国君宏观：出口高景气，未来的缓退潮

本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者：董琦、张陈

导读

年初以来，我们就一直强调对全年出口的相对乐观判断，未来的下行排除基数，斜率也会较缓。供给替代走弱、订单回流节奏不会很快，外需韧性可持续。6月出口继续超市场预期，与全球疫情走势有关。疫情和运力可能带来短期扰动，但发达经济体复苏、海内外消费品价差、全球产业链修复仍会对出口带来支撑。未来出口的实际动力大概率是缓退潮。

摘要

6月按美元计中国出口同比增速回升至32.2%，两年复合增速有所回升，高于市场预期。出口强于预期与全球疫情走势有密切关系：

1、一方面，广深疫情对我国出口的负面影响低于预期。

2、另一方面，全球疫情的反复也带动防疫物资出口强于预期。

分国家与地区来看，欧盟消费修复带来出口贡献明显提升，东盟疫情扰动造成内部分化，对美增速持平。

从产品结构角度来看，防疫物资贡献抬升，地产后周期有韧性，消费品回升，周期品平稳增加。分国家与地区来看，各国普遍提升，对美进口明显提高，东盟进口内部分化。

6月进口同比增速为36.7%，与19年相比两年平均增速为18.8%，较5月上升6.4个百分点，进口表现超市场预期：

1、一方面源于大宗商品价格超预期，6月PPI虽有所回落，但回落幅度弱于市场预期。

2、另一方面，相较于生产端弱于季节性的表现，进口数量反映的进口需求并不弱，需求端强于市场预期。

大宗价格涨幅收窄，国内生产虽弱于季节性，但需求端仍较平稳，大宗原料、消费品、机电进口数量多数提升。

展望后续，进入7月后高基数效应开始显现，出口表观大概率会出现回落，考虑全球PMI有见顶迹象，国内PMI出口新订单已经有向下趋势，出口的实际动能未来应该是趋弱的，但实际动力的走弱大概率会偏缓。缓退潮的原因主要有两点：

1、核心原因是全球贸易仍然处在恢复过程中，消费品欧盟接力美国，机电产品受益产业链修复。从消费品角度来看，欧盟消费仍处于持续修复的过程中，国内海外价差也会对消费品持续带来支撑。从周期品和工业品角度来看，全球产业链修复，资本开支上行，对我国周期品、中间品以及机电产品出口将带来新的支持。

2、其次，出口份额的抢占在疫情尾部风险下依然有支撑。短期来看，新兴经济体的疫情反复，对我国供给替代作用反而增强。欧美经济体疫情尾部风险，带来我国出口份额去化“谨慎”倾向。

出口超预期对基本面带来支撑，看似与政策端转松有矛盾，实则不然。首先，我们发现出口强并没有带来企业盈利强。在上半年汇率持续提升的背景下，高出口并没有完全转化为高盈利，工业企业中出口依赖高行业利润增速，反而弱于出口依赖低行业，核心是汇率升值以及上游涨价的影响。经济基本面在年底有压力，大概率将主要源自地产端。政策对于当前经济趋弱的提前对冲，核心考量是企业的融资需求偏弱、中小“部分”恢复缓慢甚至恶化之下的就业约束。

正文

1. 疫情再起波澜，出口强劲反弹

6月按美元计中国出口同比增速回升至32.2%，高于市场预期，以2019年两年符合增速来考虑，6月出口复合增速为15.1%，高景气反弹。出口强于预期与全球疫情走势有密切关系，一方面，广深疫情对我国出口的负面影响低于预期，另一方面，全球疫情的反复也带动防疫物资出口强于预期。两点原因相对而言都属于短期因素。

分国家与地区来看，欧盟贡献明显提升，东盟内部分化，对美增速持平。从两年平均增速角度，除对日本、印度增速有所回落之外，对主要经济体出口增速普遍回升，其中欧盟、其他金砖国家出口增速上升较多，对欧盟上升5个百分点至18.6%，其他金砖上升5.6个百分点至14%，对东盟小幅提高，对美国增速基本持平。美国消费增速触顶之后，对美出口可能难有进一步大幅提高，但欧盟近期零售增速仍处于持续修复状态，而东南亚国家受疫情反复的影响，供需两端均有所走弱，其中生产端走弱可能抑制了我国对东盟的出口，其中疫情较严重的泰国、印尼，出口增速均有明显回落。

从产品结构角度来看，防疫物资贡献抬升，地产后周期有韧性，消费品回升，周期品平稳增加。从大类来看，防疫物资、机电产品出口增速明显回升，防疫物资回升与全球疫情反复有一定关系，机电产品则受益于全球产业链的恢复，若扣除防疫物资，出口增速较5月仍有明显提升。从细分品类来看，地产后周期走势分化，整体延续提升，其中家具明显提高，灯具小幅回落；消费品表现好于上月，汽车高位持平，汽车零配件增速明显提高，箱包、服装亦有小幅提升。周期品景气度回升，成品油、塑料制品、铝材增速均有所提高。

2.价格支撑、需求提升，进口景气度提高

6月进口同比增速为36.7%，与19年相比两年平均增速为18.8%，较5月上升6.4个百分点，进口表现超市场预期。进口超预期一方面源于大宗商品价格超预期，6月PPI虽有所回落，但回落幅度弱于市场预期。

分国家与地区来看，各国普遍提升，从美进口明显提高，东盟进口内部分化。从两年平均增速角度，对主要经济体美国、欧盟、东盟、金砖国家普遍提升，其中对美国进口增速上升幅度较大，较5月提升13.5个百分点至23.8%，对欧盟、东盟、其他金砖也有所提升，其中东盟内部走势有所分化，受疫情马来西亚、泰国进口增速明显弱于东盟其他国家。

大宗价格涨幅收窄，国内生产虽弱于季节性，但需求端仍较平稳，大宗原料、消费品、机电进口数量多数提升。大宗商品方面，原油进口数量回落0.2个百分点至0.7%，铁矿石提高5.5个百分点至9.1%，铜提升2.7个百分点至13.9%，大宗价格涨幅有所收窄，大宗价格对进口的影响表现在两方面，其一是价格回落对进口支撑减弱，其二是价格对进口需求的抑制减弱，进口数量将有所反弹。农产品方面，大豆进口数量提升14个百分点至28.3%。消费品方面，汽车进口提升9个百分点至9%。机电产品与高技术产品进口金额也有明显提升。

3. 疫情、运力扰动无碍，出口即将进入“基数拖累区”

6月出口再度回升，在进口超预期的情况下，贸易顺差创年内单月新高，表明出口端仍延续强势表现。展望未来，全球PMI有见顶迹象，同时国内PMI新订单回落趋势渐渐产生，这些都意味着未来出口的大方向是趋弱的，但是一如我们年初的判断，出口会下行，但实际动力的走弱可能会比较缓和，不存在失速风险。

即将进入基数效应阶段，表观数字大概率会开始回落，而且不排除运力紧张、疫情扰动带来的出口短期回落。印度疫情虽然回落，但后遗症是带来了变种病毒传播的风险，在6月进出口数据中已经有部分体现，东盟内部进出口有所分化，对疫情较严重东南亚国家出口表现相对较弱，其原因在于新兴经济体不得不采取一定的管控措施，导致生产受抑制。除此之外，海运价格高、效率低的状态仍在延续，运力高度紧张可能也会带来出口的短期干扰。

但是，全球贸易仍然处在恢复过程中，目前的出口反弹仍然带有全球共振迹象。消费品欧盟接力美国，机电产品受益产业链修复。从消费品角度来看，美国耐用品和非耐用品消费近几个月确实处于走平的状态，美国复苏将逐步从商品消费转向服务消费，对美出口增速也似乎基本触顶，但两国消费品价格差异仍然是支撑出口动能延续的重要力量。除此之外，欧盟消费仍处于持续修复的过程中。从周期品和工业品角度来看，全球产业链修复，资本开支上行，对我国周期品、中间品以及机电产品出口将带来新的支撑，近两个月出口数据中我们已经看到周期品中塑料制品、成品油、汽车零部件对出口的拉动作用已经有明显抬升。

出口份额也不会快速回落，核心是疫情尾部风险影响。短期来看，新兴经济体的疫情反复，使我国对新兴经济体供给替代作用反而增强的。近期欧盟、美国等经济体均有不同程度疫情反复，英国尤其明显，在此情况下，我国订单回流的倾向会更加审慎，疫情的反复对于发挥我国产业链安全优势带来催化作用，从而持续挤出部分海外厂商订单。数据上来看，我国出口占主要经济体出口比例今年以来并没有出现持续大幅下行，4月最新数据显示该比例仍明显高于疫情之前同期水平。

出口超预期，基本面偏强，看似与政策端转松有矛盾，实则不然。首先，出口强并没有带来企业盈利强，与政策端转松并不矛盾。在上半年汇率持续提升的情况下，高出口并没有完全转化为高盈利，工业企业中出口依赖高行业利润增速，反而弱于出口依赖低行业，与疫情前是相反的。然后，经济基本面在年底有压力，目前来看，更大概率将源自于地产端，政策对于当前经济趋弱的提前对冲，核心是企业的融资需求偏弱、中小“部分”恢复缓慢甚至恶化。我们理解经济的趋缓，一是消费复苏慢、二是碳中和的限产与成本，这两者是年初没有预料的，而出口的回落、地产的向下、基建弱反弹，对上述三者的预期一定程度都存在。因此往后看，出口对企业的负面拖累，核心还要看汇率因素，但这一因素的冲击在下半年大概率会弱化，出口缓退潮之下，基建回暖的速度部分取决于地产投资节奏。