本文来自格隆汇专栏：招商宏观谢亚轩，作者： 罗云峰
基本结论：
第一，实体部门6月末债务余额同比增速录得10.8%，与前值持平，超出预期。但结构不佳，以余额增速衡量，改善幅度最大的是票据贷款，信用债亦有小幅改善，其他科目全面走弱，企业中长期贷款余额增速如期转头下行。就现有数据估计，7-8月实体部门负债增速可能仍会出现微弱下行，9-11月有望出现企稳甚至小幅反弹，今年底明年初重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向明年的名义GDP增速靠拢。如果下半年实体部门负债增速能够出现阶段性企稳甚至反弹，最重要的力量将来自于地方政府专项债的足额发行。在大多数情况下，货币和财政政策是一个硬币的两面，因此下半年货币政策进一步收紧的概率有限；当然，在稳定宏观杠杆率的目标下，货币政策持续放松的概率也很小。货币政策中性可能是未来一段时间的主旋律。7月9日的全面降准超出市场预期，在很大程度上消除了市场有关货币政策收紧的担忧，但2018年以来的经验显示，降准和货币政策放松并不画等号，我们将密切关注我们所监测的一整套衡量货币政策量化指标的后续变化，至少目前来看，很难认为此次降准是新一轮货币政策放松的起点。事实上，2016年底金融去杠杆以来，唯有疫情引发了大约两个季度的货币政策持续放松，其他时间里，货币政策阶段性放松持续的时间至多在两个月。
第二，具体来看，家庭部门6月负债增速录得15.1%，前值15.5%；其中中长期贷款余额增长14.8%，前值15.3%，短期贷款余额同比增长16.1%，前值16.3%。我们认为，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。
第三，政府部门负债增速6月录得11.5%，较前值11.6%继续下降，但下行幅度明显收敛，符合预期。按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速落至10.5%附近。现有高频数据显示，7月末政府负债增速或继续小幅低于6月。
第四，非金融企业负债增速6月录得8.5%，略高于前值8.3%。从结构上来看，贷款余额增速上升0.4个百分点至11.2%；中长期贷款余额增速小幅下降0.1个百分点至17.2%，短期贷款余额增速继续下行，票据融资余额增速大幅回升逾5个百分点。信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速大幅下降。6月PPI环比、同比涨幅双双收敛，预计其同比大概率在6月见顶，重点关注环比变化。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。
第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，6月货币政策边际上或略有放松。经历了去年5-11月的连续收紧后，我们预计此后货币政策或整体转向中性（阶段性摆动在所难免），目标转向实体去杠杆。
第六，资产配置方面，在上述背景下，我们判断中国或在去年10-11月经历了三顶（实体部门负债增速顶、经济顶、利率顶）合一的过程，中国经济目前已经转入了滞胀（经济向下、政策不松）阶段，债券配置价值显现后，交易价值或亦会逐步显现，对应货币政策不再进一步收紧，而实体部门融资需求萎缩。下半年一旦实体部门负债增速企稳，而货币政策中性，那么债券市场面临的宏观环境将不像上半年那么有利，但也无需过度悲观，供需平稳背景下，债市有望陷入震荡，预计十债收益率可能在3.1%附近震荡。实体部门负债增速的企稳甚至反弹将对权益构成利好。而在今年底明年初实体部门负债增速重回下行之时，债券将重回供给收缩主导的牛市，而权益市场将面临较大的下跌压力。
我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门6月末债务余额同比增速录得10.8%，与前值持平，超出预期。但结构不佳，以余额增速衡量，改善幅度最大的是票据贷款，信用债亦有小幅改善，其他科目全面走弱，企业中长期贷款余额增速如期转头下行。就现有数据估计，7-8月实体部门负债增速可能仍会出现微弱下行，9-11月有望出现企稳甚至小幅反弹，今年底明年初重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向明年的名义GDP增速靠拢。如果下半年实体部门负债增速能够出现阶段性企稳甚至反弹，最重要的力量将来自于地方政府专项债的足额发行。
具体来看，政府部门负债增速6月录得11.5%，较前值11.6%继续下降，但下行幅度明显收敛，符合预期。按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速落至10.5%附近。现有高频数据显示，7月末政府负债增速或继续小幅低于6月。非金融企业负债增速6月录得8.5%，略高于前值8.3%。从结构上来看，贷款余额增速上升0.4个百分点至11.2%；中长期贷款余额增速小幅下降0.1个百分点至17.2%，短期贷款余额增速继续下行，票据融资余额增速大幅回升逾5个百分点。信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速大幅下降。6月PPI环比、同比涨幅双双收敛，预计其同比大概率在6月见顶，重点关注环比变化。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。家庭部门6月负债增速录得15.1%，前值15.5%；其中中长期贷款余额增长14.8%，前值15.3%，短期贷款余额同比增长16.1%，前值16.3%。我们认为，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。
金融机构债务余额同比增速方面，6月份出现比一定程度上的下降；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据，6月货币政策边际上或略有放松。经历了去年5-11月的连续收紧后，我们预计此后货币政策或整体转向中性（阶段性摆动在所难免），目标转向实体去杠杆。
货币供给方面，6月M2同比增长8.6%，高于前值8.3%。分结构来看，M0、政府、非金融企业和非银金融机构存款余额增速高于前值；只有家庭存款余额增速低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。
数据显示，按照最新口径，总规模为301.6万亿的社融余额6月末同比增长11.0%，前值11.0%。我们测算的总规模为304.9万亿的贷款加债券余额6月末同比增长13.2%，前值13.2%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，6月末总债务余额为324.9万亿，同比增长11.4%，前值11.5%。
从结构上看，6月非金融企业贷款加债券余额同比增速高于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则有更小的升幅。6月家庭部门债务余额同比增速下降0.4个百分点至15.1%，中长期贷款和短期贷款余额增速双双下降；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们倾向于判断，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。政府部门债务余额同比增速6月下降0.1个百分点至11.5%，存款余额增速则有大幅上升，显示6月财政扩张力度仍有下降。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为40万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断6月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。
货币供给方面，M2同比增速高于前值，缴准基数余额环比上升，M0、财政存款环比一升一将，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，6月超额备付金率或与5月基本相当，基本处于中性区域。6月非银金融机构存款余额同比增速高位背景下继续上升，其负债同比增速则有小幅下降，合并来看其流动性压力仍然较为松弛。家庭存款余额同比增速下降，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速继续下降；财政存款余额同比增速大幅上升，政府债务余额同比增速则有小幅下降。合并来看，6月财政扩张力度仍有下降。
（1）6月实体部门存款余额同比增速上升，非银金融机构存款余额同比增速上升。
6月M2同比增长8.6%，前值8.3%；M0同比增长6.2%，前值5.6%。剔除掉M0之后，6月存款余额同比增长8.7%，前值8.5%。我们考虑计入M2的存款，6月底非银金融机构存款余额同比增长约20.8%，前值增长19.8%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约7.4%，前值7.3%。
6月M1同比增长5.6%，前值6.1%。剔除掉M0之后，6月非金融企业活期存款余额同比增长5.4%，前值同比增长6.2%。
分部门来看，6月底家庭存款余额同比增长11.6%，前值11.8%；6月底非金融企业存款余额同比增长3.9%，前值3.5%；6月底政府存款余额同比增长19.8%，前值同比增长13.4%。6月底非银金融机构存款余额同比增长24.2%，前值增长22.1%。
（2）6月实体部门负债增速企稳。
家庭部门6月负债增速录得15.1%，前值15.5%；其中中长期贷款余额增长14.8%，前值15.3%，短期贷款余额同比增长16.1%，前值16.3%。我们认为，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。
非金融企业负债增速6月录得8.5%，略高于前值8.3%。从结构上来看，贷款余额增速上升0.4个百分点至11.2%；中长期贷款余额增速小幅下降0.1个百分点至17.2%，短期贷款余额增速继续下行，票据融资余额增速大幅回升逾5个百分点。信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速大幅下降。6月PPI环比、同比涨幅双双收敛，预计其同比大概率在6月见顶，重点关注环比变化。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。
6月非银金融机构贷款余额同比大幅下降53.4%，前值同比下降33.7%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，6月底非银金融机构债务余额同比增长3.9%，前值同比增长4.5%。6月底银行（含政策银行）债券余额同比增长17.5%，前值同比上涨18.3%。综合来看，6月底金融机构负债同比增长16.3%，前值同比上涨16.9%。目前我们能观察到的金融机构债务约为40万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断6月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。
不考虑债务置换影响，6月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长11.5%，前值11.6%。按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速落至10.5%附近。现有高频数据显示，7月末政府负债增速或继续小幅低于6月。
贷款和债券合计，6月末全社会负债余额同比增长13.2%，前值13.2%；其中实体部门负债同比增长12.7%，前值12.6%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，6月末全社会负债余额同比增长11.4%，前值11.5%；其中实体部门负债同比增长10.8%，前值10.8%。
6月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比66.7%，前值66.8%。
