本文来自格隆汇专栏：一凌策略研究，作者：开源策略团队
周期股的调整并未超过我们的预期，交易风险已经得到释放，调整后我们此前强调的“波动管理”的必要性也在降低。下一场景，无论是双控纠偏还是需求回升，都将带来机会。调整结构，持周期股过国庆节。
摘要
1高热度、高波动下的周期股：长线资金继续坚守，交易风险正在释放
本周(20210922-20210924)以煤炭、钢铁、化工、有色等为代表的周期股的交易热度处于高交易热度、高波动区间，这构成了我们在《双高的市场》中担忧交易风险的原因，本周的调整并未超过我们的预期，而当下部分交易风险已经释放，且周期板块的交易结构仍较稳定：以北上配置盘为代表的长期资金仍在流入，与之佐证的是全球投资者对于“碳中和”这一主线仍然乐观的表态。在交易扰动后，投资者仍然需要关注基本面场景变化，我们曾提出：周期股存在波动管理的必要，但不存在方向上的择时。调整后“波动管理”的必要也在降低。
2 本周周期股跑输商品背后：供给抑制政策的另一面
本周(20210922-20210924)周期股明显跑输商品，我们认为这背后实际上反映的是随着限电及能耗双控的严格推进，市场正在表达对于周期股的产能或下游需求的“担忧”。而在电厂动力煤库存仍处于历史低位、且优先保证冬季供暖的情况下，工业企业用电缺口问题可能面临着更大挑战。对未来来看，我们反对对此作大国博弈层面的宏大叙事，而更应该从能源转型角度予以理解：（1）通过限制旧能源发展，导致了总能源（新能源+旧能源）和对应原材料的紧缺，但是紧缺部分只能通过发展新型能源系统予以解决，“绿电交易”的推动正是实现高能耗与新能源协同发展远期目标的佐证，“新型能源系统”的大力发展才是消除“胀”的关键，而不是寄希望于对传统能源供给的全面放松；（2）部分地区的“纠偏”行为可能正在路上，但在“双碳”的背景下，上述“纠偏”行为并不能从根本上解决能源短缺的格局，由于过去市场对能耗双控经历了从“影响供给”到“影响需求”的定价过程，那么“矫枉过正”对于周期股而言反而可能在短期内带来产能的恢复，周期股将重新跑赢商品。
3正在孕育的新需求：reopen与国内“双宽”可能共振
近期美股正在交易美国经济的“reopen”：标普500指数成分股中与石油天然气板块，以及航空、餐饮酒店、博彩等可选消费板块相关的标的涨幅居前。而从基本面因素来看：一方面，近期美国疫苗接种人数比例逐步上升，美国本轮疫情拐点可能已经到来，而美国也将在11月初放宽国际航班旅客入境限制；另一方面，美国的地产链正在企稳反弹。海外需求的反弹可能在某一时期与国内的信用和财政双宽格局形成一定幅度的共振。当然也会进一步推升国内的通胀压力。
4持股过节，更要持周期股过节
由于供给的推升，价格中枢将会整体上行，但由于下游的就业约束，政策收紧空间并不大，甚至还会出现对中下游的政策托底，这构成了长期“滞胀牛”格局的基础。但需要强调的是：类似美国70年代，并不是每个时刻都在“滞”的环境中，但“胀”总是伴随较长时间，而需求回升时，市场将表现出更好的弹性，这一环境正在到来。
从当下推荐来看，我们延续了之前已作出调整的主线，更看重需求的恢复和考虑海外因素，推荐的顺序及相关受益标的是：第一，全球和国内需求回升，原油链（中国石油，中远海能，招商轮船，杰瑞股份）、化纤（新凤鸣）、铜（紫金矿业）、银行（江苏银行）、航空（中国国航）、船舶制造（中国船舶）；第二，能源转型下的全球长期“滞胀型”格局的品种：券商（兴业证券）、钢铁（新钢股份）、煤炭（兖州煤业）和黄金；第三，新格局下“公用事业”估值的价值修复：电力（华能国际），房地产（保利发展）。
风险提示：碳中和政策实施不及预期，经济复苏不及预期，测算误差。
报告正文
1. 高热度、高波动下的周期股：长线资金继续坚守，主动公募选择加仓
1.1 市场回顾：周期板块仍处于高交易热度、高波动区间
本周(20210922-20210924)以煤炭、钢铁、化工、有色等为代表的周期股的交易热度实际上环比有所下降，但仍处于高交易热度、高波动区间，这也引发了部分投资者的担忧。我们曾在《“双高”的市场》中提到，当下高交易、高波动的状态确实可能意味着短期调整的风险，市场的回撤并未超过我们的预期。但长期来看高交易热度并不意味着市场的反转，基本面和金融环境的变化仍然是后续关注，而这一关键路径仍未变化。
1.2 交易结构视角：长线资金选择坚守，主动偏股基金选择加仓
积极的信号是：以北上配置盘为代表的长期绝对收益者选择继续坚守或买入周期板块，短期交易波动的放大可能更来自趋势交易的进出，大幅的回撤正好对应了交易风险的释放：
近期以北上配置盘为代表的长线资金持续净买入、电新、医药、有色、石油石化、消费者服务、煤炭等板块，这意味着长线资金仍在坚守部分周期板块，这也同样能从外资的近期观点中得到印证：9月以来，外资依然在表达对于“碳中和”相关板块（新能源或传统周期板块）的认同。
更进一步地，从内资视角看：基于我们的测算，当下主动偏股基金可能在选择加仓周期板块，而基民可能在选择申购周期相关的基金，这解释了当下周期股正在经历较高的交易热度和较大的波动。
2. 周期股近期跑输商品背后：供给抑制政策的另一面
本周(20210922-20210924)周期股明显跑输商品，我们认为这背后实际上反映的是随着限电及能耗双控的严格推进，市场正在表达对于周期股的产能或下游需求的“担忧”，实际上，近期确实存在部分上市公司由于限电而停产的情形。而从动力煤库存来看，当下无论是全国重点电厂煤炭库存可用天数，还是秦皇岛港煤炭库存量均处于历史低位，这意味着当下动力煤的供需缺口仍较大。值得一提的是，9月24日，国家发革委召开专题会议部署采暖发电用煤中长期合同全覆盖煤源落实工作，这意味着在优先保证冬季供暖的情况下，工业企业用电缺口问题可能面临着更大挑战。对此，我们有以下两个方面的理解：
（1）从长视角来看，上述用电缺口实际上是能源转型中的电力结构性短缺，且受影响的行业均为高能耗行业。我们此前已经在多篇报告中提到：新能源的革命式发展必须以具备压倒性的经济性优势为前提。在当下新型能源系统不具有压倒性优势时，要实现以“碳达峰”和“碳中和”为目标的能源转型，就需要更多人为和市场的干预：通过限制旧能源发展，导致了总能源（新能源+旧能源）和对应原材料的紧缺，但是紧缺部分只能通过发展新型能源系统予以解决，发展新能源是全社会必然要共同承担的成本。正是因为如此，当前大宗商品价格中枢上移已经成为全球共识。值得一提的是，近期上线的绿电交易正是解决问题的一种远景的浮现：一方面，绿电交易未来能够满足以电解铝等为代表的高能耗板块的电力需求，并实现生产环节的减碳；另一方面，绿电交易能够使得上述高能耗行业以市场化的方式补贴新能源行业发展。高能耗行业将最终与新能源行业的“双赢”。投资者可能要意识到“新型能源系统”的大力发展才是消除“胀”的关键，而不是寄希望于对传统能源供给的全面放松。考虑到从试点到全面实施可能仍需要一定时间，而新型能源系统在稳定性上还需要进行技术改良，这可能并不能马上改善当下尖锐的用电缺口问题，而这一问题恰好是为新型能源系统建设让渡出的空间；
（2）回到当下来看，这实际上对于工业企业而言是一场“能耗竞争”，单位产品能耗较低的相对占优，也会在本轮限电过程中相对受益。但同时我们也注意到，部分地区的“纠偏”行为可能正在路上，如9月24日，国家能源集团、中煤集团2家中央企业降低了在秦皇岛港口的煤炭销售价格。我们认为，正如我们前文所述，由于“双碳”目标的存在，政策上可能不存在对于供给的趋势性放开，这也意味着上述“纠偏”行为可能并不能从根本上解决短缺问题，而只能阶段性缓解，考虑到前期的限制政策已经从“限制供给”走向了“影响需求”但这对于周期股而言反而可能在短期内带来产能的恢复，短期的纠偏反而可能成为利好。
3. 新需求正在回升：美国经济的“reopen”可能会和国内财政与信用双宽形成共振
近期美股正在交易美国经济“reopen”，可以看到的是标普500指数成分股中与石油天然气板块，以及航空、餐饮酒店、博彩等可选消费板块相关的标的涨幅居前。如果结合基本面因素来看，我们发现：
一方面，近期美国疫苗接种人数比例逐步上升，截至9月22日，完全接种疫苗和至少接种一剂次的人数占比分别为54.23%、63.20%，美国本轮疫情拐点可能已经到来，而美国也将在11月初放宽国际航班旅客入境限制；
另一方面，近期美国新建住房销售、已开工新建私人住宅以及已获批的新建私人住宅数量均开始上行，近期木材交易价格已经开始企稳，这意味着美国的地产链可能正在迎来一波上行趋势，这对国内需求将形成潜在拉动。
当下市场过多的在意于供给本身的影响，而上述增量需求带来的业绩弹性对于投资者而言可能是无法被忽视的，特别是在当下较强的供给约束下，这意味着与美国经济“reopen”相关的周期板块未来将充分受益于供给约束和增量需求两个方面驱动。
4. 过节要持股，要持就持周期股
我们担忧的周期股的交易风险已经得到释放。当下市场正在表达对于周期股的产能或下游需求的“担忧”，但这恰是能源转型过程中的“阵痛”。未来基本面场景来看，周期股将迎来双重短期的纠偏政策反而有助于周期股产能的恢复，而美国经济的“reopen”将带来国内宽财政+宽信用之外的新需求。正如我们在报告《问题不大》中所提到的：未来由于供给的推升，价格中枢将会整体上行，但由于下游的就业约束，政策收紧空间并不大，这构成了长期“滞胀牛”格局的基础。但需要强调的是：类似美国70年代，并不是每个时刻都在“滞”的环境中，但“胀”总是伴随较长时间，而需求回升时，市场将表现出更好的弹性。未来来看，在抑制通胀并未成为主要政策目标前，市场可能并不存在明显风险。周期风险已经逐步释放，可以持股过国庆节。
从当下推荐来看，我们延续了之前已作出调整的主线，更看重需求的恢复和考虑海外因素，推荐的顺序及相关受益标的是：
第一，全球和国内需求回升，原油链（中国石油，中远海能，招商轮船，杰瑞股份）、化纤（新凤鸣）、铜（紫金矿业）、银行（江苏银行）、航空（中国国航）、船舶制造（中国船舶）；
第二，能源转型下的全球长期“滞胀型”格局：券商（兴业证券）、钢铁（新钢股份）、煤炭（兖州煤业）和黄金；
第三，新格局下“公用事业”估值的价值修复：火电（华能国际）、房地产（保利发展）。
风险提示：碳中和政策实施不及预期，经济复苏不及预期，测算误差。
