本文来自格隆汇专栏：招商宏观谢亚轩，作者： 罗云峰
核心观点：
只有债务周期不会说谎！
在过去的大约一个月中（6月19日发布5月全社会债务数据综述以来），国内股债双牛，虽然方向和我们预期的一致，但逻辑却主要是货币政策放松，与我们的预期并不完全一致。我们监测的数据显示，5-6月国内货币政策连续边际放松，7月9日的全面降准更是令货币政策放松的预期达到了巅峰，不过7月15日MLF的缩量平价续作在一定程度上降低了货币政策放松的预期。我们维持在6月金融数据综述中的观点“2018年以来的经验显示，降准和货币政策放松并不画等号，我们将密切关注我们所监测的一整套衡量货币政策量化指标的后续变化，至少目前来看，很难认为此次降准是新一轮货币政策放松的起点。事实上，2016年底金融去杠杆以来，唯有疫情引发了大约两个季度的货币政策持续放松，其他时间里，货币政策阶段性放松持续的时间至多在两个月。”就目前的数据来看，我们认为货币政策自去年12月以来整体保持中性的状态将继续维持，短期内向收敛方向摆动的概率明显大于放松，今年下半年值得期待的还是财政政策，即地方政府专项债的足量发行并带动实体部门负债增速出现阶段性企稳甚至反弹。在上述背景下，债券下半年机会有限，收益率新一轮下行需要等待实体部门负债增速在今年底明年初重回下行，权益整体风险不大，但风格上可能出现成长向价值的切换。
以下为正文内容：
中国货币政策方面，6月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——连续第二个月全面不低于前值（其中超额备付金率与前值持平），显示货币政策边际上连续第二个月有所松弛。就现有数据看，货币政策进一步边际放松的空间已经非常有限，最晚8月就会转向边际收敛。我们维持之前的观点，整体来看，2020年5月货币政策转向收紧，2020年11月达到峰值，在结束了去年底、今年初的震荡之后，有望逐步趋于中性。
实体部门方面，6月中国负债增速再度下降0.2个百分点至9.8%，6月经济数据亦继续走弱。分部门来看，非金融企业负债增速6月录得6.7%，低于前值6.9%，作为滞后变量的中长期贷款余额增速在6月如期转头下行。6月家庭部门负债增速录得15.1%，低于前值15.5%，后续持续下行的空间和概率都较大。6月政府部门负债增速小幅下降0.1个百分点至11.3%；但政府存款余额同比增速在6月有较大幅度上升，合并来看6月财政扩张力度仍有下降。如果下半年实体部门负债增速能够出现阶段性企稳甚至反弹，最重要的力量将来自于地方政府专项债的足额发行。两会给出的今年名义GDP增速目标为9.8%，但就上半年数据来看，我们预计全年名义GDP增速或能达到11%左右。我们预计7月末实体部门负债增速将下降至9.5%附近，8月可能还会出现微弱下行，9月附近企稳甚至反弹的概率较高。而在短暂的企稳甚至反弹之后，今年底明年初，实体部门负债增速大概率再度下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向明年的名义经济增速靠拢。
海外变化基本符合我们的预期，我们维持此前的观点，供需两端给美国资金面宽松带来的冲击已于6月结束，无论美联储何时开始缩减QE，美国资金面最为宽松的时候已经过去，美元指数已经展开上行攻势，而美十债收益率亦处于低位，人民币贬值和资金流出压力将随之增加，从而对国内资产，特别是风险资产形成负面冲击。此外，今年以来，中美实体部门负债增速双双转头下行，对应除中国以外的其他经济体本轮经济的恢复将在今年二、三季度触及顶峰，中国已于去年四季度触及顶峰。
商品方面的主要逻辑没有发生太大变化，核心仍是供给问题，3月以来随着海外供给的逐步恢复，核心矛盾转至国内。3-5月中国进口快速上升，出口温和回落，净出口对经济的拉动不断下降。如果中国能够逐步放开供给压制，我们相信本轮商品价格的顶部已经基本出现；而国内如果继续控制供给，保持商品价格强势，就会形成中国拉动全球的局面，结合上一次供给侧改革的经验，这种情况显然难以持续。最新的6月数据显示，中国出口超预期改善，进口超预期走弱，我们倾向于认为，这标志着中国已经切实放开了国内供给方面的政策压制，出口超预期改善或与海外疫情再次扰动下的供给冲击有关，但已经无碍商品价格整体进入颓势区间。
一、全社会债务情况
我们测算的数据显示，截至6月末，中国全社会总债务余额350.0万亿，同比增长8.2%，前值增长7.8%。
分结构来看，6月末，金融机构（同业）债务余额69.7万亿，同比增长2.3%，前值同比下降0.4%。
6月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额280.3万亿，同比增长9.8%，前值增长10.0%。
具体来看，6月末，家庭债务余额67.0万亿，同比增长15.1%，低于前值15.5%，连续第四个月回落，且回落幅度较大；其中中长期贷款余额增长14.8%，低于前值15.3%，短期贷款余额同比增长15.9%，低于前值16.3%。考虑到政策导向，后续震荡下行的概率极高，对应房地产弱周期。6月末，政府债务余额71.4万亿，同比增长11.3%，低于前值11.4%；现有数据显示，去年12月末政府负债增速已经见顶，7月末大概率会继续回落。6月末，非金融企业债务余额142.0万亿，同比增长6.7%，低于前值6.9%。结构上来看，贷款余额增速上升0.4个百分点至11.2%；中长期贷款余额增速小幅下降0.1个百分点至17.2%，短期贷款余额增速继续下行，票据融资余额增速大幅回升逾5个百分点。信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速大幅下降。6月PPI环比、同比涨幅双双收敛，预计其同比大概率在5月见顶，重点关注环比变化。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。从现有数据看，7月末实体部门负债增速将小幅低于6月。
在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示，5月工业企业利润同比增长36.4%，4月同比增长57.0%；工业企业利润率和毛利率均处于2011年以来同期的最高水平；不过资产周转率仍是2011年以来同期的次低水平（仅好于2020年同期）。从负债的角度，5月工业企业负债余额同比增长8.2%，较前值8.6%继续回落，但绝对水平仍然过高。我们倾向于认为，2020年底附近工业企业利润增速已经触顶，未来会逐步趋于下行，负债增速未来下行的概率亦远大于上行。国有企业方面，5月利润同比增长63.8%，4月同比增长480.3%。
二、金融机构资产负债详解
我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止6月末，广义金融机构债务余额122.3万亿，同比增长4.9%，高于前值3.8%。其中，银行债务余额97.0万亿，同比增长7.4%，与前值基本持平。分结构来看，各个科目余额增速有升有降；其中对央行负债增速上升至8.3%，前值同比增长1.8%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致。非银金融机构债务余额25.2万亿，同比下降3.8%，前值同比下降6.4%，银行资产端对金融机构债权余额增速亦有上升。
我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。6月银行超额备付金率录得1.6%，与前值持平，仍处于我们定义的偏紧区间。5月货币乘数录得7.04，略高于前值。综合来看，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——连续第二个月全面不低于前值（其中超额备付金率与前值持平），显示货币政策边际上连续第二个月有所松弛。就现有数据看，货币政策进一步边际放松的空间已经非常有限，最晚8月就会转向边际收敛。我们维持之前的观点，整体来看，2020年5月货币政策转向收紧，2020年11月达到峰值，在结束了去年底、今年初的震荡之后，有望逐步趋于中性。就价格型货币政策指标而言，央行给出的回购利率2.2%，目前是一个重要的资金利率中枢。7月预计公开市场操作净回笼约4000亿，而在去年同期则净回笼6677亿。
对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，6月该数据同比增长21.7%，高于前值19.8%，结合负债数据，我们认为5月非银金融机构流动性压力整体上仍然较为松弛。
从基础货币供给的角度来看，6月末其余额同比增长5.4%，前值同比增长3.3%。
此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。在2020年3-5月，上述情况发生逆转，示金融机构加杠杆的速度超过实体。但在去年5月以来政策的打压下，NM2持续表现偏弱，6月NM2同比增速上升至8.3%，高于前值7.5%，继续低于M2同比增速（8.6%）。
三、资产配置
就目前的数据来看，我们认为货币政策自去年12月以来整体保持中性的状态将继续维持，短期内向收敛方向摆动的概率明显大于放松，今年下半年值得期待的还是财政政策，即地方政府专项债的足量发行并带动实体部门负债增速出现阶段性企稳甚至反弹。在上述背景下，债券下半年机会有限，收益率新一轮下行需要等待实体部门负债增速在今年底明年初重回下行，权益整体风险不大，但风格上可能出现成长向价值的切换。随着国内供给方面政策压制的切实放开，商品价格已于今年6月附近形成顶部，后续仍需关注点状的供给冲击；美国方面，资金面最为宽松的时候已于6月结束，无论美联储何时缩减QE，美元指数和美债收益率都随时具备向上冲击的额条件和基础。
6月，银行债券投资余额同比增速录得11.2%，与前值持平，但资产余额增速则有所上升。
央行和银行合计国外资产余额增速6月录得3.6%，高于前值3.3%，中美利差继续收敛。另一方面，6月美国国债余额同比增速下降至7.8%，前值9.5%，年内后续下行的空间已经比较有限。美国经济表现相对良好，如果美国政策放松力度不及预期，那么美元大概率会出现走强，从而兑人民币构成压力；综合来看，我们认为人民币进一步升值的空间已经不大。中长期来看，若中国和美国名义GDP增速进一步缩小，将意味着中国相对美国优势的减弱，中国将面临资金外流和本币贬值的压力。
对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，全国房价最好的表现也就是结构性行情的演绎。
