本文来自格隆汇专栏：广发固收刘郁，作者：刘郁、肖金川
摘 要
2021年9月1日，国务院常务会议提到“今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款”、“统筹做好跨周期调节。发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资”，其中释放出的宽信用信号，对债市有何影响。
相比2020年投放1.8万亿元再贷款、再贴现额度，此次3000亿元支小再贷款体现出政策支持力度在总量层面较温和。而3000亿元支小再贷款额度约为6月支小再贷款余额的33.8%，可见政策对小微企业的定向支持力度较大，体现出政策的结构性特征。
政府债对社融的拉动可能主要体现在四季度。保守估计，今年9-12月政府债净发行约3.5万亿，含地方债1.9万亿、国债1.6万亿，较2020年9-12月社融口径新增政府债融资2.6万亿多出约9000亿元，约是7月末社融存量的0.3%。受政府债支撑，预计今年9月社融同比见底，10-12月社融同比可能趋于小幅反弹，从9月的10.0%左右，到12月反弹至10.3%。
定向宽信用对债市的影响，市场预期的波动，可能大于后续经济的真实波动，后续长端利率仍有下行空间。在国常会释放定向宽信用信号后，重点关注地产相关的两个信用指标：金融数据中的居民中长期贷款、地产城投发债净融资。当前政策聚焦于小微企业定向宽信用，地产融资约束没有明确放松，融资需求推升长端利率的风险可控。而碳减排定向支持工具尚未落地，定向“降息”存在想象空间（降MLF利率）。在充分“消化”定向宽信用信号后，长端利率可能仍然存在一定幅度的下行空间。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。社融情景测算可能存在偏差。
2021年9月1日，国务院常务会议提到“今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款”、“统筹做好跨周期调节。发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资”，其中释放出的宽信用信号，对债市有何影响。
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支小再贷款，指向政策重点在于定向支持小微企业
此次国常会提到“向小微企业和个体工商户发放贷款”，再次确认宽信用重点在于定向支持小微企业。7月30日，政治局会议提到“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，指明了下半年货币政策发力方向。8月23日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，提到“要坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体。要促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降”。结合本次国常会“今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款”的提法，指向年内宽信用的重点支持方向在于小微企业、个体工商户，此次国常会明确提到3000亿元支小再贷款的数量支持，央行会议也提到小微企业综合融资成本稳中有降，也就是资金价格方面也有相应支持。
2020年以来再贷款再贴现回顾。2020年，为应对疫情影响，央行曾先后进行三批再贷款再贴现投放，分别为3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现额度、1万亿元再贷款再贴现额度。央行在2020年四季度货币政策执行报告中提到，截至2020年6月末，3000亿元、5000亿元两批分别基本发放完毕、发放完毕；截至2020年12月，1万亿元也全部发放完毕。1.8万亿再贷款、再贴现，有效支持了2020年经济从疫情中恢复。从再贷款余额来看，截至2021年6月，支小再贷款余额为8882亿元，较2021年3月下降538亿元，而2021年3月也较2020年12月下降626亿元。对比2021上半年支小再贷款余额连续两个季度的下降，2020年支小再贷款余额均呈正增长，全年余额增加6924亿元。相比2020年投放1.8万亿元再贷款、再贴现额度，此次3000亿元支小再贷款体现出政策支持力度在总量层面较温和。而3000亿元支小再贷款额度约为6月支小再贷款余额的33.8%，可见政策对小微企业的定向支持力度较大，体现出政策的结构性特征。
8月中旬以来票据利率先下后上，说明定向宽信用政策可能在逐渐起效果。7月新增贷款数据，体现出银行拿票据充贷款额度的情况。结合票据收益率走向来看，7月下旬票据收益率明显下行，1个月期限票据收益率一度下探至0.2%附近。进入8月初，票据收益率有所反弹，但其后又开始快速下行，直至23日触底后开始反弹。从票据收益率趋于上行来看，票据需求有所转弱，自8月23日起，银行可能更多投放贷款，而非继续较大规模收票。这说明央行8月23日金融机构货币信贷形势分析座谈会之后，针对小微企业的定向宽信用政策可能开始落地推进。
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政府债对社融的支撑作用可能主要体现在四季度
国常会还提及“统筹做好跨周期调节。发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资”。如何看待包括地方专项债在内的政府债发行，对后续社融和债市的影响？
9-12月政府债剩余额度较多。截至2021年8月末，新增地方债发行24082亿元（剔除占用2020年额度的682亿元中小银行专项债），占全年新增地方政府债务限额的53.9%。其中新增地方专项债17748亿元，仅占专项债新增限额的48.6%。国债方面，截至2021年8月末，国债净发行8471亿元，仅占中央赤字27500亿元的30.8%。由此可见，9-12月四个月内要发行全年51.4%的新增地方专项债，以及可能超过60%中央赤字的国债。政府债对社融的拉动可能主要体现在四季度。保守估计，今年9-12月政府债净发行约3.5万亿，含地方债1.9万亿、国债1.6万亿，较2020年9-12月社融口径新增政府债融资2.6万亿多出约9000亿元，约是7月末社融存量的0.3%。由于2020年9月社融口径政府债达到1.01万亿，预计今年9月政府债净融资约为8900亿元，因而其对社融同比增速的拉动仍将为负。社融情景测算：受政府债支撑，10-12月社融同比可能小幅反弹0.3%左右。假设：（1）贷款基本持平去年同期，主要是根据4-7月贷款较去年同期平均低了571亿元，约占去年同期贷款均值的3.7%；而3000亿再贷款额度又将对9-12月贷款形成支撑，分摊到每个月约贡献750亿元；（2）9-12月政府债项目依次为8900、8600、8600、9200亿；（3）除贷款和政府债之外的其他项目，在非季末月参考今年4-7月平均值1753亿元，向上取整为2000亿元。根据以上假设测算，预计今年9月社融同比见底，10-12月社融同比可能趋于小幅反弹，从9月的10.0%左右，到12月反弹至10.3%。
以上测算面临的不确定因素：受3000亿再贷款额度等定向宽信用政策支持，9-12月贷款也可能会略高于去年同期；受资管新规将在年底到期影响，9-12月非标缩减规模也可能多于去年同期。以上情景测算，主要是为了估算政府债对社融的支撑作用。地方专项债对经济的支撑作用，在读数上，可能不及对社融的支撑作用直接。重庆市财政局于8月5日发布的《重庆市市级预算调整方案》，提到“预留限额160亿元。主要是按相关政策要求，在2022年发债空间逐步收窄后，保持债券资金支出强度和政府投资总体稳定，拟在今年四季度发行预留部分，明年一季度投入使用”。而浙江、四川也提到年底或12月预留地方债额度的问题。今年年底发行的专项债将计入新增社融，但在明年一季度才能投入使用形成实物工作量。四季度地方专项债以及国债对社融同比增速形成支撑，但受预留地方专项债额度滞后使用的影响，年底社融的反弹可能不会完全反映到今年的经济数据上。
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债市展望：预计长端利率上行风险可控
定向宽信用对债市的影响，市场预期的波动，可能大于后续经济的真实波动。3000亿元支小再贷款额度，明显小于2020年投放1.8万亿元再贷款、再贴现额度，3000亿元约为2020年社融口径新增贷款的1.5%，总量层面较为温和；但3000亿元再贷款额度约为今年6月支小再贷款余额的33.8%，对小微企业定向支持力度又较大。跨周期调节专注于解决房住不炒、地方隐性债务等一系列中长期问题，在面对经济阶段下行压力时，在不发生类似去年疫情导致经济数据出现负增长的情况下，倾向于在既定的中长期框架中，利用定向宽松政策进行微调。因而呈现出总量较为温和+对特定主体定向支持力度较大的政策。这种定向政策对经济总量的影响相对温和，因而市场预期的波动，有可能大于经济的真实波动。后续长端利率仍有下行空间。8月31日发布的8月PMI数据揭示短期内经济数据存在回落压力，9月1日国常会就推出3000亿元再贷款额度。在国常会释放定向宽信用信号后，重点关注地产相关的两个信用指标：金融数据中的居民中长期贷款、地产城投发债净融资。当前政策聚焦于小微企业定向宽信用，地产融资约束没有明确放松，融资需求推升长端利率的风险可控。而碳减排定向支持工具尚未落地，定向“降息”存在想象空间（降MLF利率）。在充分“消化”定向宽信用信号后，长端利率可能仍然存在一定幅度的下行空间。风险提示：
国内政策出现超预期调整。社融情景测算可能存在偏差。
