本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉 潘琦
隔夜海外风险资产大跌，进入risk-off模式，主流解读是近期Delta变异病毒导致的疫情升级，令市场担心可能再次实施防疫封锁措施，从而加剧对经济复苏前景的担忧。
催化剂是7月19日英国政府在疫情不断升级的背景下仍然正式宣布“硬解封”，禁止聚会、社交隔离、配戴口罩等多数防疫措施都将放开限制。根据BBC报道，英国新一轮疫情高峰可能发生在8月至9月中旬，每日新增可能达到10万例。另外，OPEC+达成原油增持协议、欧洲洪灾泛滥、网络安全争议加剧中美紧张局势等利空因素也拖累了市场。
再通胀交易熄火，避险情绪主导大类资产，美股与原油同跌，美债与美元同涨。欧洲STOXX 600、道指、标普500、纳指分别大跌2.30%、2.09%、1.59%、1.06%，10年美债收益率下行12bp并且从2月中旬以来首次跌破1.2%，10年-2年美债期限利差收窄至不足100bp，美元指数三个多月以来首次盘中升破93，布油下跌6.58%并失守70美元，COMEX黄金小幅收跌。
市场在大涨时，可能没有太多人关注上涨的理由，但市场在大跌时，就会自发寻找下跌的理由，归因行为是表象，本质上是对未知的天然恐惧。
事实上，这并非Delta变异病毒第一次导致海外风险资产调整，此前的剧本都是情绪冲击过后市场重回平静，而且病毒导致的疫情升级也已持续超过一个月。因此，将隔夜海外剧烈波动单单归咎到病毒本身其实失之偏颇，更合理的解释是变异病毒担忧给了市场调整的理由，尤其是以纳指和原油为代表的风险资产从5月中旬以来已经持续上涨了一波。
近期海外市场对美国经济复苏是否已经见顶开始担忧，主要逻辑有疫苗接种率接近停滞、通胀高位开始拖累消费者信心、新一轮财政刺激在国会陷入僵局等等。市场对美联储首次加息时点的预期也在过去一个月从2022年12月推迟到2023年3月。
市场此前对美国经济强劲反弹的乐观预期正在经历反向修正，关注点从“胀”转向“滞”，在预期的自我实现下，实际利率进一步下行，推动长端美债利率持续下行，这区别于4-6月份由通胀预期回落所驱动的美债利率下行。
10年美债利率跌破1.20%的背后，季节性和技术性因素也不应忽视。从季节性规律来看，美债长端利率在夏季（7-8月）通常都会走低，利率曲线牛平，可能的解释是美国国债供给压力不大、以日本机构投资者为代表海外配置需求较强。
另一方面，空头回补压力也在推动美债利率下行。根据摩根大通的每周客户调查数据，4月以来调查参与者以看空居多，但近期净空头比例有所松动，反映了美债价格上涨（利率下行）倒逼部分空头进行回补。
此前我们认为美债熊市反弹行情可能进入尾声，10年美债利率从前高1.75%一路下行50bp后，考虑到美债熊市反弹空间约50bp的规律、以及美联储对Taper的讨论在8-9月将进入实质性阶段，未来一个季度继续下行的空间已经不大。这一观点并未发生变化。
在10年美债利率跌破1.20%之际，我们需要思考的是当前美债利率对美国经济前景的定价是否过于悲观，尤其是考虑到此前1月底-2月初1.20%的水平对应的背景是美国财政刺激和疫苗大规模接种都还没有落地。
Delta变异病毒的冲击不可小觑，但全球新增确诊的飙升更多来自于英国和印尼等国家，美国疫情虽有所反弹，但尚未急剧恶化。尽管美国每日疫苗接种持续回落、疫苗接种率接近停滞，但已经有56%的人口至少接种一针、48%的人口完全接种。
根据我们的测算，三季度末或四季度初美国实现群体免疫的可能性仍然较高。即便疫苗对变异病毒的有效性降低，但仍能提供一定保护，体现在变异病毒样本的重症率和死亡率并未明显抬升，因此目前也很难迫使主要经济体重启封锁。
考虑到当前美债利率对经济前景的定价过于悲观，而季节性和技术性因素驱动的行情难以持续，美联储Taper讨论即将进入白热化阶段，那么即便短期还有向下的惯性，拉长一个季度来看，我们倾向于认为10年美债利率很难进一步趋势性下行。
变异病毒的持续发酵虽然会造成防范疫情输入的压力、以及海外经济下行的担忧，但对国内债市的影响更多体现在节奏而非方向。随着降准落地后市场对MLF/LPR利率下调的预期先后落空，我们认为下一阶段债市的主线逻辑可能是宽信用预期的形成，8-9月地方债供给和MLF到期压力下决定了未来一个季度国内利率易上难下的局面。
