本文来自格隆汇专栏：天风宏观宋雪涛，作者：宋雪涛
7月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：
权益——市场风格体现了流动性宽松和基本面滞胀两种预期共存
债券——流动性溢价降至较宽松区间
商品——OPEC+减产协议内部松动抑制油价上行
汇率——美国经济出现疲态，美元指数向上承压
海外——服务业数据不及预期导致美股Risk-off
图1：7月第2周各类资产收益率(%)
资料来源：WIND，天风证券研究所
图2：7月第3周国内各类资产/策略的风险溢价
资料来源：WIND，天风证券研究所
图3：7月第3周海外各类资产/策略的风险溢价
资料来源：WIND，天风证券研究所
1、权益：市场风格体现了流动性宽松和基本面滞胀两种预期共存
6月M2同比8.6%，回升0.5%，但M1同比创14个月以来的新低，M1和M2增速的剪刀差拉大反映企业经营需求恢复偏弱，印证了当前经济复苏已经温和放缓。降准进一步减轻了分母端的压力，未来一段时间将以分子端的景气变化为主。
7月第2周，成长和周期上涨5.03%、3.27%，金融和消费下跌1.77%、3.63%，市场风格体现了流动性宽松和基本面滞胀两种预期共存。大盘股（上证50和沪深300）下跌1.37%、0.23%、中盘股（中证500）上涨2.20%（见图1）。Wind全A的风险溢价基本与前期持平，目前处在【中性略偏贵】的水平（见图2）。上证50的估值依然【较贵】，沪深300的估值【中性偏贵】，中证500的估值进一步下降，进入【便宜】的区间。金融估值【便宜】，成长估值【较便宜】，周期估值【中性偏便宜】，消费估值【中性偏贵】。
7月第2周，南向资金净流出133.05亿港币。恒生指数的风险溢价回升至42%分位左右，指数层面性价比向中性方向回升。
中证500的期现价差维持在70%分位，上证50和沪深300的期现价差继续下降，处于15%和21%分位，大盘股和中盘股的市场情绪严重分化，市场对中盘股相对乐观而对大盘股保持谨慎。上证50和沪深300的短期交易拥挤度分别下降至22%和32%分位，而中盘股拥挤度仍处在中位数附近。
2、债券：流动性溢价降至较宽松区间
7月9日，央行宣布7月15日全面降准50bp，释放约1万亿资金，部分置换MLF到期，并对冲7月下旬缴税的资金缺口。根据央行答记者问的内容，稳健货币政策取向没有发生改变。
7月第2周，流动性溢价快速从上周的45%分位下降到了25%分位，流动性在7月7日国常会宣布适时运用降准工具之后回到了【较宽松】的水平。中长期流动性预期也开始下降（目前处在79%分位），未来流动性环境收紧的预期开始减弱。期限利差处于较高水平（77%分位），未来期限结构可能会有所走平，长端利率债的性价比【较高】。信用溢价维持在（41%分位），目前信用债整体仍然处在【中性偏贵】的位置。流动性溢价回落，但是经济复苏放缓和防风险政策持续，信用溢价依然易上难下。
7月第2周，债券市场的情绪回升，利率债和信用债的短期拥挤度向中位数靠拢（分别处于45%和40%分位），转债的拥挤度也处在中位数附近（47%分位）。
3、商品：OPEC+减产协议内部松动抑制油价上行
7月第2周，主要工业行业开工率有所分化，焦炉和钢厂的开工率V型回升，但PTA和半钢胎的开工率仍保持在低位。工业品价格涨跌互现，黑色系商品继续分化，螺纹钢和热轧卷板延续反弹态势，而煤炭价格仍在回调。进入淡季，黑色线材和板材需求都在回落，部分地区钢厂接到压减产量的通知，供给端需要继续关注限产政策变化。
7月第2周，美元冲高回落，美债实际利率震荡偏弱，大宗商品的金融属性维持稳定。7月第2周，伦敦金现上涨1.17%收于1808.19美元/盎司。铜的基本面逐渐到了供需矛盾边际缓解的时点，目前处在震荡区间。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅回升至55%，市场情绪偏中性。
7月第2周，布油震荡下跌0.77%至75.58美元/桶。美国服务业PMI不及预期，以及阿联酋可能单方面增产，前半周原油价格大幅回调。周四后随着EIA公布美油库存回落超预期，油价重新反弹但没能收复本周跌幅。高油价下OPEC+减产协议出现内部松动，各成员国财政平衡线不同决定了高油价下的增产诉求不同。美国页岩油供给恢复的边际变化也是定价的主要因素。衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在5%以上，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期比较稳定。
7月第2周，能化品指数的风险溢价小幅维持在10%分位，目前估值【贵】；工业品指数的风险溢价处于历史低位，估值【极贵】；农产品指数的风险溢价下降至11%，估值【贵】。
4、汇率：美国经济出现疲态，美元指数向上承压
短期美欧央行对宽松态度分化支撑美元中期震荡偏强。但是本周美国公布的ISM服务业PMI不及预期，经济复苏的持续性不足开始受到关注。美欧经济的增速差仍在收敛，美国通胀压力大于欧洲，美元快速上涨至93以上面临阻力。
7月第2周，美元兑人民币（在岸）窄幅震荡，收于6.48。人民币的短期交易拥挤度下降至较低位置，北向单周净流入83.19亿，全球资金周度流入流出中国股票和债券的资金基本持平，金融市场资金流向对人民币汇率影响中性。与今年美元走势相对应，人民币今年双向波动，中期可能随美联储QE Taper临近而小幅贬值（详见《汇率双边市》）。
5、海外：服务业数据不及预期导致美股Risk-off
美国6月ISM服务业PMI从上月的64.0跌至60.1，Markit服务业PMI从上月的70.4下降到64.6。作为美国经济复苏下半场的主要驱动，服务业恢复增速减弱令市场开始担忧复苏的持续性，市场的风险偏好出现下降，10Y美债利率和美股（特别是价值股）同时下跌。
需求回落、生产放缓的种种迹象表明，历史最快的复苏可能正在演变成历史最快结束的复苏，财政刺激到期后的“戒断反应”正在到来，已经进入财政货币化的美国政府想要回归政策正常化难度不小。（详见《历史最快的复苏，可能也是最快结束的复苏》）
7月第2周，10Y盈亏平衡通胀预期较上周小幅下降5bp，10Y实际利率下降2bp至-0.91%，10Y美债名义利率回落至1.37%。美债期限溢价小幅降至42%分位。美元流动性溢价和信用溢价仍然处在10%分位和5%分位以下的低位。
7月第2周，标普500和道琼斯的风险溢价小幅回升，处于过去十年的19%和13%分位（分别处于中位数下1.11和0.94个标准差），纳斯达克的风险溢价也处在中低位置（见图3），美股继续处于偏贵的估值水平。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年7月12日
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