招商宏观：9月流动性大概率维持现状

本文来自格隆汇专栏：招商宏观谢亚轩，作者：罗云峰张秋雨

核心观点：

8月，资金利率出现不同程度下行，dr007下行1BP，同业存单下行15BP。我们在4月以来，一直判断资金面将保持宽松，6月提到警惕季节效应，但不改资金面宽松趋势。7月降准与我们判断资金面宽松的方向一致。背后核心的逻辑是信用的快速回落。站在一个稍长的视角，经济潜在增速在5%-6%，当前社融增速在10.7%，叠加地产和隐性债务约束，显然这样的社融增速将呈现趋势性的回落。但是“推动今年底明年初形成实物工作量”的大背景下，信用有没有可能短暂企稳？以及信用短暂的企稳对流动性的影响如何？

1）社融有可能在Q4企稳。第一，根据过往数据，货币宽松后，仅依靠市场内生力量，信用见底要半年后。例如2018年。2012年以前，货币宽松到信用见底仅需1个月，但我们认为更多的是依靠行政手段做到的，不具有参考价值。第二，在专项债发完以及“衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作”下，Q4社融有可能企稳。我们估计年底社融增速为11%。

2）Q4货币收紧概率几乎为0。第一，当下阶段类似2018年年底，Dr007利率在逆回购利率附近震荡。都是经历信用的回落和降准，Dr007利率到达了逆回购利率附近之后震荡。第二，接下来流动性变化的重心转移到央行的货币政策外生变量。货币和信用之间存在趋势性的同向性，这是我们判断4月以来货币将呈现趋势性宽松的核心逻辑。但是在每一轮宽松周期的开始或收尾阶段需要关注的是央行外生变量。例如，2017年下半年、2018年底到2019年上半年。除疫情特殊情况外，逆回购利率是市场利率dr007的下限。第三，货币宽松是信用扩张的必要条件，Q4流动性收紧概率几乎为0。首先，货币宽松可以通过降低银行的资金成本来弥补经济下行带来的风险成本上行，来达到鼓励银行放贷的目的。其次，基建和地产密切相关的贷款占比达2/3。在地产和城投严监管下，增量投放的信贷出口在于制造业和零售。这些部门更市场化，需要降利率才有动力扩信用。最后，货币宽松有利于维持债券收益率稳定，进一步有利于发债。否则，收紧流动性不利于债券发行。

3）8月票据利率创历史新低，预计社融增速继续回落。根据央行过往的操作规律，9月降息降准概率较低，流动性大概率维持现状。

8月票据利率继续回落，并创下历史新低，叠加发债量数据，说明8月信贷需求仍疲弱，社融增速将继续回落。

一、“推动今年底明年初形成实物工作量”对信用的影响

今年十四五开局、明年二十大，这两年都是重要的年份，稳经济的重要性不言而喻。7月30日，政治局会议明确提出“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”8月23日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。易纲强调，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作。财政和央行都表示了加大信贷的意愿，市场也逐渐对宽信用开始了讨论。那接下来信用会否立马企稳回升？显然不是，如果政府有这个能力信用就不会有短周期的波动，经济也不会有短周期的波动。那在降准、发债加速的背景下，信用能否出现短暂企稳？

我们发现，货币宽松后，半年后社融才能企稳。研究货币政策放松后信用多久企稳这个问题，在过往中国多轮经济金融短周期中，最具可循的时间段是2018年4月的降准，8个月后社融见底。在2012年以前，货币宽松到信用见底，只需要1个月，可能的原因是行政的力量在起作用。

可见，指望降准后依靠市场化的力量让社融在Q4企稳不现实，但是在专项债基本发完和衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作的情况下，社融还是有可能企稳的。8月票据利率创历史新低，叠加发债数据，我们预计8月社融增速继续回落。假设年内专项债发完，我们预计年底社融增速为11%。再考虑到去年基数效应，预计社融在9-10月见底。

二、在上述信用背景下对流动性趋势的判断

当下阶段类似2018年年底，Dr007利率在逆回购利率附近震荡。2018年信用的持续回落和降准导致dr007利率回落到逆回购利率附近。2021年上半年也经历了信用回落和降准，当下利率也降到了逆回购利率附近。

流动性的重心转移到央行外生变量。我们流动性框架中包含信用、发债量、机构杠杆以及央行外生变量等。其中，货币和信用之间存在趋势性的同向性，这是我们判断4月以来货币将呈现趋势性宽松的核心逻辑。但是在每一轮宽松周期的开始或收尾阶段需要关注的是央行外生变量。例如，2017年下半年、2018年底到2019年上半年。除疫情特殊情况外，逆回购利率是市场利率dr007的下限。

货币宽松是信用扩张的必要条件，Q4流动性收紧概率几乎为0。第一，我们知道当银行给客户的贷款利率超过资金综合成本（包括资金成本、风险成本、经营成本、机会成本等）的时候银行才有动力去放款。在信贷大幅回落的过程中，一定是贷款利率与资金综合成本的差额在收缩。那如何逆转这个形势呢？央行能做的就是帮助银行降低资金的综合成本，降准或者降息等。如果央行采取降准或者再贷款工具，那么流动性大概率维持现状。如果央行采取降息，那么流动性利率也会跟随下降。第二，从资金投向看扩信用也需要宽货币配合。地产和基建密切相关的产业信贷占比2/3。在地产和城投严监管条件下，信贷的出口在于制造业、零售等。这些领域相对市场化，经济下行不良率会上行造成银行的风险成本上升。对于这些市场化的领域要想扩信用，行政指令的作用较弱，降利率才是关键。第三，货币宽松有利于债券收益率的稳定，也有利于企业发债。