集采有何意义？_财经价值网

本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉，刘玉

集采像是在药企和器械生产企业头上的达摩克里斯之剑，政策微弱的边际变化都会造成市场情绪的快速释放。

从药品的带量采购为起点，逐步扩展到高值医疗耗材，从觉得不会集采的品种到中成药、IVD试剂，每次集采的范围都频超预期，最终展现出来的结果是估值的持续下行。

头部企业中报不及预期，市值大幅缩水，华北传统药企巨头断供集采受到处罚，净利同比下降严重，本就担忧政策落地的当下，似乎还在不断循环验证恐慌。

医药行业的转债供给较多，最近受集采情绪影响，正股下行也带动转债价格持续走低，以医疗器械转债为例，当前大部分价格集中在110-120的历史低位区间。

集采的悲观预期需要多久来熨平？这个很难精确，而且大规模集采确实会影响盈利水平。但是在当前价格区间，基于债底的保护，估值走低的部分医药转债是否具有参与配置的价值？正是本专题所讨论的问题。

医药生物领域的转债供给

医药生物转债供给相对充分，跟其他行业横向对比而言，数量和规模均较大，且细分行业覆盖较广，存续标的包括中成药、化药、医疗器械、医药商业、生物制品多个子行业。

这几个子行业商业模式存在明显差别，估值有较大的差异。从ROE的角度对细分行业进行比较，近两年医疗器械的盈利能力有所提升，随着两票制、集采的推进，制剂和医药流通的ROE有所下降。

医药产业链的上游是制药企业，而原料药是生产各类制剂的上游，主要产品是用于制药的有效成分，无法直接被使用。原料药通过各种“辅料”被加工为制剂。制剂又被分为化药、中成药和生物制品。

原料药分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药。大宗原料药主要是一些常见的、技术路线稳定的品种，通常专利过期时间久，比如抗生素、解热镇痛等药物，由于技术门槛较低，竞争激烈，主要是通过规模取胜，比如华海药业是国内最大的普利类原料药生产企业。

特色原料药，主要是专利过期时间短，仿制难度相对较大，具备一定技术壁垒的品种，常见于一些慢性病、消化等用药领域，比如沙坦类、肝素类等。

而专利原料药，主要出现在产品CDMO企业中，一般还在专利期或临床阶段，由国际医药巨头外包，药明系、凯莱英都是国内CDMO的头部企业，美诺华（美诺转债）也在该领域不断努力。

不难看出，在原料药领域技术壁垒更高，竞争格局才相对更好，在化药领域同样是这样，创新药和仿制药未来注定是两条道路。上图大部分原料药企业都在不断延伸产业链，较多都开始了制剂一体化的商业模式，华海药业在集采中也中标了较多品种。

对于中成药而言，没有一致性评价，在实际作用上也有不认可的声音，所以中药的发展路径一直以来也区别于化药，比如蒲地蓝、板蓝根等广泛使用的中成药，同个名称不同厂家的产品如何进院，药店端的销售如何推进，都需要较大投入，所以中药销售费用率是整个医药板块最高的。

部分生产中成药的企业也会有化药的产线，比如济川药业、吉林敖东等公司都是既有老牌的拳头产品，也有化药的销售支撑。

在创新药领域，转债的供给相对较少，药石科技的转债预案目前处于股东大会通过的环节，后续值得关注。生物制品领域，转债有泰康转2相对稀缺的疫苗供给。

除了药品之外，医疗器械市场也不容小觑，根据艾媒咨询的数据，2020年中国医疗器械业行业市场规模达到7341亿元，同比增长16.8%。同期，医疗器械行业的ROE也出现了明显提升。

其中高值医疗耗材主要是属于医用专科治疗用材料,如心脏介入、人工关节、其他脏器介入替代等医用材料。低值是相对而言的，以一些低价、一次性耗材为主。

体外诊断（IVD）是通过对人体的血液、体液、组织等样本进行检测，获取临床诊断信息的产品和服务，涉及生化、免疫、分子等多个类别。由于IVD可以说是临床诊断的基础，近年来市场扩张速度也相对较快，尤其在疫情之后，IVD逐渐更多走入大众视野。

医药产业链的下游是医院和消费者，医药流通企业也是产业链中关键的一环。因为医药商业本质属于转手赚差价的模式，在毛利率和净利率上不如生产性企业，较稳定的ROE在于高周转。存续转债供给上，以批发企业为主，九州通是全国性的医药流通企业。连锁药店曾经也有丰富供给，但是目前仅存大参转债。

从产业链来看，受集采影响的主要环节是直接面向医院的药企和医疗器械，中成药在集采冲击中相对较小，尤其是近期震荡中转债价格表现相对坚挺，且本文此前对比PE变化也能看出来，估值变化较为剧烈的行业为生物制品、化药和医疗器械。我们针对化药和器械两个行业，结合具体转债标的来进行分析。

与集采相关的制药转债

药品集采的摸索已经有一定的历史了，从2018年5月，国家医疗保障局挂牌成立，决定了开局的不同。医保局拥有医保目录制定和支付价格动态调整职能，负责指导药品集采规则制定和集采平台建立。

2019年，4+7先行试点，后来逐步推广全国，常态化集采之后，至今已经开展了五次集采。“灵魂砍价”频频出现，数次集采的降价幅度也从不让人失望。集采的背后，是当前医保不得不控费的大背景，但是最终市场的调控一定符合市场规律。

2020年11月，有一名上海网友在“人民网”留言：服用了10年的拜唐苹，从2020年7月起社区医药就持续缺货。同期不仅是上海，太原等地也出现了类似的情况。

拜唐苹即阿卡波糖片，是糖尿病常用药，在纳入集采后，从原来的60余元降到至5.42 元，出现短缺的原因并非拜耳未按照约定供应，是集采整体引起的连锁反应。

阿卡波糖的中标企业有两家，各自覆盖不同的区域，所以拜耳没有覆盖的区域出现了一定程度的缺货。此外，拜耳覆盖了的区域，由于医院价格便宜，较快消耗掉了采购量；而药店渠道无法跟进集采价格，药店售价贵了之后，购买人数少且没有利润，所以药店也出现了主动断货。而同期线上渠道的拜糖苹，价格约为20-30元左右，却有较好的销量。

即便有集采，最终仍然是市场在调控，集采所牵动不止是价格，也是体系化的改革，药企的渠道变革只能大步向前，药店的销售不得不多元化吸引顾客，消费者也需要接受一定程度的自付比例抬升。

谈及集采，我们有两个前提是应当确认的：一是集采的洪流不可逆，医改是没有终点的进程；二是有护城河的且现在能生存下来的企业，大概率能在阵痛之后变得更好，因为调控之后仍然会市场化。

药品集采由于开始较早，已经有了一定的预期释放，近期的情绪影响主要是板块性的。在集采相关度较高的化药和原料药转债中，我们整理了正股市值约100亿及以上的标的进行简要梳理，其中一品转债本周已经触发强赎，公司公告暂不强赎。

健友股份（健友转债、健20转债）是存续转债中的优质供给，公司发力的美国市场，一定程度上分散了集采所带来的风险。

公司是中国肝素原料药生产的龙头企业，从事肝素产品生产超过20年，是全球最大的肝素原料药供应商，也是国内少数同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证的肝素原料药生产企业之一。

肝素具有强大的抗凝血效果，是目前使用范围最广、凝血作用最有效的抗凝血和抗血栓药物之一，肝素目前无法人工合成,主要从健康生猪的小肠粘膜中提取的肝素粗品制备而成。

我国是肝素原料主要出口国，目前肝素原料供应约占全球需求量的 50％左右，除了公司国内还有海普瑞、东诚药业、千红制药和常山药业进行相关产品生产，海外主要有辉瑞、赛诺菲等。

公司的净利率在同比公司中有明显的优势，公司产品注射剂对于生产全流程无菌要求较高，操作技术难度大，能够通过FDA的竞争对手并不多。

由于海外疫情持续，治疗新冠使得对肝素的需求陡增，肝素出口价格在疫情之后波动走高。目前，公司的依诺肝素在美国市占率近30%。

根据2021年半年报，公司上半年实现营业收入17.51亿元，同比增长25.47%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.37亿元，同比增长32.92%。公司肝素一体化发展进程不断推进，肝素业务增长显著，同时加速布局CDMO业务。

虽然近期医药板块受到集采情绪影响较大，但公司已经在美国市场站稳，尤其是肝素领域积攒了长期经验，此外，公司在国内制剂也不断寻求发展。

目前健友股份发行的两只转债供给规模相对充足，虽然目前转股溢价率并不算低，但正股价格已经回调至相对低位，受情绪影响的板块性回调能带来一定的机会。

此外，普利转债中报业绩增长较好，2021年上半年实现营收6.23亿元，同比上涨55.11%；实现扣非净利润2.19亿元，同比增39.27%，虽然受集采影响，公司盈利端有所下降，但公司也是在国内集采和制剂出口双向布局，在审品种储备后续有望放量。

与集采相关的器械转债

医疗器械的集采不同于药品集采，各地发文的速度存在一定差异，每次集采的新范围都会扩散大规模集采的预期。医药集采施行初期的时候，没有想到器械的集采会这么快跟进。

医疗器械，尤其是高值医疗器械，实际操作或实施的人有较大的话语权，器械的更换、使用习惯的迁移需要考虑医生的接受程度和性价比，所以大规模集采的落地并不容易。医疗器械整体盈利水平较为可观，2020年行业整体毛利率可达60%。

但是，集采更像是考试，这场大考总是会赶上。2020年，冠脉支架集采发文，打响了器械集采的第一枪，最终集采价格降幅超过90%。2021年6月，骨科高值耗材也逐渐提上日程。7月30日，安徽省医保局发布通知，开展2021年度全省乙类大型医用设备集中采购工作。

随后，8月19日，安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告发布，代表体外诊断（IVD）领域的带量采购正式开始。此次参与集采的项目大部分都是化学发光高值项目，比如肿瘤相关抗原测定、甲状腺6项等。

器械集采的进度确实是超预期的，所以带来了较大的市场恐慌。此前，很多的观点都尝试论证各类集采的不可能，比如诊断的设备要和试剂配套，迁移成本过高，一换必须换整套，但是紧锣密鼓的政策已经说明了没有不可能。

转债相关的医疗器械标的，既有高低值耗材也有IVD相关的试剂和设备，覆盖面较广，我们也梳理了正股市值100亿元以上的标的。

健帆生物（健帆转债）是医疗器械领域的优质供给，公司是国内血液灌流器的绝对龙头，国内市占率近80%。竞争对手主要为国内的廊坊爱尔、淄博康贝等，进口企业主要包括瑞典金宝、日本旭化成可乐丽医疗株式会社等，但是大部分公司和公司的差距较大。

我们的肾脏是用来清除代谢产物和毒物的，一旦功能受损便不可逆，换肾成本过高，一般就是通过血液净化的方式来代替肾的排毒功能。

血液净化的方式有血液透析、血液灌流、血液过滤等，目前透析是最为主流的方式。国际医药巨头费森尤斯很早就进入透析行业，不过透析美中不足的是对大分子病毒和蛋白结合类尿毒症的毒素清除率较低。而血液灌流，在透析的基础上，通过吸附的方式，很好地弥补了这个不足。

灌流器的本质差别在于吸附的材料，科学家逐步尝试了活性炭、吸附树脂等材料，目的就是在于保证安全有效的同时达到更好地净化作用。公司2002年从丽珠集团剥离，专注于血液灌流器发展，到2017年达到80%的市占率。

公司主要产品就是一次性使用血液灌流器，毛利率持续稳定在80%以上，还呈现明显的边际上升趋势。从主营产品的优秀程度而言，公司的大单品有稳固的盈利。

但是血液灌流器，因为衡阳的集采文件引发了市场担心，5月27日，湖南省衡阳市医保局公布了《衡阳市医用耗材(药品)集中带量采购文件(终末期肾脏病治疗类)》，该次集采拟采购血液灌流器8000支，采购周期为24个月。

针对集采，公司已经公开表示放弃了湖南衡阳集采投标。公司在2020年度血液灌流器的销量已超360万只，衡阳市本次集采的灌流器数量仅为8000支/年，且需要在2家中标企业之间分配，所以公司说明影响较小。

即便如此，大单品的集采还是引起了巨大的恐慌，公司估值已经到了历史低位。从公司披露的半年报来看，公司2021年上半年实现营业收入11.88亿元，同比增长36.63%，归母净利润为6.20亿元，同比增加40.74%。

健帆转债自上市接近130元的高位以来，已经下跌至115元相对低位，虽然受正股下挫影响导致转债溢价率拔高，但是当前债底保护相对明显。

从此前冠脉支架的集采来看，中标的依然是乐普医疗、微创医疗等头部企业，作为对安全性有较高要求的耗材而言，健帆的竞争优势凸显，此外，目前血液灌流目前渗透率较低，公司在销售费用上也能看出来仍在努力推广。

此外，乐普转2的正股乐普医疗自第一次集采就首当其冲，作为冠脉支架的龙头，价格也走到了历史低位，根据公司2021年半年度的业绩预告，公司介入无植入创新产品组合实现了非常显著的增长，实现销售收入3.64亿元，2021年二季度较一季度环比增幅75.6%。万孚转债和三诺转债的发行人都是细分领域有一定的领先地位，整体也受到了集采预期的影响。

医药器械的相关标的，在公司基本面较好的情况下，如果转债价格跌至110元以下的低位，考虑到信用风险较小，持有转债下行风险有限，配置性价比相对较高，此外，集采的预期修复和业绩验证需要一定的时间。