本文来自格隆汇专栏：天风宏观宋雪涛，作者： 向静姝、宋雪涛
下半年美国进口需求结构体现了经济增长动能从消费向投资，从终端销售到补库的转换。由于高通胀和企业在零售端的补库仍将持续到年底，预计四季度美国进口额仍将维持高增速。
今年二季度后，随着财政补贴退坡，美国消费趋于回落，但与此同时美国进口额居高不下，9月贸易逆差创809亿美元的历史新高，超过了6月的732亿美元。其中进口增长0.6%至2885亿美元，出口下降3%至2076亿美元。如何解释美国消费回落和进口强劲的矛盾？
图1：美国实际消费和零售增速见顶回落
资料来源：Bloomberg，FRED，天风证券研究所
1）价格因素推高工业品进口额
经济复苏的不同步推高了价格。尽管美国经济逐渐重新开放，企业活动增加，但他们在亚洲的许多供应商所在国在今年秋季重新进入封锁状态。美国9月进口额同比达19.9%，其中价格同比增长9.2%，实际进口量同比增速在3月后开始下降。
美国劳工部报告显示，9月进口工业用品的价格同比上涨了35.8%。其中燃料和润滑油的价格同比上涨了70.2%，未成品金属价格同比上涨32.6%，成品金属价格同比上涨24.7%。
相比之下，进口消费品价格同比仅上涨了1.5%。价格因素也体现在美国居民实际消费和零售数据的分化加剧中，9月零售额同比13.9%，环比0.7%，而实际消费增速同比6.2%，环比0.3%。
图2：美国进口同比价格和量的拆分
资料来源：Wind，天风证券研究所
2）补库需求大于终端销售
三季度美国GDP环比年化增速放缓至2%，但最终销售环比增速为-0.1%，这意味着补库行为贡献了2.1%的年化增长。进口的强势更多反映补库需求，而非终端销售。
实际上生产及批发环节自年初开始大幅补库，但因为渠道、交运环节的阻塞，零售端持续去化，直到5月库存才实现同比转正。目前生产商、批发商库存同比处于高位，零售端仍有补库空间。随着美国假日购物季临近，且进口商因为疫情原因提前囤货，全球供应链的动荡促使企业预防性补库存。
图3：美国GDP增速分拆
资料来源：FRED，天风证券研究所
图4：生产商、批发商持续补库，零售商库存同比近期转正
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
3）工业需求回升，消费需求回落
去掉价格因素后，消费品进口额持续高位回落，高点出现在今年3月。资本品进口额今年持续走平，9月再度上升。
图5：消费品、资本品去掉价格因素后进口额（以2019年11月价格为基准，百万美元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
消费品进口自3月触及峰值后持续下降，9月消费品进口规模为631.5亿美元，自高点回落4.79%。消费品剔除价格因素后，耐消品几乎全面回落，但随着防疫措施进一步开放，服装和玩具游戏体育用品的进口需求有所回暖。
表1：2021年消费品进口规模相对于2019年同比增长，剔除价格因素
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
资本品进口稳步回升，9月创年内新高，达656.3亿美元。资本品剔除价格因素后，钻井与油田设备的需求随油价回暖，船舶和铁路运输设备的进口也有所回升，半导体、计算机、食品与烟草机械的需求保持强劲，汽车及零部件、电信设备、飞机的进口需求出现回落。
表2：2021年资本品进口规模相对于2019年同比增长，剔除价格因素
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
中间品进口今年以来持续回升，9月达579.8亿美元，比去年12月增长了39%。中间品剔除价格因素后，原油、有色金属、钢铁产品、非金属矿、天然橡胶等原材料需求继续复苏，金属制品、农业原料、纺织品等中下游产品的需求回落。
表3：2021年中间品进口规模相对于2019年同比增长，剔除价格因素
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
整体而言，下半年美国进口结构体现了经济增长动能从消费向投资，从终端销售到补库的转换。由于高通胀和企业在零售端的补库仍将持续到年底，预计四季度美国进口额仍将维持高增速。
展望明年，美国经济面临总需求回落、通胀压力减轻、补库放缓。
消费端，游艇汽车家具家电等耐消品消费在透支后增速持续回落；服装玩具等非耐消品消费阶段性受益于社交解封和原材料涨价，明年二季度是价格加速回落的拐点。
投资端，较高的油价将支撑油气开采设备需求和油气生产，拜登签署的基建计划将支撑铁路运输设备、钢铁产品、有色金属的需求，但是电信设备、飞机、汽车、机械等周期性行业补库和生产将随耐用品需求放缓。
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报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年11月20日
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