本文来自格隆汇专栏：招商固收尹睿哲，作者：李豫泽 尹睿哲
摘要
降准之后，信用债涨不太动？一方面，国常会无征兆预告降准后，信用市场仅“暴涨”一天时间。另一方面，成交低于估值15bp以内的总笔数占全体信用债交易比例亦表现平平，未超过今年3月上旬的高点。热度不持久的问题出在哪里？三个原因。
第一，绝对收益率已经非常低，买不下手。信用债性价比早在上半年就已经偏低。一方面，上半年利率债虽然在不知不觉间走出“慢牛”，可把握这一趋势的难度和不确定性较高，而票息资产的确定性成为众多投资者配置的重点。另一方面，永煤事件的发生，触发市场偏好的急剧扭转。城投债被市场广泛追逐之后，上半年一度促成“资产荒”；而产业债内部分化严重，央企短债估值被压在非常之低的位置，周期债却乏人问津。所以，一致预期的追捧下，要在3.7%以上找资产就有点难了。
第二，上半年城投债的操作十分极致，当前空间受限，体现在两点：1）5月委外资金进入信用市场后，不少机构采取城投债加久期的策略增厚收益，江苏和广东等地城投债交易期限多出现拉长。事实上，对不少公募机构而言，城投债配置期限存在“天花板”，主要目的是控制持仓净值波动率。尽管6月市场预期曾短暂变化，但“缺资产逻辑”的交易主线并未显著消退，降久期的行为并不常见。降准被提及后，交易期限有再次拉长的迹象，可幅度却难以企及前期。2）拉长久期能够博弈的收益率空间非常有限，比较典型的体现在江苏、广东、上海、福建。其中，江苏地区城投债成交期限拉长，平均成交收益率反而较6月少了10bp。
第三，“在车上”的机构，多不愿意卖资产。一是从3月以来前7个交易日非金融债成交笔数来看，7月数量明显低于3月和5月。二是从1年至3年城投债成交占比来看，7月该数据降至49%，低于此前。为了便于佐证，再用信用市场换手率进行观察，其表结论与成交笔数一致。
市场约束下，会否倒逼增配风格趋于激进化？对风险的回避还在持续！首先，天津地区认可度依旧存在分歧。尽管7月以来，天津区域信用债折价抛盘笔数有所减少（占比13%，低于6月30%），但渤海国资、天士力及天津港等折价抛盘幅度反而在扩张。其次，煤炭债成交恢复有限，交易期限反而在缩短。相较于6月下旬，7月以来煤炭债整体成交趋于寡淡，平均交易期限缩短至1.5年。
综上所述，“资产荒”之后又碰到降准，信用债本可以打开“新天地”——进一步下沉资质，但目前来看，投资者对风险的忌惮似乎没有消散，天津地区债券折价抛售依旧、煤炭债越买越寡淡……这一切与当下的政策环境（城投融资收紧的趋势）、信用风险（产业债受冲击的后遗症）顾虑等有关。
短期来看，资金宽松的当前，利率债收益率有望继续向下突破，信用债也将跟随，信用利差压缩可期。不过，由于此前各类策略演绎至较为极致的状态，相比下沉资质，我们建议采用加杠杆增配偏长城投债（在可接受的范围内拉长至少1个季度期限），这一建议源自于三个原因，一是单纯拉久期的收益空间有限，加杠杆可提高收益上限，二是非标到期将促使存量资金配置转向标债，城投债是首选资产，这同时会促使偏长城投债流动性的改善，三是城投债下半年上量或延续放缓的格局，目前拉长增配期限亦是防范资产荒的出现。
风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，数据统计出现遗漏
正文
降准猝不及防，利率债“起舞”，信用债呢？周三晚，国常会提及降准，原因是“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响”，“加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”；周五降准超预期落地，伴随读数不错的社融，投资者惊喜与惊讶同时上演。突如其来的利好，一边令投资者讶异此刻宽松的原因，一边是债市做多情绪的宣泄，21附息国债09收盘利率已经探至2.98%。利率债僵局打破，给逼仄的信用利差创造新的压缩空间。7月8日信用市场88%成交都以低估值形式实现，且幅度集中在5bp到15bp之间，净值化考核的账户能够如此激进增持，实属罕见。奇怪的是，这一热度并未维持，颇有点涨势“一步到位”的意思。问题在于，降准已出，信用市场如何反应？如果涨不动，原有又是什么？市场对高收益资产的态度会否好转？
降准之后，信用债涨不太动？
低估值成交有点乏力。国常会无征兆预告降准后，信用市场仅“暴涨”一天时间，随后则恢复到正常围绕估值5bp附近交易的状态。另一方面，如果从较长的时间维度来观察，成交低于估值15bp以内的总笔数占全体信用债交易比例亦表现平平，城投债与产业债对应指标均未超过今年3月上旬的高点。
经验中，资金宽松的氛围往往会推动票息资产加杠杆操作，这有望推动低估值增配。并且，如果踏空长端利率债行情，接下来会通过转配信用债追赶收益，这也会巩固信用债配置的热度。热度不持久的问题出在哪里？三个原因。
第一，绝对收益率已经非常低，买不下手。今年债市行情与信用环境不似过往，信用债性价比早在上半年就已经偏低。一方面，上半年利率债虽然在不知不觉间走出“慢牛”，可把握这一趋势的难度和不确定性较高，而票息资产的确定性成为众多投资者配置的重点。另一方面，永煤事件的发生，触发市场偏好的急剧扭转。城投债被市场广泛追逐之后，上半年一度促成“资产荒”；而产业债内部分化严重，央企短债估值被压在非常之低的位置，周期债却乏人问津。
所以，一致预期的追捧下，要在3.7%以上找资产就有点难了。从不同券种各期限成交收益率来看，其与同期限国开的利差范围大致在40bp至60bp之间，这说明如果低于估值收益率15bp去拿券，扣除资金利率和税收等（假设15bp），能够获取的价差可能多在10bp至30bp之间，偏薄的收益实则很难抵御波动。
从不同券种各个等级（隐含评级）成交收益率来看，可以得到相近的结论。不过，对于风险偏好较高的账户来说，如果现在去博弈AA产业债，或许还有不错的收益，可这对负债端有着极为严格的要求。
第二，上半年城投债的操作十分极致，当前空间受限，体现在以下两点：
1）成交活跃的省份，配置期限或逼近顶部。5月委外资金进入信用市场后，不少机构采取城投债加久期的策略增厚收益，江苏和广东等地城投债交易期限多出现拉长。事实上，对不少公募机构而言，城投债配置期限存在“天花板”（2年至2.5年附近是较为常见的限制），主要目的是控制持仓净值波动率。尽管6月市场预期曾短暂变化，但“缺资产逻辑”的交易主线并未显著消退，降久期的行为并不常见。降准被提及后，交易期限有再次拉长的迹象，可幅度却难以企及前期。
2）拉长久期能够博弈的收益率空间非常有限，比较典型的体现在江苏、广东、上海、福建。其中，江苏地区城投债成交期限拉长，平均成交收益率反而较6月少了10bp。
此外，进一步观察成交活跃的地区不同层级城投债配置，可以得到同样的结论。当前江苏、上海和江西区县级城投债成交期限均已突破2.4年，且较6月有所增长。事实上，对于区县级城投债的配置，2.3年附近或是多数机构设置的顶部，如今突破上限换取不多的收益，进一步正说明可以继续增厚收益的空间有限。
第三，“在车上”的机构，都不愿意卖资产。可以继续博弈的手段受限，又继续看好后市，对应的是“落袋为安”的意愿不高，加之票息资产供给缩量的强化，债市优质ofr正在减少。一是从3月以来前7个交易日非金融债成交笔数来看，7月数量明显低于3月和5月。二是从1年至3年城投债成交占比来看，7月该数据降至49%，低于此前。
为了便于佐证，再用信用市场换手率进行观察（如果成交笔数下降，但成交规模较大，即换手率较高，同样可以说明市场ofr不少），其表现与成交笔数一致，7月以来换手率状态处于边际回落的状态。
所以，二级买不到资产，只能在一级拿量，这很好解释近期新券市场的暖意。一是新债发行平均票面均有回落，同时与认购下限的差距持续收窄（即个券最终发行票面整体偏低）。
二是城投新券上市首日估值收益率与票面利率的差距收窄至3月以来新低，这与发行利率与认购下限差距收窄的含义一致。
小结来看，利率债跳涨对信用债的联动似乎不如以前明显，原因有三点：1）历经“资产荒”后，信用债绝对收益率整体偏低，抑制低估值增配，2）前期下沉与久期策略用到极致，进一步提高风险偏好的收获有限，3）优质ofr减少，买不到量。换句话说，信用债涨不动是因为前期“抢跑”，且量不足。那么，市场约束下，会否倒逼增配风格趋于激进化？
对风险的回避还在持续！
首先，天津地区认可度依旧存在分歧。尽管7月以来，天津区域信用债折价抛盘笔数有所减少（占比13%，低于6月30%），但渤海国资、天士力及天津港等折价抛盘幅度反而在扩张。
其次，煤炭债成交恢复有限，交易期限反而在缩短。相较于6月下旬，7月以来煤炭债整体成交趋于寡淡，平均交易期限缩短至1.5年。实际上，如果偏好有所改善，采用煤炭债拉久期的策略或许会更为普遍。事实恰好相反，足以见得优质煤炭债利差保护不足后，投资者顾虑渐起。
综上所述，“资产荒”之后又碰到降准，信用债本可以打开“新天地”——进一步下沉资质，但目前来看，投资者对风险的忌惮似乎没有消散，天津地区债券折价抛售依旧、煤炭债越买越寡淡……这一切与当下的政策环境（城投融资收紧的趋势）、信用风险（产业债受冲击的后遗症）顾虑等有关。
短期来看，资金宽松的当前，利率债收益率有望继续向下突破，信用债也将跟随，信用利差压缩可期。不过，由于此前各类策略演绎至较为极致的状态，相比下沉资质，我们建议采用加杠杆增配偏长城投债（在可接受的范围内拉长至少1个季度期限），这一建议源自于三个原因，一是单纯拉久期的收益空间有限，加杠杆可提高收益上限，二是非标到期将促使存量资金配置转向标债，城投债是首选资产，这同时会促使偏长城投债流动性的改善，三是城投债下半年上量或延续放缓的格局，目前拉长增配期限亦是防范资产荒的出现。
