿元、5955亿元、1156亿元，净融资同样将在11月达峰。
