本文来自：天风晨曦交易视点，作者：天风固定收益团队
春节之后，通胀一直都是市场讨论的热点，一方面引发了阶段性的通胀交易，另一方面引发投资者推测通胀限制中国央行宽松的空间，也有可能引致美联储调整前瞻指引。中国政府管理通胀的方式是道义劝告+稳健货币政策+直接向用户抛售物资储备。美联储的应对方式是2022年和2023年加息预期，扭转投资者的中长期通胀预期。5月中旬至今，中美先后管控通胀预期，起到了一定的作用，煤炭、钢铁、铜等多数大宗商品价格环比回落明显，权益市场的煤炭、钢铁等行业指数也呈现回落的态势，中国十年期国债期货价格从97.60附近攀升至98.30附近，美国十年期国债收益率维持在1.50%附近，未能突破1.774%的前期高点。关于通胀的相关理论与逻辑，学术界和市场上一直缺乏一个统领全局的贴合现实的理论体系。本文尝试从不同的视角去理解通胀的逻辑，对一些通胀分析中的一些关键要点做适当的理论推演。
01
供给收缩预期引发价格上涨
2021年供给收缩的预期引发了煤炭、钢铁、有色等大宗商品价格幅度巨大的上涨，进而拉动中美PPI同比的显著攀升。这带来了两个显著的影响，一是市场开始讨论PPI至CPI的传导问题，二是市场开始推测通胀的中枢长达数年持续抬升。尽管多数投资者并未明确定义通胀，但是隐含的意思可能是PPI当月同比连续数年在4%之上，并且有可能带动中美两国的CPI当月同比持续数年在2.5%之上。推断的背后核心逻辑多数是趋势外推，而不是对各个重要影响通胀变量的推断。
如果普遍的供给收缩的预期，引发价格上涨能够引发长达数年的通胀攀升，需要以下两个条件中的一个得以实现：（1）在总需求相对平稳下，通胀持续抬升，供应收缩不断边际恶化，比如，每年的供应总量都比上一年要少；（2）如果供给收缩的预期是一次性的，那么通胀的持续抬升，需要供给收缩引发的通胀预期，能够引发经济主体的持续性的信用扩张，然后普遍的信用扩张再传递到劳动力工资的持续性抬升，从而通过收入和信用两个渠道影响CPI的变动。
在疫情逐渐得到管控的情景下，供给收缩持续数年应该是小概率事件，那么通胀继续抬升需要信用主体扩张持续进行，具体到美国，就是美国居民部门、企业部门和政府部门信用扩张的持续进行。从边际的视角来看，未来几年，美国政府部门信用扩张的力度超过2020年和2021年概率是偏低的，即美国通胀的边际压力大概率是不断降低的，而不是不断的升高。
02
供应的技术性限制与PPI的高波动
历史上，多数年份里PPI当月同比波动幅度高于CPI的波动幅度，更是显著高于扣除能源与食品的核心CPI的波动幅度。PPI当月同比相对于CPI当月同比的高波动性主要来自于工业品需求高波动性以及工业品供应变动的技术性限制。
具体的传递路径是，信用扩张带来了投资和耐用品需求的增加，需求的增加引发了工业品价格的上涨，价格上涨引发了工业品企业利润的改善，利润增加引致了供应的增加，但是供应的恢复是受技术特征限制的，比如铜矿从勘探到投产需要3至5年时间，关闭的煤矿复产需要经过一些安全检查和设备准备，需要半年左右的时间，当供应不能快速匹配需求的扩张时，之前的库存就成为一个缓冲器，若库存总量较高，则价格初期上涨动能较低，而若库存总量偏低，则价格初期上涨动能就较高。供需错配最为严重的时候，达到了价格的最高点，也是利润的最高点，之后，供应更快恢复，需求开始走弱，价格下行，但是供应一旦恢复，要退出生产，往往也需要较高的开支，比如大型炼铁高炉的关闭成本高昂，这导致了供应的相对粘性+需求的快速回落，进而出现工业品价格快速回落。
工业品供应调整的滞后性与需求的高波动性共同导致了PPI当月同比的高波动性，这种高波动性不会消失，只会周而复始的出现。
03
价格预期、库存调整、结构性信用扩张与价格加速器
观察过去十年大宗商品价格波动，每一次牛市与熊市，都伴随着价格预期、库存调整、结构性信用波动。当某一个大宗商品价格持续上涨数月之后，价格牛市预期几乎无一避免的都会形成，比如最近一年铜价、钢材价格，投资者会找到各种各样的原因来论证长期牛市的必然性与可持续性。对应地，当某一个大宗商品价格持续下跌数月之后，价格熊市预期几乎无一避免的都会出现，比如2015年的铁矿石、螺纹钢、铜等主要工业品价格的熊市预期。
一旦占据主流地位的价格预期形成，包括贸易商在内各类的经济主体都会基于价格预期做出合意库存水平的调整。价格牛市预期周期里，多数经济主体会选择多持有一些库存，以期从价格上涨中获得一些投机收益。合意库存调整往往是依赖于信用扩张的，多数是通过银行贷款或者大型企业的融资支持来实现的，本质上都是结构性的信用扩张。大量的信用扩张追逐本已恢复较慢的供应，这会使得价格急速攀升，而一旦价格预期中期扭转，则合意库存会系统性的下降，从而导致价格持续性的回落。最为典型的案例是2009年至2011年的棉花库存调整，2009年至2015年钢材库存调整。库存调整成为工业品价格波动的一个加速器，信用变动又为这个加速器提供了动力强劲的燃料。
04
企业利润在中长期结构性通胀分析中的作用
在工业品价格、农产品价格、PPI当月同比的中长期分析中，一个经常被忽略的要点是对相关企业利润的分析。价格引导资源配置，等同的表述便是利润引导资源配置。特别是在进入壁垒不明显的传统大宗商品生产相关行业。持续数月或者数年的高利润总是能够刺激供应的增加，持续数月或者数年的全产业链亏损总是能够逼迫供应的退出。比如2006年至2011年的铜矿企业高利润刺激了2012年至2015年周期的铜供应的释放，2012年前后大豆生产的高利润刺激了之后几年巴西大豆产量的翻倍，2015年中国钢铁行业亏损超过500亿，引发了严厉的供给侧改革，迫使超过2017年超过1亿吨的地条钢产能退出。
这个逻辑对于投资的含义在于，在高利润的价格水平不宜再重仓配置相关的资产，在亏损的价格水平不宜再做空相关的资产，比如最近的生猪价格在进入亏损阶段后，主力空头选择离场，生猪期货价格出现了幅度较大的反弹。这也是为什么，尽管当前部分投资者特别看好铜价、铁矿石的中长期表现，而我们对此持相对谨慎的态度。在超过5年周期的中长期，持续高利润会刺激铜矿、铁矿石的供应增长是一个合理的推测。
简言之，在缺乏进入垄断性生产技术的大宗商品行业，高利润和超高利润持续超过1年，尤其是3年以上是非常困难的。即使某一两个国家可能存在行政性的进入限制，但是全球主要经济体均出现行政性进入限制的概率是较低的。
05
信用扩张、货币创造与通胀动力机制
价格是供应、收入和信用的函数是理解通胀的关键逻辑关系。在通常情况下，供应变动、收入变动的幅度是小于信用变动的幅度的。贷款创造存款，因此，当信用显著扩张时，一般都对应着商业银行的资产负债表大幅扩张，M2的增速的阶段性攀升。其中的关键在于经济主体中谁是信用扩张的主要部分，以及信用扩张和支付能力提高之后，都用在哪些具体的领域。
若信用扩张的主体是居民部门，且居民部门主要用于商品房购买，则房地产产业链和相关工业品则是通胀脉冲的启动领域，比如中国2016年；若主要用于购买股票等金融资产，则股市的持续性上涨，并成为广义通胀的一部分，比如2015年上半年。
若信用扩张的主体是企业部门，一般而言，企业信用扩张主要用于投资（资本开支），往往带来产能扩张或者存货的增加，比如2012年至2014年的中国钢铁产能增长和商品房库存的持续累积。
若信用扩张的主体是政府部门，则需要看政府部门信用扩张之后，其经济行为是（1）直接的固定资产投资或者政府采购；（2）转移支付给企业部门；（3）转移支付给居民部门的中哪一项为主，对于通胀的影响范围以及影响程度都是不一样的。
06
政府部门加杠杆的不同支付方式的差异性影响
2020年至2021年的中国政府与美国政府都进行了显著的信用扩张，但是其对通胀的影响是显著不同的。这为我们理解通胀的逻辑提供了极为宝贵的历史经验参考。中国政府部门的信用扩张更多用在疫情防控和保企业供应两个领域，对居民部门的转移支付较低，对基建投资领域的支持力度也较低，使得即使扣除掉跌幅较大的猪肉价格，核心CPI当月同比增速也相对较低。美国政府部门的信用扩张力度更大，且重要用于对居民部门的转移支付，这显著抬升了以CPI和核心CPI表征的美国狭义通胀水平。当美国居民部门拿到了大量的补贴，一度去大量投资美国的股票市场，出现了几个典型的逼空事件，因此，就对居民部门进行转移支付的方式而言，通胀分析的重点在于居民部门会选择什么。可取的分析范式可能是先做一定的情景预设，然后再根据居民部门的行为选择综合结果进行适时调整。
政府部门信用扩张引发的通胀程度，以及通胀的结构，依赖于政府部门信用扩张之后的支付方式，不同的支付方式带来的通胀结构是不同的。直接参与基建投资，将显著带动工业品需求。大量转移支付给企业部门，更多带来供应，将会显著压制中长期的通胀预期。大量转移支付给居民部门，则取决于于居民部门的具体选择，可能对股票、房产、耐用品和服务业均产生不同程度的正向影响。
07
政府债务扩张的动力机制
政府部门为何进行债务扩张？直接的原因是获得更多的资源调配权力，这种需求可能与（1）战争；（2）稳定经济增长，提供额外总需求，即凯恩斯主义扩张政策；（3）调节收入分配，从兼顾公平的角度来考虑，等等有关。相对于直接的税费增加，政府依赖债务扩张的方式来调配资源获取的阻力是相对较小的。
一般而言，政府部门债务扩张的受益者是负债较多的群体，受损者是存款较多的群体，前者多数是负债较高的传统企业、资产负债表规模较大的个人，更具有集中性；后者多数是中低收入群体，更具有分散性。政府债务扩张往往能够提高阶段性的产出，中低收入群体在名义收入上是收益的，在存款上是受损，整体结果难以精确测量，因此政府债务扩张的政策受到的阻力要比加税小的多得多。
潜在增速下降和收入分配的不合理往往导致经济内生性需求的不足，政府债务扩张提供了额外的需求，以使总需求扩张与技术决定的潜在供应扩张相匹配。历史数据表明，美国、欧元区和日本等发达经济体，当经济增速下降时，政府部门债务倾向于更快的攀升，当经济增速显著攀升时，政府部门债务攀升相对缓慢。通俗地将，当蛋糕做不大时，为了社会的稳定，政府部门通过债务扩张把蛋糕切的更为平均一些；当蛋糕能做的很大时，不同群体的边际改进都比较大，政府部门调节收入分配的动力较弱。
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宏观高杠杆对通胀中枢的制约作用的逻辑推导
观察日本非金融部门杠杆率与日本十年期国债收益率、欧元区非金融部门杠杆率与欧元区十年期国债收益率的关系，我们可以提出一个猜想：一个经济体的非金融部门杠杆率与十年期国债收益率有着一定程度的长期负相关关系。
对此的可能解释是，当通胀显著走高，中央银行为应对通胀，一般会选择（1）紧缩银行间流动性；（2）直接加息；（3）通过宏观审慎政策，紧缩信用，不管以何种方式，通胀走高往往伴随着资金需求改善，当央行收紧货币政策时，短端利率将会走高，受通胀预期牵引，长端利率也将维持在较高水平。当利率曲线整体上移之后，非金融部门的杠杆率越高，其利息支出的负担就越重，名义收入改善的边际一旦低于利息支出增加的边际，非金融部门的支付能力将显著缩小，而信用扩张也受到高利率的制约，从而使得总需求水平受到显著的负向抑制。
简单的说，越高的实体经济部门杠杆率，在同样的利率攀升幅度下，对总需求的制约作用越强，从而对通胀中枢的制约作用越强。更为深层次的原因，如第7小节的分析，潜在增速的下降迫使经济主体，特别是政府部门的杠杆率不断攀升。
09
金融资产价格与通胀的相互影响机制
这里的金融资产主要指股票资产与债券资产，其中股票资产分为通胀受益性资产，比如周期股、涨价预期驱动的股票；非通胀收益性资产，比如消费股、科技股、医药股等。通胀影响资产价格的主要途径是中央银行的货币政策调整，以及信用扩张对利率的直接拉动。
当通胀和通胀预期走高时，利率曲线开始上移，对债券资产产生负向冲击，通胀受益性股票资产跑赢非通胀受益性股票资产。反之，当通胀和通胀预期走低，利率曲线走平，或者开始整体下移，通胀受益性资产开始跑输非通胀受益性资产。最近几周，中国十年期国债收益率缓慢走低，美国十年期国债收益率维持在1.50%附近波动，纳斯达克指数表现跑赢道琼斯指数表现，创业板指数、科创50指数表现跑赢周期股相关指数表现。
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金融资产对应的负债结构的作用
投资者在购买金融资产时所使用的负债结构对资产价格的中期趋势影响有限，但是对于金融资产的波动特征具有极为重要的影响。比如，2014年年中至2015年年中，中国股票投资者的场内配资规模超过2万亿元，当股市开始中期调整，批量头寸被强制平仓，股市的调整极为剧烈；2016年，许多机构投资者采用加高杠杆的方式投资利率债，当债市开始调整，投资者一方面开始利用国债期货进行卖出保值，引发了更为悲观的预期，另一方面开始不得不降低利率债的配置仓位，这导致了多头的连环踩踏，加大了利率债的调整幅度；2021年，螺纹钢价格从5000冲高至6000的过程中，期货市场本身存在10倍左右的杠杆，现货市场贷款进行存货调整使用的杠杆更高，当螺纹钢价格上涨预期被扭转，两周之内，螺纹钢价格跌幅超过20%；2020年3月，美国非银金融机构在金融资产上具有普遍的高杠杆，美国股市调整后，引发了普遍的去杠杆操作，股市出现百年难遇的四次熔断，直至美联储直接向非银金融机构提供大量的流动性支持，美国股市才稳定下来。
一类金融资产的一波大行情，特别是中长期牛市行情，往往会累积各种各样复杂的杠杆操作，这种操作会加剧金融价格的波动。金融资产的价格波动会通过财富效应、心理预期和资产负债表等途径影响经济主体的行为选择，从而对中期和短期的通胀、通胀预期产生阶段性的影响，比如2015年下半年中国股市回调引发了大宗商品价格更为深度的调整，2020年3月美国股市调整引发了大宗商品价格普遍的崩溃式调整。
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不同货币政策对通胀行为的制约机制
中央银行通过货币政策管理通胀主要途径有四个：（1）提高短端利率；（2）缩减基础货币投放；（3）通过窗口指导、宏观审慎政策等直接控制信用；（4）通过前瞻指引改变经济主体的中长期通胀预期。其中，最为直接有效的是控制信用，当信用变动控制之后，信用派生货币的传导过程被直接控制，居民部门、企业部门和政府部门的支付能力直接受到约束，对短期通胀和中长期通胀预期能够起到立竿见影的效果。
就对股票和债券而言，提高短端利率的中后期对高估值的股票资产具有较大的负向冲击，对短端利率债有着直接的负向冲击，对长端利率债的表现是模糊的 ，这取决于长端利率的位置以及中长期通胀预期，比如在2018年10月加息前后，美国短端利率继续提高，但是美国十年期国债收益率出现了持续性的回落，从3.2%的水平回落至2.0%的水平。在加息的初期，通胀受益性股票资产的盈利较好，能够支撑股票价格继续上行，十年期国债收益率受通胀影响从低位走向高位。缩减基础货币的影响与提高短端利率有一定相通之处，因为持续性缩减基础货币投放，会抬升银行间市场的短端利率水平。与提高短端利率不同的是，如果金融机构加杠杆的力度较大，对资金可获得性而不是资金价格更为敏感，当金融机构不能够获取足够的资金以匹配资产负债表，有较大可能选择抛售债券资产，从而使得流动性较好的利率债更容易出现收益率的攀升，而这与利率债的期限无关，与流动性更为相关。前瞻指引的影响是模糊的，具体的影响取决于于央行前瞻指引的具体内容，是指向利率抬升、信用紧缩、缩减基础货币投放还是其他非常规货币政策。
相对应地，直接控制信用的货币政策，对实体经济的需求能够产生直接的负向冲击，从而对所有股票资产带来较大的下行压力，最为典型是2018年资管新规引发的信用收缩。央行为了防止过度的紧缩，往往会采取相对较低的银行间市场利率水平，即形成事实上的投资者经常表达的宽货币紧信用格局，这对于利率债是对最为友好的，往往引发长达数月的利率债大牛市。
12
小结
普遍的供应收缩导致的价格上涨，引发通胀预期，若通胀预期变为现实的中长期通胀，需要经济主体进行大规模的信用扩张，并传递到劳动力工资的持续抬升。
工业品供应的技术特征以及信用主导的需求的高波动，决定了PPI当月同比的高波动，深层次原因在于供应对需求的反馈是存在时滞与生产技术限制的。
价格预期往往会引发信用支撑的库存调整，这会显著加强供给的短期减少和需求的短期增加，从而使库存调整成为价格波动的加速器。
企业利润在中长期通胀预期分析中具有极为重要的作用，在不具有垄断性技术进入壁垒的工业品生产领域，高利润的长期持续是存在困难的。
价格是供应、收入和信用的函数，信用的变动往往是最大的，居民部门、企业部门和政府部门的信用扩张以及相应的货币创造对通胀具有很强的解释力。
政府部门信用扩张对通胀的影响机制有赖于政府自身的支付结构，是直接进行投资与购买，转移支付给企业部门，还是转移支付给居民部门。相对而言，大量转移支付给具有中长期供应能力的企业部门，对通胀和通胀预期的影响是偏弱的。
政府部门债务扩张，往往与经济潜在增速下降和收入分配两极化有关，相对于加税，政府通过借入债务扩大总需求和调节收入分配的方式更容易被广大的利益群体所接受。
宏观杠杆率的持续抬升对通胀和长端利率中枢可能具有一定的抑制作用，日本、欧元区的历史观察提供了一定的经验证据，美国和中国的案例有待于未来检验。
通胀对金融资产价格的影响主要通过央行货币政策和利率水平自适应调整来实现，对债券的影响是直接的，对股票的影响是相对间接的。
金融资产上涨过程中所对应的负债结构对金融资产的波动性特征具有极为重要的影响，高杠杆短期限负债拉动的金融资产价格上涨具有天然的脆弱性。
缩减基础货币、加息、紧缩信用都可被用来管理通胀和通胀预期，其对经济主体的约束机制不同，相对而言，紧信用对利率债偏友好，对股票偏空，加息和缩减基础货币的初期对权益市场影响极为有限，对利率债偏利空。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年7月8日
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