本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉、潘琦、石玲玲
7月下旬以来，10年国债利率在2.80%-2.90%之间窄幅震荡，利空利好交织，缺少明确的催化剂来打破僵局。如果继续看多，经济下行、货币宽松都已经预期得相对充分，欠配压力也较上半年大幅缓释，利率向下突破的空间有限；如果继续看空，地方债放量也在预期内，宽信用在没有地产和城投两大抓手下能否实现也被很多人质疑，利率向上调整的幅度似乎也很难测度。
短期而言，利率向下突破的空间有限，向上亦找不到让市场大多数人都信服的理由，债市窄幅震荡，行情略显鸡肋。我们此前曾提出，这一轮“短空”的时间可能会持续到2022年初，但需要有新的触发因素来打破现在的僵局，至于这个催化剂是什么，我们尝试从历史案例中寻找启发。
我们复盘近些年10年国债利率在10-15bp持续震荡超过一个月的阶段，分析债市陷入窄幅震荡的原因，并尝试归纳出打破僵局的触发因素。
①2019年4月：宽信用见效+经济回暖超预期，打破2019Q1债市区间震荡格局
2019Q1债市仍处于观望阶段，10年国债利率在3.06-3.23%区间震荡。彼时对经济企稳的预期有所强化，但并未形成一致预期，原因既有2018年融资收缩、内外交困的惯性思维，也有CPI连续维持低位、PPI有走向通缩的顾虑。
1~2月社融、信贷指标超预期，但监管给股市“全面牛市”预期降温，让债市得到喘息空间，而真正打破震荡格局的是4月公布的金融和经济数据全线超预期，2018年以来经济走弱的“信仰”彻底被击碎，市场对基本面预期发生逆转，债市出现一波急跌，20个交易日内，10年国债利率从低点3.06%上行至3.43%。
②2018年6~8月：宽信用预期不稳，央行降准给出明确方向
2018年上半年两次降准确认宽货币，利率曲线陡峭化，但进入三季度，央行额外投放MLF，指导信贷投放和信用债投资，资管新规不搞“一刀切”，非标监管有放松趋势，宽信用预期发酵；但随后7月份社融信贷数据显著走弱，宽信用担忧弱化；紧接着8-9月地方债放量，宽信用预期再次发酵。2018年6-8月宽信用成为市场主线，宽信用预期从发酵→弱化→再发酵，10年国债利率在3.44%-3.65%窄幅震荡了2个月。
央行全面降准给出明确信号，四季度长债利率几乎没有再给任何回调机会。2018年9月底美联储加息背景下，国庆长假后首日中国央行降准，显示出我国货币政策真正挂钩的是国内基本面，前期主线“宽信用预期”被证伪，随后10月份大宗商品暴跌、社融断崖下滑，滞胀担忧也逐步消退，利率开启加速下行态势。
③2017年7~9月：熊市中继，主线模糊，央行乐观表态逆转经济预期
经过2016年下半年以来的大幅调整后，债市空头氛围有所淡化，虽然主流预期认为熊市尚未结束，但资金面保持平稳，市场主线模糊，7月初至9月底，10年国债利率在3.50%-3.65%之间窄幅震荡了近3个月。
真正打破僵局的，是2017年10月16日周小川行长对经济的乐观表态。周小川发言中提到“上半年GDP增速达6.9%，下半年有望实现7%”，意味着市场此前一致预期的经济回落被证伪，10年国债利率迅速上行至3.75%，突破横盘了一个季度的平台期。随后，11月资管新规征求意见稿出台、隔夜杠杆高企引发监管警示，10年国债利率上冲4.0%。
④2016年2~5月：预期颠簸，经济恶化叠加英国“脱欧”打破僵局
经历2014~2015两年长牛，2016年初基本面数据逐步向好，1月天量信贷引发市场“周期复辟”观点萌芽，经济回暖、需求复苏、大宗商品价格上涨压制债市，叠加“中国铁物事件”信用冲击导致部分基金赎回，长端利率开始回升。
但是“中国铁物事件”很快出现转机，加上5月经济数据再次回落，基本面预期逆转，多头氛围升温。经济数据颠簸，市场预期不稳，债市窄幅震荡，2016年2月到5月上旬，10年国债利率在2.80%-2.95%之间震荡超3个月。
打破震荡的催化剂并不单一，内部是经济数据持续弱化，外部是英国脱欧“黑天鹅”。2016年5月份固定资产投资增速意外滑落至10%以下，创有统计以来新低，基本面衰退给出了利率运行的明确方向，随后6月24日英国公投意外脱欧，双重利好催化下，利率向下走了一波40bp的牛尾行情。
⑤2015年7~8月：股灾2.0打破债市区间震荡格局
2015年4月下旬至5月下旬， 25个交易日内，10年国债利率在3.35-3.43%区间震荡，主要原因一方面是关于中国版QE的讨论让市场对货币进一步宽松的乐观预期强烈，另一方面是5月初地方债发行重启让市场再次担忧供给冲击，打破震荡格局的催化剂是5月26日央行重启定向正回购操作，市场彼时将其解读为货币政策紧缩的信号，引发债市急跌。
监管清理违规杠杆触发股灾1.0（6月16日~7月8日）后，28个交易日内，10年国债利率在3.43-3.55%区间震荡，主要原因一方面是股灾1.0导致的避险情绪和宽松预期犹在，另一方面是稳增长预期逐渐抬头，打破震荡格局的催化剂是央行“811”汇改黑天鹅，引发股灾2.0（8月18日~8月26日），央行8月25日再度宣布双降，长端利率开始突破下行。
总结以上复盘，我们发现：①利率进入窄幅震荡格局，通常对应主线逻辑的削弱，或者主线逻辑的缺失。而一旦旧的主线逻辑重新强化，或者新的主线逻辑得到确认，利率将会重新选择方向进行突破。
比如，2018年6~8月的震荡行情，源于市场对宽信用预期的发酵，但随着社融断崖下滑，融资收缩的主线逻辑重新被强化，利率加速突破下行；而2017年7~9月的震荡行情，源于严监管和紧货币的担忧暂时缓和，但央行行长演讲稿击碎市场对经济一致预期、监管冲击卷土重来，债市上演恐慌杀跌最后一波。
②外生事件同样可以触发利率打破震荡格局，但外生事件要能够打开对经济或者政策的想象空间。比如，2016年“英国脱欧”、2015年“股灾2.0”，均引发了市场对经济下滑和货币宽松的预期，从而点燃资金的做多利率的热情。
③类似谚语“横有多长，竖有多高”，利率震荡的时间越久，选择方向突破后的走势就会越强烈。在这个过程中，要么逐渐对利空敏感、对利好钝化，要么逐渐对利好敏感、对利空钝化，这取决于市场主体在获取增量信息后对存量逻辑的再投票，而一旦到了量变到质变的临界点，利率要么突破上行，要么突破下行。
落脚当下，如果想要实现利率进一步大幅下行，需要看到货币超预期宽松、经济失速风险、信用继续收缩、风险偏好持续回落、海外政策外溢等触发因素。
但分开细究，市场对宽松预期的乐观程度已经到了很高的水平，收获“惊喜”的可能性低于收获“失望”。我们近期也在报告中提过，若主流想法是等到第二次降准后再撤退，那就很危险，最终会演绎为利好出尽的利空（详见《要不要等第二次降准后再撤退？》）。
经济似乎也很难有失速风险，市场对四季度经济回落的悲观预期虽不能说完全充分，但也很难再进一步下修。债市还在纠结，更喜欢眼见为实、不看到宽信用见效不会死心，但股市和黑色系商品对宽财政和宽信用预期的定价已经升温。
而房地产调控不会松，监管督促理财加快净值化转型和存量改造，都会强化股市无风险利率下降（参与股市的机会成本）的逻辑，中美关系上有顶下有低，所以大类资产的风险偏好也很难持续回落。而债市内部，机构欠配的比例也已经大大缓解。
海外方面，市场对美联储年内开始Taper已经有了比较充分的预期，资源国（澳大利亚、巴西等）和制造国（韩国等）早已开始抢跑货币收紧，而国内央行决策仍然以国内基本面为主，所以海外指导意义也不大。
从排除法来说，我们认为很难看到能触发利率向下突破的抓手。当前债市窄幅震荡的格局持续时间越久，利率未来向上调整的风险就越高、潜在幅度就越大，我们认为10年国债利率重回3.0~3.1%一线只是时间问题。
