时代商学院研究员 孙沐霖近年来随着屏下指纹识别技术、屏下摄像技术、曲面屏、超窄边框等逐渐成为智能手机常用配置，OLED（有机发光二极管）在智能终端的渗透率迅速提升，不断抢夺TFT-LCD（薄膜晶体管液晶显示）的市场份额。OLED可分为AMOLED（主动矩阵有机发光二极管）和PMOLED（被动矩阵有机发光二极管），目前绝大多数OLED手机屏幕采用的都是AMOLED。AMOLED分为刚性和柔性，柔性AMOLED可弯折的特性对智能终端创新有重大意义，人类开启了一个柔性显示时代。上海和辉光电股份有限公司（以下简称“和辉光电”）正是一家AMOLED半导体显示面板制造商。8月26日，和辉光电科创板上市申请已获受理。和辉光电专注于中小尺寸的AMOLED，其产品以刚性AMOLED半导体显示面板为主。时代商学院查阅其招股书发现，报告期内，和辉光电的营业收入实现快速增长，但其净利润和经营性现金流量净额却持续为负。主要原因在于，该公司的主营业务毛利率异常，2017-2019年，和辉光电的主营业务毛利率分别为-99.67%、-70.68%和-31.45%，2019年同行可比上市公司的主营业务毛利率均值为19.91%。此外，令人费解的是，同行公司都在发力柔性AMOLED显示面板，而和辉光电自称是国内最早实现AMOLED量产的境内厂商，却至今未能实现柔性AMOLED显示面板的量产供货。9月1日，时代商学院就以上问题向和辉光电发函询问，但截至发稿未收到回复。【企业档案】和辉光电的前身是和辉有限，成立于2012年10月29日，注册地址为上海市金山区，2020年4月20日，和辉有限变更为股份有限公司。和辉光电的控股股东为联和投资，联和投资持有和辉光电75.12%股份，而联合投资是上海市国资委全资控股的公司，因此和辉光电的实际控制人为上海市国资委。此次IPO，和辉光电拟募资100亿元，其中80亿元计划投入到第六代AMOLED生产线产能扩充项目中，其余20亿元用于补充流动资金。和辉光电IPO基本信息如图表1所示。
一、尚未实现规模效益，毛利率持续为负AMOLED半导体显示面板主要应用于智能手机、智能穿戴、平板/笔记本电脑等领域，其中智能手机领域是AMOLED最主要的应用方向，显著带动了AMOLED的出货量。目前，全球AMOLED半导体显示面板生产领域主要以韩国厂商和中国大陆厂商为主，招股书显示，中国大陆厂商AMOLED半导体显示面板出货量在全球市场中的出货量占比逐步提升，2017年—2019年分别为3.24%、6.87和18.51%。和辉光电的营业收入实现了快速增长。2017年、2018年、2019年和2020年1—6月，该公司的营业收入分别为6.16亿元、8.03亿元、15.13亿元和9.2亿元，主要来源于AMOLED半导体显示面板的销售，主营业务收入占营业收入的比重分别为95.29%、99.52%、99.08%和98.11%。然而，尽管营收复合增长率超50%，和辉光电依然是亏损的状态。报告期内，该公司扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为-10.33亿元、-9.09亿元、-10.28亿元和-5.65亿元。其经营活动现金流量净额分别为-5.67亿元、-3.29亿元、-4.09亿元和-1.96亿元，均为负值。时代商学院查阅其招股书发现，和辉光电的主营业务毛利率持续为负。报告期内，和辉光电的主营业务毛利率分别为-99.67%、-70.68%、-31.45%和-29.34%。该公司解释称，其所在行业对技术要求较高，所需固定资产投入较大，达成规划产能、完成良率爬坡、实现规模效益需要较长时间。若未来AMOLED半导体显示面板的渗透率低于预期，或产品良率爬坡缓慢等原因导致和辉光电的毛利率难以提升，将对其经营业绩造成较大不利影响。和辉光电的同行业已上市可比公司包括京东方、维信诺、深天马、TCL科技等，2017—2019年，这些公司的主营业务毛利率均值分别为27.86%、20.86%和19.91%，和辉光电2019年的主营业务毛利率低于同行近50个百分点。和辉光电在招股书中解释称，其他同行业上市公司主要从事LCD显示面板业务（含有少部分AMOLED显示面板产品），或从事AMOLED半导体显示面板行业的上下游产品业务，均与公司AMOLED半导体显示面板业务存在一定的差异性。同行业可比上市公司中唯一存在负毛利率的公司是维信诺（OLED产品），该公司自2018年重组后主要从事OLED半导体显示面板业务，2018年、2019年其主营业务毛利率分别为-6.13%和-8.3%。维信诺的OLED产品毛利率为负但也远高于和辉光电的毛利率。和辉光电对于毛利率异常的解释略显无力。时代商学院认为，和辉光电可能在技术方面存在较大问题而导致产品良率低下，生产成本高企。此外，截至2020年6月30日，和辉光电存在累计未分配利润-7.46亿元，上市后可能在短期内无法向股东现金分红，将对股东收益造成不利影响。二、主营业务方向异于同行根据群智咨询数据显示，2017年和2018年，和辉光电在全球AMOLED智能手机面板面板市占率全球排名第三，国内排名第一，但2019年其在全球和国内排名分别为第四和第二，被京东方赶超。时代商学院查阅开源证券研报发现，京东方目前的3条AMOLED生产线均为柔性。而和辉光电的产品以刚性AMOLED显示面板为主。据和辉光电招股书称，其刚性AMOLED半导体显示面板量产产能位居国内首位、全球第二，和辉光电拥有第4.5代、第6代AMOLED生产线，两条生产线均可生产刚性及柔性AMOLED半导体显示面板产品。虽然招股书并未透露刚性和柔性AMOLED显示面板的具体数额和比例，但可以推测和辉光电柔性AMOLED显示面板的出货量很少甚至为零。群智资讯统计了2019年中国大陆AMOLED智能手机面板出货量份额排名，数据显示，京东方、维信诺、深天马位列前三，出货量占比分别为86.7%、11.8%和1.5%，而其他厂商的出货占比为0。公开信息显示，京东方第一条第6代柔性AMOLED 面板产线在2017年底已量产，2018年天马、维信诺也都开始量产第6代柔性AMOLED产线，TCL华星也宣布，2020年起将致力于柔性AMOLED产品，与品牌客户展开合作。令人费解的是，同行公司都在着重发力柔性AMOLED显示面板，而和辉光电自称是国内内最早实现AMOLED量产的境内厂商却至今未能实现柔性AMOLED显示面板的量产供货。和辉光电在招股书中称刚性面板市场具有更广阔的应用市场，技术更为成熟，更具性价比。目前来说，刚性AMOLED显示面板的出货量大于柔性AMOLED显示面板，但从同行产线布局和各大机构研报预测来看，后者更能彰显面板技术迭代的未来趋势。根据群智咨询数据，2019年全球刚性AMOLED智能手机面板出货约2.9亿片，同比增长9.0%。与此同时，2019年全球柔性AMOLED智能手机面板出货约1.8亿片，同比增长6.2%。随着终端品牌对柔性OLED机型需求的增加，柔性OLED的供需比将持续收缩，预计2020年柔性智能手机面板的出货将突破3亿片，同比增幅超50%。众所周知，柔性AMOLED显示面板在技术工艺上的要求比刚性AMOLED更高，若和辉光电技术水平不及同行，生产的刚性AMOLED面板尚且无法达到较高的良率水平，那么，要量产柔性AMOLED显示面板更是难上加难。【严正声明】本文（报告）基于已公开的资料信息撰写，文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。文章版权归原作者及原出处所有，未经时代商学院授权，任何媒体、网站及其它公众平台不得引用、复制、转载、摘编或以其他任何方式使用上述内容。获得授权转载，仍须注明出处。（联系邮箱：[email protected]）
