本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
2021年9月15日，中国人民银行和香港金融管理局发布了联合公告，宣布“南向通”将于9月24日正式上线。作为“债券通”的另外一块拼图，“南向通”的上线无疑是我国债券市场对外开放的重要一步。鉴于当前债务工具中央结算系统（CMU）中港元和人民币债券（“点心债”）的成交占比较大，机制也相对完善，预计短期内这两类品种或获得更多的发展机会。后续随着“南向通”的进一步发展，以企业债为主的中资美元债或是更具潜力的品种之一。
“南向通”——“债券通”的另一块拼图。“南向通”作为“债券通”的重要组成部分，其开通进一步完善了境内投资者投资境外债券资产的渠道，是我国债券市场对外开放的重要一步。其相关业务运作将受到额度管理，资金将受到闭环管理。与“北向通”相比，“南向通”存在以下三大不同之处：（1）投资者范围：“南向通”的境内投资者暂定为央行认可的部分公开市场业务一级交易商（41家）以及QDII和RQDII；“北向通”的范围则更为广泛。（2）托管体系：“南向通”可选择一级托管或者多级托管体系；“北向通”需选择多级托管体系。（3）额度：“南向通”开通之初设置了5000亿元等值人民币的年度总额度和200亿元等值人民币的每日额度；“北向通”则无相关规定。
“南向通”提供了哪些投资机会？在当前的香港债券市场中，通过债务工具中央结算系统CMU进行托管及结算的债务工具里港元债和人民币债分列一二：（1）港元债：外汇基金是最主要的港元债务工具发行主体，具体包括1年期以内的外汇基金票据和1年期以上的外汇基金债券；（2）离岸人民币债券（“点心债”）：从一级市场来看，离岸人民币债券的整体发行规模逐步扩大，央票和金融债是近年来的主要发行品种。存量市场中金融债占据主导地位，且期限结构较为均衡。预计在香港市场可交易的“点心债”可满足不同投资者的期限投资偏好；（3）中资离岸债（中资美元债）：当前其市场规模发展迅速，其中中资美元债是主要类型，香港联交所是主要上市场所。中资美元债的一级市场中，企业债占比较高，近年来1-3年期的品种更受发行人偏好。二级市场以金融债和地产债为主，细分行业中金融、房地产和工业排名前三。中资离岸债或随着“南向通”的发展成为最具潜力的品种之一。
关于“南向通”开通的三点启示。启示一：“南向通”的开通丰富了境内资金“走出去”的渠道，或有利于美元流动性的疏导，进而有助于人民币市场化；启示二：推动国内信用评级体系国际化，这也将有利于提高境外机构对于国内人民币债券资产的认可度；启示三：助推衍生品在债券投资对冲策略的应用，从而有利于国内金融衍生品市场的发展。
总结。“南向通”的开放预计将提高境内外债券市场的联动，使得我国债券市场“有进有出”，也标志着债券市场对外开放更进一步。鉴于当前债务工具中央结算系统CMU中港元和人民币债券（“点心债”）的成交占比较大，机制也相对完善，预计在“南向通”开放初期这两类品种或将获得更多的发展机会。后续随着“南向通”的进一步发展，以企业债为主的中资美元债或是更具潜力的品种之一，能够丰富境内投资者的标的选择，满足不同的风险偏好。此外，我们认为“南向通”将在疏导境内美元流动性、提高人民币市场化、推动境内债券评级体系国际化、丰富衍生品工具以对冲风险方面有所作为。
正文
2021年9月15日，中国人民银行和香港金融管理局发布了联合公告，宣布“南向通”将于9月24日正式上线。作为“债券通”的另外一块拼图，“南向通”的上线无疑是我国债券市场对外开放的重要一步。鉴于当前债务工具中央结算系统（CMU）中港元和人民币债券（“点心债”）的成交占比较大，机制也相对完善，预计短期内这两类品种或获得更多的发展机会。后续随着“南向通”的进一步发展，以企业债为主的中资美元债或是更具潜力的品种之一。
“南向通”——“债券通”的另一块拼图
“南向通”作为“债券通”的重要组成部分，其开通将进一步完善境内投资者投资境外债券资产的渠道，是我国债券市场对外开放的重要一步。2021年9月15日，中国人民银行和香港金融管理局发布了联合公告，宣布香港与内地债券市场互联互通南向合作（以下简称“南向通”）将于9月24日正式上线。早在2016年“债券通”的概念就被提及，旨在构建一个连通境内外债券市场的基础设施。2017年7月3日“北向通”率先上线，而随着“南向通”的开通，“债券通”终于齐活儿，并将在后续金融市场（尤其是债券市场）的对外开放中起到举足轻重的作用。
“南向通”为境内投资者提供投资境外合格理财产品的通道，相关业务运作将受到额度管理，资金将受到闭环管理。据香港金融管理局介绍，境内的“南向通”合格投资者需要且仅能开立一个具有跨境汇款功能的内地账户（汇款专户）和一个具有投资功能的香港账户（投资专户）。汇款专户为“南向通”投资本金的唯一来源以及本金和投资收益原路汇回的唯一账户；投资专户仅作“南向通”投资使用，无法作为香港银行的其他服务用途。“南向通”中涉及的汇款专户和投资专户将使用人民币，并通过人民币跨境支付系统（CIPS）进行。两地银行将会对上述两个账户进行配对，并对账户间的资金流动进行闭环管理。
“南向通”与“北向通”存在三大不同之处：（1）投资者范围：“南向通”的境内投资者暂定为央行认可的部分公开市场业务一级交易商（41家）以及QDII和RQDII；“北向通”的范围则更为广泛，包括境外央行或货币当局、主权财富基金、QFII、RQFII、各类金融机构等。（2）托管体系：“南向通”可选择一级托管或者多级托管体系；“北向通”需选择多级托管体系。（3）额度：“南向通”开通之初设置了5000亿元等值人民币的年度总额度和200亿元等值人民币的每日额度；“北向通”则无相关规定。
“南向通”会提供哪些投资机会？
香港债券市场概述
通过债务工具中央结算系统（CMU）进行托管及结算的债务工具中，港元债和人民币债分列一二。根据香港金融管理局公布的数据，无论是从二级市场成交量还是存量角度来看，港元和人民币债务工具（“点心债”）均为在CMU中占比前二的品种。具体来看，2021年8月港元债务工具在香港二级市场的成交量为229.6亿港元，未偿还总额为4502.51亿港元；人民币债务工具的成交量为363.09亿港元，未偿还总额为2240.77亿港元。后续在“南向通”开通初期，预计上述两类债务工具的交投量会有所增加。
港元债券
外汇基金是最主要的港元债务工具发行主体，其次为多边发展银行以外的境外发债体和认可机构。具体来看，香港债券市场中港元的发债主体主要包括外汇基金、认可机构、法定机构及政府持有公司、多边发展银行、多边发展银行以外的境外发债体等。其中，外汇基金包括1年期以内的外汇基金票据和1年期以上的外汇基金债券。其作为最主要的发行人，近年来发行量占港元债务工具发行总量的比重均在70%以上。多边发展银行名单包括亚洲开发银行、欧洲投资银行、泛美开发银行等机构。而认可机构则是持牌银行、有限制牌照银行及接受存款公司，二者近年来发行量占港元债务工具发行总量的比重在10%左右。
离岸人民币债券——“点心债”
从一级市场来看，离岸人民币债券的整体发行规模逐步扩大，央票和金融债是近年来的主要发行品种。点心债券特指在香港发行的人民币计价的债券。以2018年11月为分界线，此前时间段内离岸人民币债券主要以金融债和企业债为主，整体发行量在经历了2015年-2017年的沉寂后再次增长，且2018年11月起央票后来居上，成为占比较大的品种。期限结构与发行品种息息相关，2018年以前由于金融债和企业债为主要发行品种，因此发行期限集中在短中期，即1-3年期为主。2018年11月后由于央票成为主要发行品种，1年及以下期限成为主流。
当前离岸人民币债券存量市场中金融债占据主导地位，且期限结构较为均衡。预计在香港市场可交易的“点心债”可满足不同投资者的风险投资偏好。截至9月18日，整个离岸人民币债券存量市场中，金融债存量为2268.86亿元，占比58.04%，其次为央行票据，存量800亿元，占比20.47%。从期限结构看，1年以内的债券存量占比最大（24.64%），1-3年和5-10年的债券存量均在800亿元左右，整体来看债券期限结构较为均衡，能够满足不同投资者的期限投资偏好。
中资离岸债——中资美元债
中资离岸债或随着“南向通”的发展成为最具潜力的品种之一。当前其市场规模发展迅速，其中中资美元债是主要类型，香港联交所是主要上市场所。分币种看，截至9月18日，92.94%的中资离岸债为美元计价，而离岸人民币和欧元计价的仅分别为2.68%和2.77%。聚焦于中资美元债，每年约有50%左右的中资美元债在香港联交所上市。虽然“南向通”开通初期港元债和人民币债或更受欢迎，但随着“南向通”的深入发展，香港的中资美元债市场或将迎来更多的发展机会，境内机构资产荒现象也将得到有效缓解。
中资美元债的一级市场中，企业债占比较高，近年来1-3年期的品种更受发行人偏好。中资美元债的发行市场中主要以企业债和金融债等信用债为主，利率债占比较低。从期限结构看，近年来1-3年期的品种更受发行人偏好，其次为3-5年期。
中资美元债的二级市场以金融债、地产债和城投债为主，细分行业中金融、房地产和工业排名前三。具体来看，截至9月18日，金融债、地产债和城投债的占比分别约为38%、22%和8%。根据Wind一级行业划分标准，中资美元债中金融、房地产和工业三大行业占比分列前三。
关于“南向通”开通的三点启示
启示一：“南向通”的开通丰富了境内资金“走出去”的渠道，或有利于美元流动性的疏导，进而有助于人民币市场化。疫情以来全球多国“大放水”，市场上的美元流动性过度充裕，叠加我国出口表现强劲，因此境内市场的美元流动性也较为充裕。“南向通”的开放使得境内的投资机构再添一条投资通道，同时可选择的标的范围也有所丰富，或有助于疏导近期所积累的美元流动性，进而增强人民币汇率市场化。
启示二：推动国内信用评级体系国际化，这也将有利于提高境外机构对于国内人民币债券资产的认可度。由于债券市场双向通道的进一步疏通，境内投资者对于国内外债券信用评级体系差异的感受将愈发明显。这类差异的碰撞与融合或有助于推动国内信用评级体系国际化，而随着评级标准的趋同和广泛运用，我国的人民币债券资产对于外资的吸引力也将有所提高。
启示三：助推衍生品在债券投资对冲策略的应用，从而有利于国内金融衍生品市场的发展。正如前文所述，中资美元债中信用债占比较高，因此在投资时机构对于风险对冲策略的需求或有所增加，从而提高对相关衍生品工具的需求，进而反向推动国内金融衍生品市场发展。
总结
“南向通”的开放预计将提高境内外债券市场的联动，使得我国债券市场“有进有出”，也标志着债券市场对外开放更进一步。鉴于当前债务工具中央结算系统（CMU）系统中港元和人民币债券（“点心债”）的成交占比较大，机制也相对完善，预计在“南向通”开放初期这两类品种或将获得更多的发展机会。后续随着“南向通”的进一步发展，以企业债为主的中资美元债或是更具潜力的品种之一，能够丰富境内投资者的标的选择，满足不同的风险偏好。此外，我们认为“南向通”将在疏导境内美元流动性、提高人民币市场化、推动境内债券评级体系国际化、丰富衍生品工具以对冲风险方面有所作为。
