本文来自格隆汇专栏：明晰野望，作者：明明
降准后10年国债到期收益率下行到1年期MLF利率2.95%之下，形成国债和存单利率与MLF利率倒挂的局面。预计后续10年国债与1年MLF利差继续收窄的空间相对有限，警惕存在走阔的可能。
MLF利率是10年国债中长期的锚。上半年紧信用环境下的资产荒导致长端利率下行，逐步靠近MLF操作利率，以国债收益率为代表的中长端市场利率要围绕市场利率波动，MLF利率也要发挥定价锚的作用。MLF利率对国债利率具有方向性的引导作用，但MLF利率可能是国债利率的上限、下限乃至是中枢，需要结合货币政策取向和流动性水平。
历史上降准后10年国债和MLF利差变化存差异。从10年国债到期收益率和1年期MLF利率的利差视角来看，2018年以来的多次降准，短期内多数情况会推动利差收窄，但是利差收窄的幅度以及后续是否回调都存在不确定性，取决于负债端成本的持续下行，而要促成负债成本率的下行则需要宽松的流动性环境支持。2021年7月9日央行宣布降准之后利差大幅收窄，从13bp左右收窄至-3bp左右。
从流动性环境和利差水平看本次降准后的10年国债和MLF利差。从流动性投放角度，下半年货币政策更大概率类似于2019年降准释放资金后再回笼部分流动性的操作，而对应的10年国债-1年MLF利差在降准后小幅收窄甚至走阔，本次降准后10年国债-1年MLF利差收窄的幅度已经大于2019年历次降准，预计后续利差继续收窄的空间相对有限，甚至存在走阔的可能。另一方面，当前DR007-7天逆回购的利差趋势性走阔，1年AAA存单-MLF利差已经处于偏低水平、预计后续继续收窄空间有限。
债市策略：当前10年国债到期收益率和1年MLF操作利率基本相当，且后续10年国债-1年MLF利差继续收窄的空间预计有限。从政策逻辑角度，当前经济结构向好意味着货币进一步宽松的必要性有所下降，随着债券供给放量、地产紧信用压力减弱，资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。短期的流动性利好过后，10年期国债收益率难以继续下行持续突破MLF利率2.95%，后续或将逐步回升，拉大与MLF利率的差距。
降准后10年国债到期收益率下行到1年期MLF利率2.95%之下。从7月7日国常会提出要适时运用降准到7月9日央行宣布全面降准，债券市场大幅上涨，截至7月21日，1年期国债到期收益率下行21.77bp到2.18%；10年期国债到期收益率下行13.70bp到2.92%，下行至1年期MLF利率2.95%以下。于此同时，1年期AAA同业存单到期收益率下行8.5bp到2.735%，创下一年以来的低点。流动性宽松预期下，国债收益率曲线明显陡峭化。当降准情绪集中释放之后，10年国债到期收益率也是自2020年8月份以来再次下行突破MLF操作利率，未来10年国债收益率和MLF利率的利差是会进一步缩小还是走阔。
MLF利率是10年国债中长期的锚
上半年紧信用环境下的资产荒导致长端利率下行，逐步靠近MLF利率。资产荒并不鲜见，长债利率仍然存在底部约束。以国债收益率为代表的中长端市场利率要围绕市场利率波动，MLF利率也要发挥定价锚的作用。2014年央行创设MLF作为提供中期基础货币的货币政策工具，并发挥中期政策利率的作用。2019年8月之后，伴随着LPR改革，央行明确MLF利率为银行平均边际中期资金成本，MLF利率的变动通过LPR带动贷款利率下降，进一步对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，从而影响到市场利率、国债收益率。可以发现，MLF利率已经成为货币政策传导链条的中枢，国债收益率未来的锚将逐步回到MLF利率。10年国债收益到期率与1年期MLF利率基本同向，从方向上看，MLF利率的变动代表了货币政策的强趋势，故而影响国债利率走势。如果从10年国债到期收益率和MLF利率的利差和相对水平来看，2016年以来10年国债到期收益率经历了低于MLF利率、高于MLF利率再重新低于MLF利率的过程，下面我们通过回顾2016年以来1年期MLF和10年期国债收益率的关系，探索两者之间的关系。
2016年1年期MLF利率是10年国债收益率的顶部。2014年全球经济增速普遍放缓，我国经济也从高速增长转向中高增长，在此情况下，央行将稳定经济增长作为首要目标，在2014-2015年实施稳健略宽松的货币政策，连续降准降息来对冲经济增速下行风险。2016年央行保持偏松的货币政策取向，维持银行间流动性合理充裕、货币市场利率稳定运行，1年期MLF利率维持在3.0%不变。10年期国债收益率受6月资本市场风险偏好降低影响，从6月初逼近MLF利率的2.99%波动下行至10月底报2.65%，后受去杠杆、信用违约事件等影响，使得投资者对债市风险偏好降低，10年期国债收益率逐步走高，并于年末冲破1年期MLF利率。
2017年到2018年底，1年期MLF利率为10年期国债收益率的底部。2017年，央行出于去杠杆和防范金融风险的目的，呈现了货币+财政+监管三重紧缩的政策组合，政策利率1年期MLF利率经过三次上调从3.0%移至3.25%，市场流动性总量偏紧，全年流动性净投放1.76万亿，10年期国债收益率不断上行，并于11月23日达到年内最高点3.99%。此后的2018年，货币政策在降成本、稳增长的要求下逐步放松，多次降准、MLF净投放，完成流动性净投放4.2万亿，MLF利率虽然仍然为10年国债的顶部，但利差已经逐步收窄，10年期国债收益率不断下行，并于2018年12月25日击穿1年期MLF利率3.3%。
2019年货币政策回归中性，10年国债到期收益率在MLF利率附近震荡运行。2019年央行流动性净投放2.3万亿，净投放规模仅略高于2017年、远低于2018年，货币政策回归稳健中性，疏通货币政策传导渠道为主要目标。2019年年内，10年期国债收益率在MLF附近震荡运行，且大体来看1年期MLF利率几乎成为10年期国债收益率的上限。
2020年10年国债收益率先下后上，冲破1年期MLF利率。2020年4月份之前，央行三次降准释放了1.75万亿元长期资金，引导市场利率下行，银行间市场资金合理充裕，宽松的货币环境下，10年债券收益率不断下行，并于2020年4月8日降至最低点2.48%。之后随着疫情影响得到控制、宏观经济数据持续改善、货币政策边际收紧，10年国债收益率于5月后快速反弹，并于2020年7月17日击穿1年期MLF利率2.95%，此后货币政策维持偏紧，MLF和10年国债到期收益率利率继续扩大。
2020年11月央行新作MLF起10年国债收益率震荡下行，到2021年7月降准落地后下行突破1年期MLF利率。2020年11月央行新作MLF提高中长期流动性投放，虽然1月份临时收紧而引发流动性紧张，但此后又通过平稳的公开市场操作来持续维持偏松的流动性环境，资产荒下10年国债收益率稳步下行。至2021年7月初央行意外降准，10年国债收益率快速下行突破1年期MLF利率。
总体而言，MLF利率对国债利率具有方向性的引导作用，但MLF利率可能是国债利率的上限、下限乃至是中枢，需要结合货币政策取向和流动性水平。一般而言货币偏紧阶段MLF利率是10年国债到期收益率底部，并且利差逐步扩大；货币偏松阶段MLF利率是10年国债到期收益率顶部，利差偏离相对有限；货币稳健中性时国债收益率在MLF利率附近波动。
降准后10年国债和MLF利差变化存差异
从10年国债到期收益率和1年期MLF利率的利差视角来看，2021年7月9日央行宣布降准之后利差大幅收窄，从13bp左右收窄至-3bp左右。2018年至今，央行共宣布降准11次，2018年宣布降准4次，2019年宣布降准3次，2020年宣布降准3次，2021年宣布将准1次。降准短期内多数情况会推动利差收窄，但是利差收窄的幅度以及后续是否回调都存在不确定性。
利差持续收窄，或利差为负且走阔：2018年1月17日央行宣布定向降准，2018年10月7日央行宣布再次定向降准并置换到期MLF，10年期国债到期收益率与1年期MLF操作利率利差均持续收窄。2019年1月4日央行宣布全面降准并置换MLF，2019年5月6日央行宣布定向降准，2020年1月1日央行宣布全面降准，2020年3月13日央行宣布定向降准，以上数次宣布降准后10年期国债到期收益率与1年期MLF操作利率利差为负且不断扩大。
利差先收窄后走阔：2018年4月17日，央行定向降准1个百分点并置换部分到期MLF，共释放资金4000亿元，2018年6月24日，央行宣布定向降准0.5个百分点释放资金7000亿元，以上两次宣布降准后10年期国债到期收益率与1年期MLF利率利差先收窄后走阔。
利差为负且收窄：2019年9月6日央行宣布全面降准和定向降准组合，2020年4月3日央行宣布分两次定向降准，以上两次宣布降准时10年期国债到期收益率与1年期MLF利率利差处于负数区间，宣布降准后利差不断收窄。
流动性环境与利差水平
从2018年以来的历史数据看，10年国债和1年MLF利差最小为-30bp，当前二者利差在0附近，从资产收益率和负债成本率的角度来思考，后续利差能否持续缩窄还取决于负债端成本的持续下行，而要促成负债成本率的下行则需要宽松的流动性环境支持。
（1）流动性投放角度：降准后的流动性投放结构和节奏
2018年货币政策处于宽松初期，包括降准的全口径流动性净投放维持在相对平稳的规模上，持续的流动性净投放会直接导致资金利率下行和负债成本下降，进而推动长端利率持续下行。但是2018年7月降准后10年国债和1年MLF利差持续震荡乃至有所走阔，背后的原因可能是2018年6月~9月央行持续开展较大规模MLF操作，并成为流动性投放的主要工具，虽然补充了银行间流动性总量，但是投放的资金平均利率有所抬升。
2019和2020年央行流动性投放主要依赖于降准，即降准后其他流动性投放工具以净回笼为主，2019年和2020年全年流动性净投放规模均为2.3万亿左右，远低于2018年的4.2万亿。一方面是流动性净投放总规模较少，另一方面是降准后逐步回笼资金的流动性投放结构和节奏，虽然是以低成本资金置换高成本资金，但降成本幅度有限，因而10年国债和1年MLF利差也没有趋势性下行。
2021年央行流动性投放始终平稳，上半年流动性净回笼5400亿元左右，降准落地也以置换MLF的方式完成，降成本力度相对有限。且后续MLF续作方式以及是否开始加大逆回购操作以置换MLF等对降成本影响较大，仍需观察。
（2）价格角度：DR007和同业存单利率与政策利率利差
从趋势上看，DR007和7天逆回购操作利率利差的趋势与10年国债和1年MLF操作利率一致，且具有一定的领先性。当前DR007-7天逆回购利率的利差趋势走阔，且后续仍然面临较大的波动和中枢抬升的可能，这可能与当前10年国债和1年MLF利率利差收窄相悖。
LPR改革后同业存单利率围绕MLF利率窄幅波动。回顾2018年以来1年期AAA同业存单到期收益率与1年MLF利率，央行在《2020年二季度货币政策执行报告中》写到：“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。”2020年7月份起同业存单利率在政府债券发行集中、压降结构性存款的压力下大幅上行；央行从8月份起超额续作MLF，11月份不仅仅超额续作MLF还新作一笔MLF操作，同业存单利率逐步回落，MLF发挥了同业存单定价锚的作用。
当前1年期AAA同业存单到期收益率再次与1年MLF利率倒挂，利差来到2021年1月最低的-22bp左右，是近一年以来的最低值。2018年以来1年AAA存单-MLF利差与10年国债-MLF利差走势和幅度非常接近。如果按照当前22bp左右的1年AAA存单-MLF利差来对比，2021年1月10日和2019年全年1年AAA存单-MLF利差均在22bp左右，相对于的2021年1月10日和2019年全年10年国债-MLF利差水平则分别为20bp和-11bp，与当前-2bp左右的水差距较大。
总体而言，从流动性投放角度，下半年货币政策更大概率类似于2019年降准释放资金后再回笼部分流动性的操作，而对应的10年国债-1年MLF利差在降准后小幅收窄甚至走阔，本次降准后10年国债-1年MLF利差收窄的幅度已经大于2019年历次降准，预计后续利差继续收窄的空间相对有限，甚至存在走阔的可能。另一方面，当前DR007-7天逆回购的利差趋势性走阔，1年AAA存单-MLF利差已经处于偏低水平、后续继续收窄空间预计有限。
债市策略
当前10年国债到期收益率和1年MLF操作利率基本相当，且后续10年国债-1年MLF利差继续收窄的空间有限。此外从政策逻辑角度，当前经济结构向好意味着货币进一步宽松的必要性有所下降，随着债券供给放量、地产紧信用压力减弱，资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。短期的流动性利好过后，10年期国债收益率难以继续下行持续突破MLF操作利率2.95%，后续或将逐步回升，拉大与MLF操作利率的差距。
