《投资时报》研究员 王子西
房企“三道红线”、房贷“两道红线”等长效调控政策下，房企的经营逻辑发生变化。一方面要发展、要弯道超车，另一方面要控负债、控相关指标，公司的经营能力备受考验。
据绿城中国控股有限公司（下称绿城中国，3900.HK）中报显示，2021年上半年，绿城中国实现收入、股东应占利润双双同比增长。其中，收入为361.35亿元，同比大增51.2%；应占利润录得24.18亿元，同比增长15.4%。同时，该公司实现总合同销售金额1717亿元，同比增速达88.3%；这其中，自投项目累计取得的合约销售金额约1369亿元，同比增速107.1%，经营指标表现不俗。
不过，值得注意的是，报告期内，该公司毛利率、净利润率却有所下滑；而按照融资规则，绿城中国剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为73.50%、75.2%和2.0，仍踩中一条“红线”，处于“黄档”区间；且报告期内，前两项指标均较2020年末有所上升。
此外，今年以来，为偿还回售债券本金，全资附属子公司绿城房地产集团有限公司（下称绿城房产）发行三只公司债，共计募资51.5亿元，资金用途均为偿还回售债券本金。
在拿地方面，绿城中国仍保持着较高的拿地热情。期内，该公司在31个城市新增67个项目，总建筑面积约1186万平方米。根据克而瑞证券研究报告，2021年上半年，绿城中国拿地销售比约为65%，位于主流房企前列。如若按照“三道红线”同步要求，即年度拿地销售比不超40%，该公司拓展步伐或已过快。
对于债券兑付压力、发债规模、拿地节奏等事宜，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，但截至发稿尚未收到回复。
在二级市场上，截至8月25日，即中报披露次日，绿城中国股价较前一个交易日下跌2.01%，收盘于10.72港元/股（不复权，下同），市场反应平淡；截至8月30日，该公司收盘于11.86港元/股，总市值约296亿港元。
绿城中国今年以来股价走势（港元/股）
数据来源：wind
毛利率及净利率同比下滑
今年上半年，绿城中国收入实现361.35亿元，同比增长51.2%；录得本公司股东应占利润为24.18亿元，同比增长15.4%。而营收增幅超50%，与该公司物业销售收入的大幅提升不无关系。
公开资料显示，绿城中国的收入主要来自物业销售，除此之外，还包括项目管理、设计及装修、酒店运营收入等。报告期内，上述四项收入依次为317.45亿元、9.92亿元、14.21亿元、3.53亿元，较上年同期分别增长了53.3%、24.5%、32.4%、65.7%。
从数据来看，虽然其酒店运营收入增幅最大，但收入比不到1个百分点，对总收入的影响微乎其微。反观物业销售，不仅增速显眼，且报告期内收入比约为87.9%，较上年同期尚高出1个多百分点。
开支方面，截至2021年6月末，绿城中国的销售开支、行政开支及财务费用分别为9.20亿元、16.43亿元、13.27亿元，粗略计算，上述“三费”费用率约为2.55%、4.55%、3.67%，均较上年同期微降。
不过，值得注意的是，该公司在保持费用管控水平的同时，毛利率和净利率却出现下降。中报显示，今年上半年，绿城中国的毛利率、物业销售毛利率为22.0%、21.5%，较2020年同期分别下滑了3.9个、4.1个百分点。按照期内利润为39.10亿元计算，该公司净利润率为10.82%，同比减少约2.28个百分点，显示盈利能力承压。
绿城中国近年来收入及公司股东应占利润同比变动情况
数据来源：公司财报
仍踩一条红线
值得注意的是，按照房企融资规则，即净负债率不得大于100%、剔除预收款后的资产负债率不得大于70%、现金短债比不得小于1倍，报告期内，绿城中国仍踩中“一条红线”。
具体来看，截至2021年6月末，绿城中国总负债、总资产为3904.61亿元、4800.79亿元，合同负债为1419.42亿元，剔除预收款后的资产负债率约为73.50%，较2020年末的71.9%高出近1.6个百分点。
另据中报数据显示，该公司一年内到期的借贷余额为301.10亿元，约占总借贷1279.18亿元的23.5%，较2020年末的占比27.3%减少3.8个百分点，债务结构有所优化。同时，截至2021年6月末，该公司银行结余及现金、抵押银行存款两项合计为605.60亿元，现金短债比约为2.0，基本保持上年末水平。
此外，绿城中国净负债率虽为75.2%，没有“踩线”，但较上年末的63.8%上升11.4个百分点。如若再往前追溯，截至2019年末，绿城中国净负债率为63.2%，很明显，该指标呈持续上升趋势。
综上来看，报告期内，除了现金短债比没有发生变动，该公司另两项“红线”指标均有所上升，且由于剔除预收款后的资产负债率踩线，绿城中国仍处“黄档”。
发新债还旧债
此外，该公司债券兑付压力也需关注。
《投资时报》研究员通过wind平台检索注意到，截至2021年8月28日，发债主体为绿城房产且尚未到期的公司债、私募债、中期票据、短期融资券及证监会主管ABS等多达几十个。粗略统计，全部债券合计余额约400亿元左右。而中报显示，绿城房产是绿城中国的全资附属公司。
进一步梳理，《投资时报》研究员发现，该公司1年内到期的私募债及中期票据共有9个，余额合计为143.53亿元，占到了总余额的三成多，短期来看，绿城房产的兑付压力较大。
事实上，截至8月28日，今年绿城房产发行的公司债“21绿城01”“21绿城03”“21绿城05”共计募资51.5亿元，在扣除发行费用后，募资用途均是用于偿还回售债券本金。
具体来看，分别偿还“18绿城04”“18绿城07”以及将于9月回售的“18绿城09”和“18绿城11”本金部分。显然，“借新还旧”虽能避免债券违约，但终究不是长久之计。
绿城房产一年内到期的债券情况
数据来源：wind
拿地销售比超40%
值得一提的是，今年上半年，绿城中国及附属公司在31个城市新增67个项目，总建筑面积约1186万平方米，地块主要集中在杭州、宁波、西安、北京、天津等一二线城市。对比同期数据，2019年上半年、2020年上半年，该公司新增地块19个、43个，总建筑面积约322万平方米、1097万平方米。显然，其拿地积极性并未回落。
从拿地销售比来看，绿城中国的比值也位于行业前列。根据克而瑞证券研究报告，今年上半年，绿城中国销售金额、拿地金额为1363.2亿元、888.4亿元，据此计算，拿地销售比约为65%，位列主流房企拿地销售比第四，较中国金茂（0817.HK）、融创中国（1918.HK）的32%、31%高出三十多个百分点。
若按照“三道红线”同步要求，即年度拿地销售比不超40%、经营活动产生的净现金流为正，绿城中国在土地市场拓展的步伐或已过大。
事实上，该公司曾表示，国家出台房企“三道红线”、房贷“两道红线”等长效调控政策，为行业发展定性定调，而房企将从融资驱动向经营驱动转型，更要关注自身“造血”功能。那么，绿城中国自身“造血”能力能否支撑起扩张野心，还需观察。
