本文来自格隆汇专栏：广发策略戴康，作者：戴康 王永健
报告摘要
●港股部分行业可能对A股产生映射，但发生系统性风险的概率较小。美国出现实质性债务违约的可能性不高，中美高层会晤传递出双边关系微调缓和的信号，近期地产健康发展也频频受到政策关注，信用风险仍在可控范围内，因此A股出现系统性风险的概率依然较小。
●“限电限产”对生产端的约束突出并向外扩散，“供给稳增长”政策发力。9月制造业PMI自去年2月以来首次跌至荣枯线以下，其中生产指数明显回落，反映“限电限产”政策对生产的约束已经比较突出。中上游生产受限导致相关产品价格上行风险扩大，高企的原材料价格则与企业盈利和生产意愿的恶化相联系。随着“限电限产”对供给端影响的显性化，近期“保供稳价”政策正在对此修正。
● 除了生产端受到冲击与政策修正以外，“需求稳增长”预期也得到强化。PMI新订单指数连续两个月位于50%以下，这意味着即使排除“限电限产”对供给端的影响，经济需求端还有内生放缓的压力。在此背景下，近期“稳增长”预期边际上也得到强化：一是地产政策的微调进入“观察期”；二是地方专项债发行有望继续提速；三是疫情收敛，9月服务业PMI有所回升，“十一”假期消费数据回暖。
● “供需稳增长”环境下，继续配置“低估值+X”+高景气。随着“保供稳价”政策力度的抬升，后续周期股行情需要进一步聚焦“供需缺口刚性”的领域。“局部缺电”对于生产的掣肘与“需求侧稳增长”政策预期的抬升则进一步明确了“能源新基建”需求的空间。回顾历史上5次限电，今年与2003和2010年在政策环境、涉及地域和时间点上有相似之处。两次限电期间“供需紧平衡”的周期行业，以及“电力转型改造”相关的电气设备的确都领涨。供需两端“稳增长”预期升温，继续配置“低估值+X”+高景气。（1）低估值+稳增长（建筑/券商/动力煤）；（2）低估值+能源新基建（风电/特高压/电力运营商）；（3）多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。
● A股发生系统性风险的概率较低，继续配置“低估值+X”+高景气。美国发生实质性债务违约的可能性不高，地产信用风险仍在可控范围内，A股发生系统性风险的概率较低。9月PMI数据反映“限电限产”对生产端的约束比较突出，近期“保供稳价”政策已对此进行修正。需求端“稳增长”预期也得到强化。“供需两端稳增长”环境下，周期股行情需要聚焦“供需缺口刚性”的领域；“能源新基建”的需求空间则得到进一步明确。继续建议配置“低估值+X”+高景气——（1）低估值+内需稳增长（建筑/券商/动力煤）；（2）低估值+能源新基建（风电/特高压/电力运营商）；（3）多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。
●风险提示：
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文
（一）“十一”假期港股出现波动，行业结构有所分化，相关行业表现可能在节后的A股市场形成映射。但美国发生实质性债务违约的可能性不高，中美高层会晤传递出双边关系微调缓和的信号，地产信用风险仍在可控范围内，A股出现系统性风险的概率依然不大
10月4日-7日10:30，恒生指数小幅下跌0.47%，期间出现波动，其中10月4日-6日下跌2.48%，我们认为有外部环境扰动的影响。一方面，假期美债收益率继续抬升，10月6日十年期美债利率突破1.57%，创6月以来新高；另一方面，美国债务上限问题依然悬而未决，10月5日美国财长耶伦再度对此发出警告。“十一”假期包括韩国、巴西和MSCI新兴市场指数的下跌也侧面印证了外部环境对新兴市场股市的扰动。结构上分化较为明显。其中受益于供需紧平衡的煤炭、绿电和石油涨幅居前。10月1日默沙东宣布口服疫苗三期临床实验高度有效，港股医药板块承压下跌。地产先涨后跌，10月4日，合生创展拟收购恒大物业约51%股份，市场预期地产信用风险进一步缓解；但花样年美元债构成实质性违约，又带来不确定性。截至10月7日10:30，恒生指数明显反弹，主要与中美高层会晤传递积极信号有关。
相关行业表现可能在节后的A股市场形成映射，但市场出现系统性风险的概率依然不大。一是美国发生实质性债务违约的可能性不高。实质性违约可能会导致经济衰退和美元储备货币地位的动摇，违约成本过高。美国历史上曾多次面临债务上限问题，但最终都得到解决。二是中美高层会晤传递出双边关系微调缓和的信号。10月6日中美高层在瑞士苏黎世会晤，双方就中美关系和共同关心的国际与地区问题全面、坦诚、深入交换意见。双方同意采取行动，落实9月10日两国元首通话精神，加强战略沟通，妥善管控分歧，避免冲突对抗，寻求互利共赢，共同努力推动中美关系重回健康稳定发展的正确轨道。三是近期地产领域健康发展频频受到政策关注，地产信用风险仍在可控范围内。9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，要求维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。同时召开的央行货币政策委员会也将“两维护”纳入新闻稿中，这也是2009年一季度以来央行首次在新闻稿中提及“房地产”。
（二）9月制造业PMI数据反映“限电限产”对生产端的约束较为突出，上中游产品价格居高不下，并与企业盈利和生产意愿的恶化相联系。近期“供给端稳增长”政策（保供稳价）已对此做出一些修正。
9月制造业PMI为49.6%（环比-0.5%），低于市场预期的50.0%，自去年2月以来首次跌至荣枯线以下。其中生产指数环比回落1.4个百分点至49.5%，结构上以煤炭、化纤和黑色金属压延为代表的高能耗行业生产指数均低于45%，反映“能耗双控”“限电限产”政策对生产的约束已经比较突出。中上游生产受限导致相关产品价格上行风险扩大，9月原材料购进价格和出厂价格分别为63.5%（环比2.2%）和56.4%（环比3.0%），其中煤炭、化学原料和钢铁的价格指数都处于70%左右的高位。高企的原材料价格则与企业盈利和生产意愿的恶化相联系。8月工业企业利润增速连续第六个月回落，营收利润率的支撑减弱，利润占比继续向上游倾斜；9月制造业生产经营活动预期回落至56.4%（环比-1.1%），为去年5月以来的最低值。
随着“限电限产”对供给端影响的显性化，近期“保供稳价”政策正在对此修正。9月29日，国家发改委经济运行调节局表示，将会同有关方面全力增加电力供应保障能力，加强运行协调调度，确保电力可靠供应。同期山西与14省区市签订煤炭保供合同，将努力增加煤炭产量。
（三）除了生产端受到冲击以外，经济需求端也有内生性回落压力。近期地产政策微调进入“观察期”，专项债发行提速，服务消费也有所回暖，“需求端稳增长”预期得到强化
我们曾提出，8月内需数据全面走弱触发了市场“稳增长”预期升温，9月PMI新订单指数为49.3%（环比-0.3%），连续两个月位于50%以下，这意味着即使排除“限电限产”对供给端的影响，经济需求端还有内生放缓的压力。
在此背景下，近期“稳增长”预期边际上也得到强化。一是地产政策的微调进入“观察期”。虽然“两维护”并不能视为房地产市场政策重新放松的准确信号，但8月地产销售增速下台阶，以及信用风险的反复也将地产调控方式置入政策的观察范围内。二是地方专项债发行有望继续提速。三季度专项债发行明显加快，其中8月更是创下年内新高，四季度还有1.26万亿的额度。根据已公布年内发行计划的13个省市来看，多数地区预计能在4季度将剩余额度发放完毕。三是疫情收敛，9月服务业PMI有所回升，“十一”假期消费数据回暖。9月服务业PMI重回上升通道，“十一”黄金周的消费数据也能对服务业消费回暖提供佐证，根据美团各业务（餐饮、住宿、旅游、娱乐、出行等）的消费数据来看，今年国庆节期间的总体消费额同比上涨29.5%，较2019年同比上涨51.6%。
（四）“供给稳增长”政策力度抬升，要求周期股行情聚焦“供需缺口刚性”的领域；“局部缺电”+“需求稳增长”则进一步明确了“能源新基建”需求空间。历史上看，“限电”环境下“供需紧平衡”的周期行业，“电力转型改造”相关行业的确较为受益。“供需稳增长”环境下，继续配置“低估值+X”+高景气。
我们曾提出本轮周期股行情供给侧的观测信号是跟踪“保供限价”的政策节奏。近期随着“保供稳价”政策力度的抬升，后续周期股行情需要进一步聚焦“供需缺口刚性”的领域。此外，我们分析，本轮“限电”背后有“局部缺电”的客观事实，新能源的快速发展与配套设施之间存在矛盾，能源新基建有较大发力空间。“局部缺电”对于生产的掣肘与“需求侧稳增长”政策预期的抬升则进一步明确了“能源新基建”需求的空间。
历史上两轮类似的“限电”环境下，“供需紧平衡”与“电力转型改造”行业的确均涨幅居前。回顾历史上5次限电，今年与2003和2010年在政策环境、涉及地域和时间点上有相似之处。两次限电期间，A股市场上均领涨板块也主要是：（1）产能利用率高位，“供需紧平衡”的采掘、有色金属；（2）“电力转型改造”的相关行业：电气设备。
供需两端“稳增长”预期升温，继续配置“低估值+X”+高景气。（1）低估值+稳增长（建筑/券商/动力煤）；（2）低估值+能源新基建（风电/特高压/电力运营商）；（3）多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。
（五）A股发生系统性风险的概率较低，继续配置“低估值+X”+高景气。
本周港股受海外环境扰动有所下跌，结构分化较为明显，相关板块表现可能在节后的A股产生映射。但美国发生实质性债务违约的可能性不高，地产信用风险仍在可控范围内，A股发生系统性风险的概率较低。9月PMI数据反映“限电限产”对生产端的约束比较突出，并与原材料价格高企、企业盈利和经营意愿恶化相联系，近期“保供稳价”政策已对此进行修正。需求端地产政策的微调进入“观察期”，地方专项债发行有望继续提速，“十一”假期消费数据回暖，“稳增长”预期得到强化。“供需两端稳增长”环境下，周期股行情需要聚焦“供需缺口刚性”的领域；“能源新基建”的需求空间则得到进一步明确。继续建议配置“低估值+X”+高景气——（1）低估值+内需稳增长（建筑/券商/动力煤）；（2）低估值+能源新基建（风电/特高压/电力运营商）；（3）多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。
风险提示
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
