本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者：董琦、陈礼清
导读
8月社融、信贷规模和增速均符合国君预期。财政如期发力（政府债发行放量），实体融资进一步趋弱（企业中长贷减弱、融资结构短期化、M2-M1剪刀差走阔），严监管仍在（非标压降持续）。5月我们强调社融收缩最快的阶段已过，7月我们强调紧信用仅仅是短期延续。往后看，我们认为融资疲弱下政策对冲力度有望加码，货币端将维持较长时间的“稳货币”状态，信用端的社融增速将在9月份触底，四季度迎来“稳货币+稳信用”的“双稳”格局。
摘要
事件：8月新增社融2.96万亿元，略高于市场预期28571亿元，社融存量同比达10.3%，较7月下降0.4个百分点；新增信贷1.22万亿元，略低于市场预期1.41万亿元，信贷同比12.1%。M2同比8.2%，M1同比4.2%。
信贷总量回落，结构恶化，反映实体融资需求走弱，政策对冲力度将提升。
1）隐忧一：“票融+非银贷款”同比多增与信贷中其他项同比多减形成鲜明对比，信贷结构持续恶化。票据融资同比多增4400多亿，已经连续3个月同比明显大增，反映银行继续利用票据项进行贷款“冲量”。
2）隐忧二：企业中长贷连续两月同比少增，上游成本冲击影响不减。居民中长贷、短贷均同比少增1000多亿，均为2017年以来同期最低值，反映居民消费复苏进度慢、房地产的调控未放松，并且前期趋严效果进一步显现。
3）隐忧三：M2-M1的剪刀差继续走阔至4%，为2016年以来中高水平，M1加速回落，达到19个月新低，均指向企业经营活跃度下降幅度较大，企业对未来预期并不乐观。
政府债如期放量，环比明显多增，企业债融小幅多增同样支撑社融。政府债券放量近万亿，若不考虑该项，则其余项目构成的社融增速走低至9.6%。虽然同比上，政府债券少增4050亿元，但这主要是因为去年同期存在“抗疫”导致的高基数。相较于2019年，财政发力托举已经显现。自Q2以来，企业债融连续同比小幅多增，反映信用环境有所改善，与一级市场取消和延迟发行的债券数量减少互为印证。
展望后续，我们将迎来较长时间的“稳货币”状态，“双稳”格局将在四季度初逐渐打开。
1）一方面，专项债发行正提速，叠加之后到期减少，9月份将再迎万亿量级的政府债券净融资规模，而Q4发债量也将远高于往年同期。
2）另一方面，因实体需求疲弱，PPI高位运行，“降成本”诉求加大，政策对冲力度将有所提升，货币端将迎来长时间的稳货币，以此促进企业贷款利率的下降。信用端，政策将引导信贷投放向科技、创新、绿色、中小微企业倾斜，8月下旬支小再贷款新增3000亿元，并采用“先贷后借”模式，预计后续“稳信贷”也是“稳信用”的贡献力量。
3）综合判断9月社融增速仅会小幅回落至10.2%，而四季度之后将企稳回升至年底10.6%附近。
正文
2021年8月新增社融2.96万亿元，略高于市场预期28571亿元，社融存量同比达10.3%，较7月下降0.4个百分点；新增信贷1.22万亿元，略低于市场预期1.41万亿元，信贷同比12.1%。M2同比增长8.2%，M1同比4.2%，同样低于预期。
8月社融、信贷规模和增速均符合国君预期。财政如期发力（政府债发行放量），实体融资进一步趋弱（企业中长贷减弱、融资结构短期化、M2-M1剪刀差走阔），严监管仍在（非标压降持续）。5月我们强调社融收缩最快的阶段已过，7月我们强调紧信用仅仅是短期延续。往后看，我们认为融资疲弱下政策对冲力度有望加码，货币端将维持较长时间的“稳货币”状态，而在信用端，社融增速将在9月份触底，四季度将迎来“稳货币+稳信用”的“双稳”格局。
1. 表内信贷质量不佳，反映实体融资走弱
表内信贷总量再度回落，结构恶化，反映实体融资走弱，政策对冲力度将提升。
1.1 隐忧一：“票融+非银贷款”同比多增，信贷结构进一步恶化
“票融+非银贷款”同比多增与信贷中其他项的同比多减形成鲜明对比，信贷结构进一步恶化。票据融资同比多增4400多亿，已经连续3个月同比明显大增，相比2019年同期也多增930亿元；非银贷款同比少减近800亿元，相比2019年同期也少减超250亿元。8月以来国股银票转贴现利率与3个月SHIBOR再次倒挂，也反映银行月末继续利用票据项进行贷款“冲量”。
1.2 隐忧二：企业中长贷连续两月同比少增，居民短贷、中长贷也均不佳
企业中长贷连续两月同比少增，上游成本冲击影响不减。8月企业中长贷同比少增3300多亿元，相较7月同比少增幅度进一步扩大，结合8月PPI开启年内第二波上行并创下9.5%新高的背景，中下游企业成本冲击的影响持续发酵，导致企业融资需求延续疲弱态势。
居民中长贷、短贷均同比少增1000多亿，均为2017年以来同期最低值。短贷少增一方面反映居民消费复苏进度慢，另一方面也说明经营贷、消费贷入房市的现象继续被严格压制。中长贷少增则说明房地产的调控未放松，并且前期趋严效果进一步显现，且房贷利率持续上行压制贷款需求。今年以来，广州、苏州、无锡、成都、上海等重点城市纷纷上调首套和二套房利率，部分城市首房利率超6%。
1.3 隐忧三：M2-M1的剪刀差继续走阔，M1加速回落，指向经济活跃度下降
M2-M1的剪刀差继续走阔至4%，为2016年以来中高水平，M1加速回落，达到19个月新低，一方面说明居民端在消费疲弱、中长期买方需求受到压制后存款减少，另一方面，这更说明当前企业经营活跃度下降幅度较大，企业对未来预期并不乐观，与企业中长期贷款连续表现不佳互为印证。
2. 严监管叠加需求弱，表外三项仍压降
2.1 表外未贴票继续压降，也反映实体需求偏弱
表外未贴票继续压降，延续1-7月份态势，是拖累社融的重要因素，表外中的未贴票继续同比少增超1300亿元，也反映实体经济需求趋弱。未贴票需求主要是中小企业的实际经营融资需求，是实际企业票据业务需求的表外项目。该项目同比多减，以及与表内票据的背离指向实体需求趋弱。
2.2 信托贷款压降明显，严监管仍在
委托信托延续了上半年合计月均压降1000亿元的节奏，符合预期。作为资管新规过渡期最后一年，我们预计后续仍将维持月均千亿的压降体量。分项看，信托贷款延续超千亿的压降规模，而委托贷款新增近200亿元，达2017年以来同期最高值，委托贷款的边际回暖印证财政发力，即地方政府通过银行渠道支持地方项目建设、托举地方经济，然而地方融资和信托监管（“两压一降”）并未放松，表外融资大概率持续回落。
3. 政府债如期放量，环比明显多增，企业债融延续多增
政府债券放量近万亿是8月社融环比多增的核心原因，若不考虑该项，则其余项目构成的社融增速走低至9.6%。虽然同比上，政府债券少增4050亿元，但这主要是因为去年同期存在“抗疫”导致的高基数。相较于2019年，财政发力托举已经显现。
而企业债券方面，自2021年Q2以来，企业债融连续同比小幅多增，反映信用环境有所改善，与一级市场取消和延迟发行的债券数量减少互为印证。8月企业债新增4341亿，同比多约680亿，对社融持续正贡献。
4. 面对需求走弱，后续货币政策将如何“结构性”发力？
4.1 再贷款再贴现有望加码且扩容、碳减排支持工具有望陆续落地
面对7-8月以来金融数据反映的需求疲弱，政策可能结构性地发力，即可能加码再贷款再贴现这类工具的使用和范围。而经济压力尚不至于失速，结构性通胀（PPI同比）仍然高位运行构成制约，全面降息概率不大。再贷款再贴现工具恰好可以精准支持特定对象，同时起到定向降准和定向降息的作用，并且不会造成总量层面的“大水漫灌”，可以说是当前政策工具箱中的首选。近期政策已经陆续部署支小再贷款工具的落地，这一再贷款工具与其他类型的再贷款不同，主要政策重心就是支持小微企业。此外，碳减排支持工具作为结构性宽松工具，也可能落地。
1）2021年9月1日，国务院常务会议提到“再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款”；
2）2021年9月7日，国务院政策例行吹风会上提到，新增的3000亿元支小再贷款额度将在年内发放，并采取“先贷后借”模式，保障资金使用的精准性和直达性；
3）2021年9月10日，按照国务院常务会议部署，人民银行新增3000亿元支小再贷款额度要求贷款平均利率在5.5%左右，引导降低小微企业融资成本。
4.2 MPA考核微调，引导银行信贷投放倾向中小微企业
2018年，当面对非标剧烈的压缩，银行对于表内信贷的融资偏好也出现了与当前类似的短期化。为了支持中小企业发展，央行不但鼓励和引导银行加大表内对制造业的信贷投放，甚至调整了部分商业银行的宏观审慎监管框架（MPA）系数，并召开信贷座谈会，以此来刺激银行信贷倾斜。
1）2018年4、7、9月央行三次下调法定准备金率，共下调2个百分点
2）2018年7月，央行下调MPA中的结构性参数0.5个点左右。
3）2018年新增再贷款、再贴现4000亿，下调支小再贷款利率0.5个百分点。
映射当前，中小企业面临融资困难，一方面是因为企业自身需求不足，另一方面也是因为银行当前风险偏好较低，并不愿意向中小微企业投放贷款。当面对不良率较高的中小微企业时，即便有信贷额度，银行也表现谨慎。这从二季度货币政策执行报告中提到的区域社融的分化也可以看出，即东部沿海地区社融增速仍较平稳，而北方地区信用收缩较为明显。我们也看到，在传统地产、房贷等优质贷款项目被严控后，银行自身也投放了较多较短的、风险较小的短贷和票融。
综合当前PPI高位运行，以及央行前期信贷座谈会中对于“稳信贷”的积极表态，我们认为，不排除央行再次对银行MPA考核进行小幅调整，以此来引导银行向科技、创新、绿色、乡村振兴以及中小微企业进行信贷投放。
4.3 地产放松概率不大，房地产相关的企业表内表外融资、居民房贷均将持续收缩
2018年曾经出现了地产调控的边际微松，即采取了因城施策，部分城市下调房贷利率，甚至取消限购，进而居民房贷需求和地产相关的企业信用有所扩张，
与2018年不同的是，我们认为2021年地产调控全年不会放松，房地产相关的企业表内表外融资、居民房贷均将持续收缩。最新的《金融稳定报告》以及二季度央行货币政策执行报告均表达了对房地产严控的态度并没有边际趋松，2020年出台的房企融资“三道红线”规定以及房地产贷款集中度管理也仍在持续中。
5. 四季度“双稳”格局将开启：“基数抬升+政府债提速”是主力，信贷政策打辅助
5.1 货币端：我们将迎来较长时间的“稳货币”状态
为什么我们认为后续可能迎来较长时间的“稳货币”状态？
货币端持续保持合理充裕的原因一：结构性通胀高企，政策层对“降成本”的诉求将进一步扩大，政策易松难紧。8月最新的PPI再创新高，达到9.5%，面对供给收缩导致的结构性通胀，总量政策收紧难以奏效，反而因为上游成本高企，中下游企业利润受挤压仍较为严重，未来可能会有全面降准、结构性宽松工具落地来“保市场主体”。
货币端持续保持合理充裕的原因二：下半年政府债券放量以及MLF到期对狭义流动性的冲击仍然较大，仍然需要降准来对冲流动性缺口。若不考虑后续央行任何对冲操作，则客观来讲，后续狭义资金面压力仍然较大，四季度缺口最大是12月份，其次是10月份。
5.2 信用端：基数+政府债是社融企稳反弹的主力，信贷也将是助力
展望后续的社融增速，我们9月社融增速仅会小幅回落至10.2%，而四季度之后将企稳回升至年底10.6%附近。除了基数以外，主要驱动力是政府债券在后续4个月的放量，而货币政策对银行信贷投放的引导也将会是一种助力。
一方面，8月末专项债发行已经过半，各地发行节奏正在提速。9月初专项债发行快于往年同期，与发行高峰的判断吻合，目前专项债发行进度为53.9%。叠加之后到期量减少，9月份将再迎万亿量级的政府债券净融资规模。截至9月3日，各省市已披露9月将发行地方政府债6528亿，其中新增地方政府债5109亿，再融资地方政府债1419亿。而四季度发债量也将远高于往年同期。
另一方面，政策将引导信贷投放向科技、创新、绿色、中小微企业倾斜，8月下旬支小再贷款新增3000亿元，并采用“先贷后借”模式，8月末票据利率已经出现明显反弹，预计后续“稳信贷”也是“稳信用”的贡献力量。
