本文来自格隆汇专栏：开源证券赵伟，作者：赵伟团队
报告要点
“周期性风险”为近期首次提出，理解其含义，或有助于厘清当下政策思路。
“周期性风险”，在国内经济中的体现？短周期下行压力、中周期债务压制
“周期性风险”，在国内短周期的体现，或为疫后政策“退潮”带来的经济局部下行压力，以投资为例。政策托底及“外溢”下，房地产和基建投资在疫情期间快速修复，2020年年中已恢复至疫情前；伴随经济活动逐渐正常化，政策重心回归“调结构”、“防风险”，房地产投资从2020年11月高点12.7%回落至2021年6月两年复合的7.2%，基建投资从高位回落7个百分点至最新两年复合的3.9%。
“周期性风险”，在国内中周期的体现，或为持续累积的债务压力，及债务化解过程中的信用风险暴露，与经济下行压力。疫后杠杆的快速抬升，使前期持续累积的债务压力加速显性化，再融资现金流趋紧，城投债募资用于“借新还旧”比例抬升至86%、创历史新高；同时，城投平台负债短期化、信用分层等加剧，推升潜在信用风险。债务压制下，地方政府投资意愿和能力等下降，进而影响经济。
“周期性风险”，在全球经济运行中的体现？全球通胀、资金回流、出口回落
“周期性风险”，在海外的体现，首先包含了全球“大放水”之后的全球大通胀。应对疫情影响，美国等发达经济体实施货币“大放水”、M2增速创历史新高。不同于以往因衰退“放水”阶段，美国财政大规模发钱，导致部分居民就业意愿下降、企业被迫加薪招人，使劳动力成本“不降反升”；同时，发达经济体经济修复带动商品需求扩张，而新兴经济体疫情反复拖累原材料供给，进而推升全球通胀。
美国已进入复苏甚至过热的状态，部分新兴经济体却已陷入“滞涨”，如此格局容易鼓励资金从新兴市场回流美国。新兴经济体，大多需要出口相对低附加值商品、进口相对高附加值商品，美元走强背景下，输入性通胀压力上升；抗击通胀、汇率贬值的压力下，又被迫加息、加剧问题暴露。此外，主要生产型经济体生产能力的修复，或导致中国出口“份额”的下降，出口链对国内经济支撑作用下降。
“周期性风险”，政策如何应对？跨周期调节，注重前瞻性、持续性等
跨周期调节应对“周期性风险”，更加注重前瞻性、持续性和结构引导等，带来经济长期波动下降等。应对经济回落压力等，传统阶段以逆周期调节为主；而当前主要运用跨周期调节，目标、方式、影响等不同。相较逆周期调节，跨周期调节着眼经济长期可持续发展，熨平经济短周期波动的过程中，更加注重前瞻性、持续性和结构引导等，并通过结构性改革释放政策红利，加快推动经济转型等。
跨周期调节下，货币流动性不具备趋势性收紧的基础，也不会“大水漫灌”。经济回落等周期性风险的渐显，决定了货币流动性较难出现明显收紧；政策重心回归“防风险”、“调结构”，也需要适宜的货币流动性环境相配合。但过于宽松的货币流动性环境，容易导致商品交易的金融属性增强、加大通胀压力和资产泡沫，也容易引发金融机构和企业“空转”套利等行为，不利于应对“周期性风险”。
风险提示：经济压力加大，债务风险暴露。
报告正文
“周期性风险”，在国内经济中的体现？
“周期性风险”为近期首次出现，理解其含义，或有助于厘清当下政策思路。7月12日，国务院总理在经济形势专家和企业家座谈会上指出，“做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险”。而在此之前的7月7日，国务院常务会议决定，适时运用降准等工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持；随后7月9日，央行宣布降准。超预期的降准，放在“周期性风险”环境下，或更容易理解。
“周期性风险”，在国内短周期的体现，或为疫后政策“退潮”带来的经济局部下行压力，以投资为例。政策托底及“外溢”下，房地产和基建投资在疫情期间快速修复，2020年年中已恢复至疫情前；伴随经济活动逐渐正常化，政策重心回归“调结构”、“防风险”，房地产投资增速从2020年11月高点12.7%回落至2021年6月两年复合的7.2%，基建投资增速从高位回落7个百分点至最新两年复合的3.9%。
“周期性风险”，在国内中周期的体现，或为持续累积的债务压力，及债务化解过程中的信用风险暴露，与经济下行压力。疫后杠杆的快速抬升，使得前期持续累积的债务压力加速显性化，再融资现金流趋紧，城投债募资用于“借新还旧”比例抬升至86%、创历史新高；同时，城投平台负债短期化、信用分层等加剧，推升潜在信用风险（详情参见《城投债融资，有何新变化？》）。债务压制下，地方政府投资意愿和能力等下降，也可能影响经济表现。
“周期性风险”，在全球经济运行中的体现？
“周期性风险”，在海外的体现，首先包含了全球“大放水”之后的全球大通胀。应对疫情影响，美国等发达经济体均实施货币“大放水”、M2供应增速创历史新高。不同于以往因衰退“放水”阶段，美国财政大规模发钱，导致部分居民就业意愿大幅下降，企业被迫加薪招人，使得劳动力成本“不降反升”。“用工荒”的持续存在下，美国企业的劳动力成本持续高企；经验显示，美国劳动力成本的居高不下，容易引发通胀螺旋式上涨（详情参见《全球大通胀时代》）。
供需缺口等影响下，全球大通胀压力或持续较长时间，也带来国内输入性通胀压力显性化。伴随疫苗大规模推广、疫情形势改善，发达经济体的经济修复将持续加快，并带动各类商品需求大幅扩张。相反，由于疫苗严重短缺，新兴经济体的疫情反复仍是常态，农产品、铜等商品的产能将因此持续受限。全球供需缺口及流动性过剩等因素影响下，全球主要商品持续大幅上涨、多创历史新高，对国内物价的影响也已有明显体现，CPI交通工具燃料、通信工具、家用器具等分项抬升至历史高位。
美国已进入复苏甚至过热的状态，受制于输入性通胀压力，部分新兴经济体却已陷入“滞涨”，如此格局容易鼓励资金从新兴市场回流美国。新兴经济体，大多需要出口相对低附加值商品、进口相对高附加值商品，美元走强背景下，输入性通胀压力上升；抗击通胀、汇率贬值的压力下，又被迫加息、加剧问题暴露。经验显示，美债利率上行、美元进入“强势通道”，往往会带动资金回流美国，部分新兴经济体的“尾部风险”容易暴露。
此外，主要生产型经济体生产能力的修复，或导致中国出口“份额”的下降，出口链对经济支撑作用下降。中外疫情错位下，中国率先走出疫情、生产恢复，快速成为承接全球需求的生产中心，出口在全球份额大幅提升。伴随疫情对发达经济体干扰减弱，美、欧及主要生产型经济体的产能快速修复、大多已恢复到疫情前，从中国进口的动能逐步减弱，进而导致中国出口“份额”的下降。
“周期性风险”，政策如何应对？
跨周期调节应对“周期性风险”，更加注重前瞻性、持续性和结构引导等，带来经济长期波动下降等。应对经济回落压力等，传统阶段以逆周期调节为主；而当前主要运用跨周期调节，目标、方式、影响等不同。相较逆周期调节，跨周期调节着眼经济长期可持续发展，熨平经济短周期波动的过程中，更加注重前瞻性、持续性和结构引导等，对结构性问题的“容忍度”较低，2020年年中以来地产调控加强即为典型。
跨周期调节更加注重政策协同、结构引导，并通过结构性改革释放政策和制度红利，加快推动经济转型。应对“周期性风险”，仍需要稳健的货币政策和积极的财政政策配合；跨周期调节思路下，政策更加注重长期和短期目标的平衡，持续支持中小微企业和民生等领域的同时，加大对新兴产业、绿色转型等的引导。更进一步，当局加大推进财政金融、产业等领域制度改革，进一步激发经济创新活力、加快转型。
跨周期调节下，货币流动性不具备趋势性收紧的基础，也不会“大水漫灌”。经济回落等周期性风险的渐显，决定了货币流动性较难出现明显收紧；政策重心回归“防风险”、“调结构”，也需要适宜的货币流动性环境相配合。但过于宽松的货币流动性环境，容易导致商品交易的金融属性增强、加大通胀压力和资产泡沫，也容易引发金融机构和企业“空转”套利等行为，不利于应对“周期性风险”。
经过研究，我们发现：
（1）“周期性风险”，在国内短周期的体现，或为疫后政策“退潮”带来的经济局部下行压力，以投资为例；在国内中周期的体现，或为持续累积的债务压力，及债务化解过程中的信用风险暴露，与经济下行压力。
（2）“周期性风险”，在海外的体现，首先包含了全球“大放水”之后的全球大通胀；其次，美国已进入复苏甚至过热的状态，部分新兴经济体却已陷入“滞涨”，如此格局容易鼓励资金从新兴市场回流美国；此外，主要生产型经济体生产能力的修复，或导致中国出口“份额”的下降，出口链对国内经济支撑作用下降。
（3）跨周期调节应对“周期性风险”，更加注重前瞻性、持续性和结构引导等，带来经济长期波动下降等。跨周期调节下，货币流动性不具备趋势性收紧的基础，也不会“大水漫灌”，货币市场利率或围绕政策利率附近波动。
风险提示
经济压力加大，债务风险暴露。
