本文来自格隆汇专栏：梁中华宏观研究
概 要
一般来说，经济数据都有一定的季节性，这对于判断经济的现状和趋势带来了一定挑战，所以大家通常会用同比数据来做分析。但是今年以来，由于去年基数变动较大，基于同比数据的分析显得力不从心。
所以我们团队对诸多经济数据做了全面季调处理，剔除季节性扰动以后，利用环比指标来判断经济的现状，可以看得更准确、更清晰。而且经济运行往往有一定的惯性，环比指标在短期内突然变化的可能性较小，也有助于经济趋势的预测。
强调一点，本文主要关注短期经济趋势的变化，我们认为经济数据短期出现波动都很正常，但随着新发展理念的贯彻实施，经济结构不断优化调整，我们对长期中国经济增长的潜力充满信心。
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经济下行或未结束
从历史规律来看，融资是我国经济的领先指标，通常领先经济两个季度左右。如果用连续三个月的社融季调环比增速来看，本轮融资增长最快的时候是在去年5月份，所以去年11月PMI达到最高点后开始下降。融资增速之所以下行，是因为我国去年率先防控住疫情，经济逐渐修复，宏观政策慢慢回到常态化，今年以来开启“不急转弯”。
目前来看，社融环比指标仍在低位，并没有明显回升。融资要回升，一个是看融资的供给政策是否放开，另一个也要看融资需求是否回升。从融资对经济领先性来说，经济稳增长压力可能会继续增加。
去年经济的回升，一个重要力量是出口，另一个是国内的固定资产投资。今年以来，出口的表现仍然是最亮眼的。剔除季节性因素后，我们看外贸的趋势：去年以来，我国出口和进口的总金额都大幅飙升，不断创出历史新高。
但是进出口金额有两部分构成，一个是进出口的数量，另一个是进出口的价格。而对经济的实际增长的拉动来说，进出口的数量更为重要。
去年以来以大宗商品为代表的全球涨价尤其明显，所以我们剔除价格变动对进出口金额的影响，并且对数量数据做季节性调整。结果发现，出口数量在今年3月份达到最高点后就开始回落，只不过回落的速度较慢；进口数量在4月份达到高点后，出现了比较明显的回落，这或许反映了内需的拖累作用。
我们对固定资产投资数据也做了剔除季节性的处理。其实在去年下半年的时候，国内投资已经完全恢复到疫情之前的增长轨道，甚至在去年4季度一度远远超过疫情之前，房地产投资的拉动作用不容忽视。不过今年以来，固定资产投资出现了较为明显的回落，8月份仍然在趋势线下方。
消费是去年以来经济恢复的薄弱环节，剔除季节性以后，一直处于疫情之前增长趋势线以下。这一方面和疫情扰动有关，另一方面也会受到居民就业和收入的影响。8月季调后的社会消费品零售出现了比较明显的下滑，疫情的短期影响更大一些。
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需要重点关注房地产
除了融资指标以外，考察国内经济走势，不能不关注房地产，尤其是房地产在存量经济中占据较大比重。而房地产市场的走势和融资又有很大关系，所以融资对经济的领先性，其实部分反映的是房地产对经济的作用。
从历史数据来看，居民贷款的增长和房地产销售的增长具有较高的相关性。背后一个很重要的原因是，居民贷款很重要的用途就是买房。
今年以来，居民贷款增速明显放缓。截至8月份，季调后的居民存量贷款增速（3个月环比）已经降至2.3%，而在2月时还有4.0%，下滑的幅度和去年国内疫情刚发生的时候有些像。
我们对每个月居民新增贷款规模也做季调处理，8月份只有5200亿，而在1季度的时候平均也有8500亿以上，趋势和存量贷款的增速是一致的。
融资收紧的情况下，房地产销售也出现了明显的回落。季调处理后，30大中城市的商品房成交面积在今年1季度达到最高点，当时日均成交将近59万平方米，之后开始回落，截至9月上中旬数据，季调后的日均成交已经降至37万平方米。
当然，30城数据只能作为一个参考。根据统计局公布的数据进行推算，8月商品房销售面积当月同比增速已经回落至-15.6%。
我们之前专题有具体讨论过房地产市场，今年年初的时候也根据房地产贷款集中度管理规定做过测算和预判。结构上来说，需要重点关注中小城市本轮房地产市场的走势，在上一轮去库存政策之前，小城市房地产市场的调整，曾增加了稳增长压力，也增加了债务的风险。
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关注调控政策变化
从融资和房地产角度看，总量稳增长的压力在逐步增加。根据我们团队构建的经济三大高频跟踪指标，9月以来，出口表现较好，消费略有改善，生产仍在低位。8月份受到疫情影响较大的领域，预计在9月份或有边际上的改善，但整体经济仍有稳增长压力，尤其是消费或延续弱复苏、前期支撑作用较大的地产和出口面临高位回落。
接下来，需要重点关注政策的变化，根据以往经济周期中政策的节奏，财政会更积极，并且会宽货币、宽信用支持中小微企业，而房地产政策的调整往往会比较慢。我们仍维持四季度或是政策调整重要窗口期的判断，需要耐心。
