本文来自：李勇宏观债券研究， 作者：李勇
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事件
2021年12月8日至10日，中央经济工作会议在北京举行。此次会议针对宏观政策的表述出现了一种全新的提法，即“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。
观点
“逆周期”提法早有，主要用于削峰填谷。逆周期调节往往在经济具有下行压力时提出，其主要目的为熨平经济波动，防止风险累积而造成系统性后果。回顾2012年以来的中央经济工作会议，逆周期调节在2012年、2018年和2019年的通稿中出现，2012年起我国经济增速进入换挡期（2002年Q1-2011年Q4 GDP当季同比中枢值为10.7%，而2012年Q1-2019年Q4该值为7.1%），而2018年则对应中美贸易战时期（2018年12月出口金额当月同比进入负值区间，为-4.61%，随后该值2019年始终难以脱离低位），均有必要采取逆周期调节来削峰填谷。
“跨周期”提法于2020年7月政治局会议上被首提，兼顾短期与中长期发展。我们认为跨周期调节有两重内涵。首先，政策需要兼顾基本盘稳定和高质量发展。若仅将基本盘稳定作为制定政策时的考虑因素，则逆周期调节可以平抑短期的波动，但是若考虑中长期产业结构的升级，则跨周期调节效果更佳，逆周期调节容易出现“矫枉过正”的情况。截至2020年，我国第三产业GDP占整体比重稳步攀升至54.53%，高新技术产业（以医药制造业及计算机、通信和其他电子设备制造业为例）工业增加值同比增速显著高于整体，说明我国的产业结构升级正在稳步推进。
但是与美国相比，第三产业占比仍有提升空间，截至2020年，美国第三产业GDP占整体比重为81.6%。
其次，政策需要兼顾稳增长和防风险。逆周期政策的过度发力或令风险持续累积，房地产行业和地方隐性债务是风险累积的两大黑洞。若我们选取所有A股上市公司并按照申万一级行业分类，可以发现房地产业的资产负债率为65.35%，仅次于银行和非银金融行业（截至2021Q3）。
根据“红橙黄绿”四档地方政府债务风险等级评定制度，2020年50%以上省份债务率均处于红色和橙色区间。由此可见，单纯靠逆周期政策拉动或令增长与风险之间的关系失衡，跨周期政策将更加注重风险的控制。
在“跨周期和逆周期政策有机结合”的背景下，2022年“宽货币”和“宽信用”的均可期待，但“宽货币”对债券市场的影响或占上风。通过上文对于“跨周期”两重内涵的分析，我们认为政策将以“跨周期调节”为主，若美国加息导致资本外流，则“逆周期调节”可进行适度配合。政策具体发力点方面，我们认为在2021年12月1年期LPR下调后，降息空间将逐步打开，1年期和5年期LPR以及政策利率均有下调可能性。“宽信用”方面，出于上文所述的“防风险”考虑，监管政策或趋严，除地方政府隐性债务“严控增量，压减存量”的化解思路不变之外，从2022 年起财政部将建立专项债券支出进度通报预警制度，将专项债券限额分配与支出进度挂钩，发行超过一年仍未支出的，原则上要求省级财政部门调整用于其他项目，房企和城投企业作为融资主体的意愿或受到抑制。“宽信用”实际传导效果存疑。在此前提下，我们认为政策组合中“宽货币”对市场的影响或更为明显，2022年利率下行将是主旋律。
风险提示：（1）变种病毒超预期传播：国内外经济复苏进程或因此受到扰动；（2）宏观政策变动：货币政策超预期调整；（3）地缘政治风险：外汇市场因此波动。
