本文来自格隆汇专栏：晨曦宏观，作者：天风固定收益团队
01“固收+”产品持续扩容，收益分化显著
近两年“固收+”产品广受市场关注，偏债混合、混合一级债、混合二级债基规模均大幅抬升。2021年以来，权益市场波动较大，结构性特征显著，风格轮动较快，春节后核心资产抱团瓦解，股票型基金新发行受到影响。从各类型基金新发行规模及同比变化来看，中长期纯债基金、普通股票型基金新发行有所减弱，偏股混合型基金、平衡混合型基金上半年新发行规模基本持平上年，“固收+”类的代表产品偏债混合型基金、混合债券型基金上半年新发行规模接近去年全年增量，偏债混合型基金新发行2328亿，混合债券型基金新发行403亿。“固收+”产品作为理财替代的核心品种之一，成为各大基金发力的新赛道。
存量规模来看，“固收+”产品亦维持稳步增长。从各类型债券基金去年中以来基金总份额变化来看，短期纯债基金、混合一级债基去年下半年规模有所萎缩，21H1重回增长，被动指数型债基规模持续萎缩，而偏债混合基金、混合二级债基自去年中以来总规模不断增长。除去上半年新发行规模，二级债基今年上半年仍有超过500亿的规模增长。
无论是偏债混合型基金，还是混合一级债基或混合二级债基，总的来看均呈现集中度不断提升的趋势，头部产品凭借更优的资产配置能力、风险收益比更佳的业绩表现等吸引了大量新增资金。截至21年中报，百亿以上的混合偏债型基金有7支，50-100亿规模的有30支，接近半数基金规模偏小，在5亿以下，整体规模分布呈现明显的分化格局。从集中度来看，CR10为16.81%，CR50接近50%。
二级债基的规模分化较偏债混合基金更为明显，接近6成二级债基规模不足5亿，而规模前两名的二级债基易方达裕祥回报及易方达裕丰回报21年中报规模均接近400亿，另有11支二级债规模超100亿。集中度方面，前10名基金占全部二级债基规模的37.1%，前20名基金规模占比超过一半。上半年新发行二级债呈现同样的分化形势，多数基金新发规模在5亿以下，而头部的易方达悦安、太平丰盈、及华安添利发行规模超50亿。
存量“固收+”基金今年上半年的规模变化基本与业绩表现及风险收益表现成正相关。15支偏债混合基金二季度规模增长超10亿，规模增幅居前的基金多为大中型产品，其中一部分今年上半年业绩表现突出，如安信稳健增利、招商瑞文、易方达悦兴、永赢稳健增长等，另一部分整体收益相对第一类有所差距，但回撤及波动的控制更佳，更为偏向比现金理财收益增厚一些的绝对收益类型产品。规模增长居前的前15位二级债基上半年平均收益4.5%，远高于市场平均水平，其中一部分为弹性较佳的转债基金，另一部分为风险收益比更佳的二级债基产品。
02基于风险收益特征对“固收+”产品细分定位
“固收+”产品投资策略和资产配置的比重调节空间较大，不同的收益特征对应着不同的策略选取从而决定了不同资产间的权重分配。根据万得开放式基金分类，“固收+”品种大致包含四种主要基金类型，包括：中长期纯债基金、混合一级债基、混合二级债基和偏债混合型基金。市场上主流“固收+”产品主要围绕着多资产配置和多策略两大类，目标是追求绝对收益和更加稳定的净值曲线增强投资者的持有体验。
资产选择的角度下，债券类资产主要以信用债、利率债和可转债进行搭配，权益类资产重点在持仓比重和个股选取上下功夫。多策略角度下，产品会在传统的股债配置基础上引入更加多元的收益获取手段，例如参与打新等等。
根据“固收+”产品的主要资产选择，差异化的部分大致来自于债券品种中可转债的配置比重和权益部分的仓位占比，两类资产的持仓占比基本决定了“固收+”品种弹性部分的来源。以上述四种类型基金作为样本，按照过去三年平均权益资产规模占总资产比重+0.5*转债资产规模占总资产比重排序，根据每个产品对波动性资产的配置权重定义其风险收益特征。按照基金权益类品种持仓占比，将转债持仓和权益持仓过去三年平均持仓权重超过20%的基金作为弹性品种，两类资产平均持仓权重低于20%的基金作为平衡型基金，以此划分为两大类别。
根据前述分类标准，弹性品种基金数量196支，占比7.3%，截至2021年中报公告规模合计2907亿元，其中二级债基占比最大其次为偏债混合型基金，二者中转债基金占比近3成左右。平衡型品种共1045支，合计规模22371亿元，中长期纯债基金732支，占比70%，其次为二级债基和偏债混合型基金。弹性品种主要以二级债基和偏债混合型基金为主，且二者在弹性品种和平衡品种中的占比也非常接近，平衡型品种占比略高。平衡型品种中，中长期纯债基金占绝对多数，一级债基也多以平衡型为主。
从三年平均收益情况来看，偏债混合型基金在两类中收益表现最好，但弹性品种的回撤情况表现相对更好，弹性品种中，风险收益特征基本符合各类型基金的定位，也基本与弹性资产的持仓比重呈正比，但偏债混合型基金回撤控制明显优于一、二级债基较为出乎意料。而平衡品型分类中，二级债基收益在没有明显与一级债基拉开差距的情况下，更高的最大回撤也使得这类基金的性价比略低。尤其今年以来，两种风格中二级债基收益表现不及一级债基的情况下却贡献了更高的最大回撤幅度。偏债混合型基金今年的收益特征同样不尽如人意，同样没有跑赢一级债基，从侧面反映了今年风险资产的高波动对大类资产配置为主的基金形成较大挑战。
03弹性基金分析及优选
对于弹性的“固收+”产品，整体权益及转债的平均持仓比例较高，因而呈现相对高波动高回撤的特征。在损失一部分持有体验的情况下，投资者对该类基金的收益及进攻性理应有更高的期待与要求。2019年至今，权益市场经历了全面的估值修复、疫情触发的全球流动性宽松带来的核心资产走牛、疫后经济修复及碳中和驱动的周期行情及宽松流动性叠加行业景气带来的新能源等个别板块走强的结构性行情。权益市场整体呈现了较好的赚钱效应。选取弹性基金成立年限超过两年的产品，样本内弹性基金2019、2020年平均收益均超过12%，21年上半年平均回报3.4%。近三年排名均在前1/3的基金共17支，其中3支规模超50亿，易方达安心回馈为偏债混合型基金，其余两支均为可转债基金，12支基金规模不足10亿，偏小的规模使得仓位的调整及转债策略选择上均更为灵活，进而增厚收益。
从历史业绩及风险收益指标来看，易方达安盈回报、易方达鑫转增利、鹏华可转债具备较好的进攻性及不错的Alpha能力，但波动率偏高，兴业龙腾双益平衡、易方达安心回馈、融通通慧、泰康景泰回报具备更好的风险收益比。
资产配置结构方面，17支基金年中股票持仓均超过16%，债券持仓占比均超50%，定开基金杠杆高于开放式基金。上半年宏观流动性友好，大部分基金杠杆有所抬升，易方达鑫转增利、易方达安心回馈杠杆有所下降。21年中相比去年底股票持仓的变动数据来看，市场分歧不小，浙商丰利增强、华商可转债股票增仓超8%，兴业龙腾双益平衡股票持仓下降12.3%，易方达鑫转增利、泰康景泰回报股票持仓降低超6%。从18年以来各基金的股票持仓变动来看，易方达安盈回报、华商瑞鑫定期开放、金鹰元丰、易方达安心回馈股票持仓变动不超4%，申万菱信可转债、泰康景泰回报、招商睿逸、融通通慧股票持仓变动较高，接近或超过20%，择时或为这些基金贡献了一定收益增厚。
弹性较高的二级债及转债基金转债的配置比例较高，部分偏债混合型基金利率及信用债的配置比例较高。具体来看，泰康景泰回报、融通通慧、兴业龙腾双益平衡、易方达安心回馈及金鹰元安超过6成仓位用来配置利率及信用债，转债持有比例低于10%，且历史变动不大，主要以来股票持仓部分增厚收益。除合同中要求转债投资比例的转债基金以外，浙商丰利增强、易方达安盈回报、易方达鑫转增利、金鹰元丰、华商瑞鑫定开转债持仓均较高。不同资产的仓位配置中枢对产品收益风险特性影响很大，利率及信用配置比例较高的基金呈现更好的风险收益比，较高的转债及权益仓位则增加产品的进攻性，但对于偏追求弹性的基金来讲，股票及转债个券的投资能力仍然是决定相对收益及排名最核心的要素。
从21年中报各基金的重仓股来看，平均持股市盈率为44.34%，平均持股市净率为6%。易方达安盈回报、易方达鑫转增利、华商可转债、融通通慧、兴业龙腾双益平衡偏大盘成长风格，其余基金持仓较为平衡。持股集中度方面，招商睿逸、富国可转债、兴业龙腾双益平衡前十大重仓股占全部股票投资比例超过80%，前海开源可转债、鹏华可转债、融通通惠、易方达安心回馈及金鹰元安基金持股较为分散。金鹰元丰、前海开源可转债、易方达鑫转增利重仓股平均涨幅超40%，三支基金均在新能源相关板块上布局较多，华商可转债在周期板块亦收获颇丰。招商睿逸重仓股票表现较弱，但在周期转债上的投资力度较大，为组合贡献收益。
04平衡型基金分析及优选
平衡型风格的基金在各类资产持仓占比上更加均衡，收益特征上更倾向于获取稳定回报，收益和回撤上表现得更加温和。为达到上述收益特征，对管理人在大类资产配置上的要求相对更高，其中也不乏在风险类资产内部做出更加精细化管理的基金产品。
平衡型风格基金三年平均收益前十均为偏债混合型基金，收益弹性上不及弹性风格基金，但回撤控制是这类基金的亮点。以三年以来平均收益和最大回撤为例，上述基金三年平均收益均在10%以上，而三年最大回撤控制6%以下，且收益和回撤基本呈现正相关性。权益持仓占总资产比重三年平均水平多保持在12%附近，债券部分采取传统的信用打底搭配部分利率债。
从历史大类资产的变动百分比分析大类资产配置发现，收益前十基金的股票仓位占比的同比变化多根据权益市场表现进行动态调整，尤其年维度的调整幅度较大，转债部分的仓位占比则表现的更加稳定，根据资产间收益特征配置的思路较明确。
夏普比率排名靠前的基金多以纯债型基金为主，持仓中主要包含信用债和利率债，几乎没有权益类资产，也基本体现出信用债这类资产高夏普比率的特性。而在配置了权益和转债的混合偏债型基金中，民生加银鹏程、国寿安保稳寿和华夏睿磐泰利等五支基金的夏普比率均达到2.2以上的水平，而三年平均回报也超过11%。
根据上述数据反馈推测几点原因：1.过去三年权益市场的表现较好，偏债混合型基金对权益仓位的限制相较纯债和二级债基而言更高，在市场呈现趋势性上行时主动提升权益资产风险的暴露可获取更高的回报。2.在权益和债券类资产中做更加灵活的比重调整相对单一资产配置的基金而言也能够获取相对资产配置所带来的额外回报，但前提仍旧建立在管理者较强的大类资产配置的能力基础上。
在平衡型风格中，今年以来回报排名靠前的基金仍以偏债混合型为主，二级债基占比显著提升。由于今年以来，权益市场相对极端的风格变换，造成短期内持仓风格和行业暴露得更加极致的基金表现更好，其中比较典型的包括宝盈增强收益、汇添富福吉祥等。而持续能够获取稳健且相对较高收益的申万菱信安鑫优选和华夏睿磐泰兴是唯二的两支夏普比率保持在2.1以上的基金。从持仓结构上分析，二者在权益上的仓位保持在15%左右，且在过去三年均在逐年加大权益配置比重，二者间收益的差异也大致体现在权益仓位比重的细微差别。
平衡型风格基金所面对的客户群体和所要求的收益特征为绝对收益，为了判断其能否持续获得绝对收益，我们尝试构建出持有期体验指标。该指标的构建方式为自2019年1季度以来至今，以每季度获取正回报的持续性进行排序，其目的为投资者在以季度划分的投资期限下是否能够获取绝对收益。除去在今年表现靠前的几只基金均有上榜外，还包括了易方达裕丰回报、汇添富6月红添利A和天弘安康颐养A。
05 2021半年度绩优基金分析
上半年业绩排名前二十的混合债券型基金平均收益率10.63%，其中收益率超过10%的有9支，第一名和第二十名收益率相差8.29%，前二十名中包括三支混合一级债基。一级债基弹性主要来自于可转债，其中华宝可转债定位为转债基金，天弘添利和易方达双债增强两支基金持仓也主要以可转债为主。
从一季报和中报公布的数据来看，各基金在权益和转债仓位上的比重调整不大，创造超额收益的方式主要体现在选股和选券的能力上。从收益排名前二的华商基金两支产品在权益资产上分配的比重较大，同时体现出了权益配置和择券上的双重超额回报，而多数基金则主要依靠较高的转债持仓占比获取超额回报。
今年以来收益排名靠前的二级债基产品的整体规模相对适中，资产规模多数在10亿元以下，也与今年以来权益和转债市场偏极致的风格变化相关，中小规模基金在此市场环境下仓位的调整也更加灵活。其中较为难能可贵的是易方达双债增强和天弘添利，规模分别为34亿元和13亿元，收益在今年依旧能够排进前二十。
从权益前十大个股持仓分析，一季度多数基金重仓配置了上游周期板块，尤其华商基金旗下几支产品和新华增怡，充分享受到了上半年该板块的趋势性行情，尤其以新华增怡持仓暴露更加极致，体现出了较强的板块机会抓取能力和行业轮动的能力。整体上，今年权益市场较极致的板块分化走势，也使得在新能源和周期板块上配置较重的基金获得了超越市场平均的收益，较强的行业配置能力获取了丰厚的回馈。
上半年业绩排名前二十的偏债混合基金平均收益为9.72%，表现略弱于混合债券型基金，平均最大回撤为8.19%，整体呈现高波动的特征。规模方面，前二十名基金5支规模超过10亿，易方达悦兴一年持有规模为220亿，其余基金规模偏小。从收益及最大回撤表现来看，多数基金风险收益比并不好，博时量化平衡、华夏永康添福、安信民稳增长、渤海汇金睿选风险收益比相对更好，但整体规模均较小。
资产配置方面，易方达安盈回报、华商双翼、易方达鑫转增利、博时量化平衡、安信民稳增长、工银瑞信银和利及招商睿选转债仓位均超40%，超过偏债混合基金的平均转债仓位，可见转债投资对上半年基金表现贡献正向收益。表现居前的基金以大盘成长风格为主，仅1支为大盘价值风格。表现居前的基金中报对新能源、医药板块的暴露较高，一季报重仓行业分布则相对更为均衡，华商双翼、博时量化平衡、易方达悦兴及招商睿选均在金融板块有较高暴露，华商双翼、博时量化平衡、华夏永康添福、渤海汇金睿选、鹏扬景科的行业切换更为明显。整体来看，上半年行业轮动更为灵活的基金风险收益表现更佳。
