本文来自格隆汇专栏：广发策略戴康，作者：戴康 曹柳龙
报告摘要
●“专精特新：“小盘成长”点状扩散再下一城！关于小盘成长，我们今年做了两个重要判断：2月下旬“微观结构调整布局市值下沉”和5月中旬“全球通胀预期见顶有利于成长”。7.30政治局会议再次强调“专精特新”小巨人，根据推算，378家“专精特新”上市公司多为300亿市值以下的科技制造业，符合我们在7.25《当前风格是否会切换？》中对小盘成长的定义。我们判断：政策加码将会进一步强化小盘成长的信用扩张预期，并引导了小盘成长风格点状扩散的潜在方向。
●政策脉络：上承金融供给侧改革，下启高质量发展，牵引共同富裕。（1） “专精特新”政策则直接明确了生产资源应该进入的具体领域，补足了“金融供给侧改革”拼图的关键一环。（2）“专精特新”政策进入加速验证期：730政治局会议提出“补链强链”专项行动，旨在培育一批极具竞争力的“专精特新”企业，夯实“高质量发展”的经济基础。（3） “专精特新”指明了生产资料的分配方向，与旨在生产成果分配的“共同富裕”政策一脉相承，且同等重要。
●胜率赔率：即期业绩好/赔率合适，在微观结构修正第三阶段“业绩验证分化”更占优。（1）从胜率的角度来看，“专精特新”公司21年的盈利预期持续上修。我们在8.22《微观结构调整再现下的应对之策》中指出：A股当前处于微观结构调整第三阶段“业绩验证分化”期，盈利预期持续上修的“专精特新”公司有望成为“小盘成长”点状扩散的重要方向。同时，中期来看，18年“技改”以后，“专精特新”公司的利润率趋势性改善，驱动ROE显著抬升。（2）从赔率的角度来看：“专精特新”公司当前估值并不高，风险溢价则已经处于相对高位，2季度基金持仓已经有所回升但仍有空间，交投热度也适中。
●投资主线：“补链”夯基础，“强链”铸优势。以夯实“经济高质量发展”政策为主线，我们基于“补链强链”梳理 “专精特新”两大投资线索：（1）“补链”夯基础——高端装备制造：工业母机、工业机器人、航天装备等；新材料：MLCC、军用新材料、部分高端化工品种等；生物医药及医疗器械：高值耗材、CXO、创新药等。（2）“强链”铸优势——新能源：新能源车、光伏产业链；新一代信息技术：半导体、下游IDC、工业互联网、医疗信息化等。
●在此基础上，我们也从利润率（技术护城河）和国产化率（成长性）梳理了“专精特新”潜在最受益的50个股票池（详见正文）——我们选取符合“补链强链”投资线索，且500亿市值以下，近三年研发费用率高于10%或复合增速大于25%（国产替代），近三年净利率处于上升趋势且处于行业均值以上、ROE超过15%（利润率技术护城河）。
报告正文
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专精特新：“小盘成长”点状扩散再下一城！
今年730政治局会议强调“发展‘专精特新’中小企业”，将会强化小盘成长风格点状扩散。关于小盘成长，我们今年做了两个重要的判断“微观结构调整布局市值下沉”“全球通胀预期见顶有利于成长”（参见2.24《扩散升级》、3.4《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》、5.23《小盘成长接棒》）。730政治局会议再次强调“专精特新”小巨人，从监管角度进一步强化小盘成长的政策驱动/盈利修复预期，并引导了小盘成长风格点状扩散的潜在方向。
小盘成长再扩散：“专精特新”公司集中在300亿以下市值的科技制造细分领域，政策驱动有助于小盘成长风格继续点状扩散。“专精特新”公司需要符合以下条件，我们基于此筛选出378家A股上市公司——2020年研发支出占比不低于3%；近两年营业收入或净利润平均增速不低于5%；负债率不高于70%等。“专精特新”A股公司集中分布在300亿市值以下的科技制造业，基本符合我们对于小盘成长的定义——我们在7.25《当前风格是否会切换？》中定义小盘成长是：市值600亿元以下、自由流通市值300亿元以下的科技制造业，“专精特新”公司正好符合我们对于小盘成长的定义：从行业结构来看，“专精特新”公司主要分布在机械设备、化工、电子、电气设备、医药生物和计算机等行业；从实质结构来看，目前“专精特新”公司总市值整体偏低，100亿以下市值公司合计占比72%，其中以小于50亿市值公司为主。由此可见，“专精特新”小巨人也是以科技成长为主的 “小盘成长”股。我们判断，730政治局会议强调“专精特新”小巨人，将会强化小盘成长风格继续点状扩散。
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政策脉络：上承金融供给侧改革，
下启高质量发展，牵引共同富裕
（一）上承：补足“金融供给侧改革”关键一环，指明高质量发展方向
“专精特新”与金融供给侧改革本质上一脉相承，都指明了高质量发展主线。19年金融供给侧改革目的在于使信贷资源向科技制造倾斜，推动高质量发展——19年提出金融供给侧改革，目的在于增加新经济、民营企业资金供给，使信贷资源从传统部门向科技制造倾斜、从头部公司向中小微企业扩散，推动高质量发展。21年反复提出“遏制资本无序扩张”，也是为了引导资本进入符合高质量发展的方向——21年7月证监会主席易会满多次提出“遏制资本无序扩张”，目的在于弱化资本市场负外部性，引导资本进入真正能够改善社会民生、符合高质量发展的方向。21年7月政治局会议首次将“发展专精特新中小企业”上升至国家层面，进一步明确高质量发展方向——近期“专精特新”政策则是明确了金融资源、政策资源、人力资源倾斜的方向，目的在于对重点产业领域定点输送，通过发展“专精特新”企业“补链强链”，实现高质量发展。与金融供给侧改革一样， “专精特新”亦是为高质量发展主线下的“新经济”领域提供侧重支持，补充“金融供给侧改革”拼图的关键一环。
（二）下启：“补链强链”，夯实高质量发展的经济基础
“专精特新”旨在培育具有“专业化、精细化、特色化、新颖化”特征的中小企业，加快解“卡脖子”难题。 “专精特新”的概念自2011年被工信部首次提出后不断获得政策加码——2021年七月工信部总工程师朱宏任在《中国产业发展和产业政策报告（2011）》新闻发布会上首次提出“专精特新”的概念，随后国务院、工信部连续发布培育“专精特新”中小企业的相关政策，对中小企业的支持力度不断加大。今年年初起，“补链强链”专项行动陆续展开，“专精特新”政策进入加速验证期——2021年3月12日银保监会提出要为掌握“专精特新”技术的小微企业量身定做金融服务方案；2021年7月政治局会议提出要开展“补链强链”专项行动，发展专精特新中小企业；同样在2021年7月，工信部公示第三批专精特新“小巨人”企业名单，至此工信部共评选三批共4900余家“专精特新”企业。培育一批极具竞争力的“专精特新”企业“补链强链”，对于加快解“卡脖子”难题具有重要意义。
“专精特新”政策加快完善优质企业梯度培育体系，引导企业“补链强链”，推动经济高质量发展。为引导中小企业高质量发展，我国构建了完善的梯度评价体系——为推动高质量发展、构建新发展格局，我国构建了“专精特新中小企业”、“专精特新小巨人企业”、“制造业单项冠军企业”、“隐形冠军”的梯度评价体系，引导中小企业走“专精特新”之路。“专精特新”政策的核心目的在于“补链补强”——评选条件要求“专精特新”企业属于我国重点产业领域，或聚焦制造业弱项补强短板，补强我国的高端装备制造、医药与医疗器械、新材料等重点领域；或攻关关键技术构筑优势，在新一代信息技术、新能源等领域巩固领先地位。
（三）牵引：推动高质量发展，实现“共同富裕”
培育“专精特新”企业，推动高质量发展，夯实“共同富裕”的经济基础。高质量发展是“共同富裕”的经济基础，“专精特新”指明了高质量发展的方向——“专精特新”企业集中在国家重点鼓励发展的支柱和优势产业，通过发展“专精特新”企业、对重点产业领域定点输送，推动高质量发展，进而实现“追赶型”经济体到“领先型”经济体的跨越，夯实“共同富裕”的经济基础。实现共同富裕还需优化制度基础，即进行生产结构的三次分配——通过调整“三大分配”结构、完善社会的激励系统、鼓励乡村振兴等措施促进贫富差距收敛，消除贫困，改善民生，缩小地区间及城乡差距。我们认为：指明生产资料分配的“专精特新”政策和优化生产结果分配的“共同富裕”政策，既是一脉相承的，也是同等重要的。
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胜率赔率：即期业绩好，赔率合适，
在微观结构修正第三阶段“业绩验证分化”更占优
（一）胜率：“专精特新”即期业绩好、远期业绩改善
“专精特新”即期业绩持续改善。我们基于分析师重点跟踪公司（5家及以上机构更新）测算“专精特新”企业21年度的预期净利润增速，可以看到：21年“专精特新”公司预期盈利增速为37.7%，从年初以来持续抬升。
微观结构修正进入第三阶段的“盈利验证分化”，“专精特新”公司有望持续占优。我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中指出：历史经验表明微观结构调整阶段，小市值/即期业绩好的公司将取得超额收益。当前正处于微观结构修正第三阶段，市场走势依据业绩验证分化，中小市值/即期业绩持续修复的“专精特新”大概率将持续占优。
“专精特新”的远期业绩也在改善：销售利润率趋势性抬升，驱动盈利能力持续改善。在对378家“专精特新”公司进行杜邦拆解后，我们发现，“专精特新”公司在10-16年主要靠增量扩张来拉动盈利，杆杠率/周转率维持高位；在16-17年供给侧改革下，“专精特新”公司供给端收缩，资产周转率迅速下降；18年技改升级后，“专精特新”公司进入高质量发展通道：19年中报以来，“专精特新”公司利润率趋势性改善，带来盈利能力显著回升。
（二）赔率：“专精特新”估值适中、ERP相对高位、基金持仓不高、交易集中度适中
“专精特新”公司估值合理，风险溢价水平处于相对高位。从估值水平来看，“专精特新”公司目前PE（TTM）为44.8倍，估值接近历史均值，性价比优势凸显。从风险溢价来看，“专精特新”公司ERP值趋势性抬升，当前投资价值超过历史平均水平，赛道赔率增强。
“专精特新”公司公募持仓仍有空间，交投热度适中。从公募基金持仓来看，2季度基金对于“专精特新”公司仓位仅为7.6%，后期加仓余地充分。从成交额占比来看，“专精特新”公司总成交额占自由流通市值为1.3%，赛道交投热度已经明显回落。
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投资主线：“补链”夯基础，“强链”铸优势，
把握国产替代&利润率抬升趋势
在夯实“经济高质量发展”政策的主线中，把握国产替代和利润率抬升两大趋势——（1）国产替代路径促进中国科技制造业实现“经济高质量发展”：中国具备丰富的自主研发成果和成熟技术储备，为国产化进程提供了有力支持，叠加 “逆全球化”趋势与疫情不确定性，证明了国产化加速的必要性。（2）寻找利润率潜在抬升的方向：当前中国科技制造业利润率仍处于全球低位，在强政策驱动下，“专精特新”公司进入高质量发展通道，利润率趋势性改善，具有持续性。根据国产化进程加速和利润率改善双逻辑，我们从“补链、强链”两个维度出发，梳理出“专精特新”投资线索：
“补链”夯基础——（1）高端装备制造：从制造业大国成长为制造业强国，装备制造的国产化、高端化是必由之路。目前行业总体国产化程度不高，但国产化进程较快，利好工业母机、工业机器人、航天装备等；（2）新材料：下游高端制造升级，离不开上游新材料的技术支撑。当前我国部分新材料品种仍处于国产替代起步阶段，增长空间巨大，技术革新推动利润率抬升，利好MLCC、军用新材料、部分高端化工品种等；（3）生物医药及医疗器械：医药/医疗行业惠及民生，长期来看赛道依然长坡厚雪。目前我国部分高端医疗器械、创新药等领域仍与国外龙头有较大差距，利好高值耗材、CXO、创新药等。
“强链”铸优势——（1）新能源：新能源革命为我国制造业“弯道超车”提供了绝佳机遇，目前我国已经实现全球份额领先，规模效应和下游需求推动利润率抬升，利好新能源车、光伏产业链；（2）新一代信息技术：十四五规划明确“建设数字中国，激活数据要素潜能”，目前国内具有一定基础，正在逐步构建全球比较优势，利好上游半导体，下游IDC、工业互联网、医疗信息化等。
基于国产替代和利润率抬升两大逻辑，我们分别设置了相关的指标进行筛选，得到50只个股：
必要条件：
（1）市值介于50亿和500亿之间；
（2）至少1家机构参与评级；
第一，国产替代
（1）近三年研发费用率高于10%，或复合增速大于25%；
（2）近两年营业收入复合增速大于20%（19年实际值-21年预测值）。
第二，利润率抬升
（1）近三年净利率处于上升趋势；
（2）截止21Q1的净利率（TTM）高于行业平均；（3）截止21Q1的ROE（TTM）高于15%。
核心假设风险
海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。
