本文来自：联合资信，作者：夏妍妍 杨晓薇 路君
摘要
2021年，地方政府债券相关政策主要体现在加大地方政府债券支持基础设施建设力度、完善地方政府债券发行制度、加强地方政府专项债券用途及项目资金绩效管理、完善地方政府债务管理机制以及进一步规范地方政府债券信用评级管理等方面。从市场情况看，2021年地方政府债券发行表现出期限有所缩短、发行利率整体呈小幅下行走势、期限利差同比有所收敛、各期限发行利差和中长期品种的区域利差均有所收窄的特征。在2022年稳增长重要性提高以及坚决遏制新增地方政府隐性债务的政策背景下，作为“前门”的地方政府债有望持续发力，预计2022年地方政府债券发行规模仍将保持较快增长，地方政府债券资金将优先投向短板领域和“两新一重”等重点投资领域，地方政府隐性债务严监管政策仍将持续，专项债资金监管将继续强化、强调资金使用效率，地方政府债券发行定价将更加市场化。
一、2021年地方政府债券相关政策梳理
2021年以来，新冠肺炎疫情持续在全球大流行，面对复杂严峻的国内外环境，我国科学统筹疫情防控和经济社会发展，强化宏观政策跨周期调节，国民经济总体保持恢复态势。积极的财政政策强调提质增效，2021年1－11月，我国地方政府债券发行总额创历史新高。整体看，2021年以来，地方政府债券相关政策主要体现在加大地方政府债券支持基础设施建设力度、完善地方政府债券发行制度、加强地方政府专项债券用途及项目资金绩效管理、完善地方政府债务管理机制以及进一步规范地方政府债券信用评级管理等方面。
（一）加大地方政府债券支持基础设施建设力度
2021年3月，十三届全国人大四次会议表决通过《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》（以下简称“十四五”规划）。“十四五”规划明确提出加大地方政府债券支持农业农村力度，丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券。地方政府债券尤其是地方政府专项债券是地方政府基础设施建设的重要资金来源。“十四五”规划提出完善新型城镇化战略，提升城镇化发展质量，加快县城补短板强弱项。支持东部地区基础较好的县城建设，重点支持中西部和东北城镇化地区县城建设。健全县城建设投融资机制，更好发挥财政性资金作用，引导金融资本和社会资本加大投入力度。乡村振兴方面，“十四五”规划提出全面实施乡村振兴战略，提升乡村基础设施和公共服务水平，健全城乡基础设施统一规划、统一建设、统一管护机制，推动市政公用设施向郊区乡村和规模较大中心镇延伸。加快补齐基础设施、市政工程、农业农村、公共安全、生态环保、公共卫生、物资储备、防灾减灾、民生保障等领域短板。“十四五”规划还提出要持续推进既促消费惠民生又调结构增后劲的新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设。此外，2021年10月，国家发改委等部门发布《关于推进儿童友好城市建设的指导意见》，提出对价格普惠且具有一定收益的儿童服务设施项目，符合条件的可纳入地方政府专项债券支持范围。在我国新型城镇化战略、乡村振兴战略以及各项社会事业持续推进的背景下，地方政府债券支持基础设施建设力度将持续加大。
（二）完善地方政府债券发行制度
一是进一步拓宽地方政府债券发行渠道。2021年1月14日，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知》，要求合理确定地方债柜台发行的品种、期限、频次和规模，明确指出通过柜台发行的地方债以中短期为主，地方财政部门应当结合实际情况，优先选择具有本地区特点、项目收益较高的债券，期限方面优先考虑安排5年期以下（含5年期）债券。地方财政部门应当积极推进地方债柜台发行工作，原则上已开展过的地区2021年安排柜台发行应不少于两次，确保已建立起来的发行渠道持续畅通，未开展过的地区应至少安排一次。上述举措有助于进一步拓宽地方政府债券发行渠道，更好满足个人和中小机构投资者需求。
二是适当放宽专项债券发行时间限制。2021年6月7日，财政部部长刘昆在第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议上作《关于2020年中央决算的报告》，提出要用好地方政府专项债券，指导地方加强项目储备，适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效。这有利于地方财政部门合理选择发行时间窗口、提高专项债券资金使用效率。
（三）加强地方政府专项债券用途及项目资金绩效管理
2021年2月1日，财政部等发布《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》，明确提出2021年新增的专项债券重点投向领域为交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目和保障性安居工程等领域，不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目，不安排一般房地产项目，不安排产业项目。7月1日，财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，强调“举债必问效、无效必问责”，注重融资收益平衡与偿债风险，要求地方财政部门跟踪专项债券项目绩效目标实现程度，对严重偏离绩效目标的项目要暂缓或停止拨款，督促其及时整改。对专项债券项目资金绩效实行全生命周期管理，对专项债券资金预算执行进度和绩效目标实现情况进行“双监控”，将专项债券项目资金绩效管理结果作为专项债券额度分配的重要测算因素，并与有关管理措施和政策试点等挂钩。11月11日，财政部发布《地方政府专项债券用途调整操作指引》，强调严禁擅自随意调整专项债券用途，严禁先挪用、后调整等行为。相关举措有利于提高政府专项债券资金使用效益，有效防范政府债务风险。
（四）完善地方政府债务管理机制
一是加强地方政府债务信息公开。2021年2月9日，财政部印发《地方政府债券信息公开平台管理办法》，要求地方财政部门按照《地方政府债务信息公开办法（试行）》等制度规定，在公开平台相应栏目及时公开地方政府债务限额、余额，地方政府债券发行、项目、还本付息、重大事项、存续期管理，以及经济社会发展指标、财政状况等相关信息。政府债务中心组织开展地方政府债务信息公开情况评估，定期通报评估结果，评估结果作为地方政府债务绩效评价的重要参考。
二是深化预算管理制度改革。2021年4月13日，国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（以下简称“《意见》”），《意见》指出要加强风险防控，增强财政可持续性，一方面，健全地方政府依法适度举债机制，健全地方政府债务限额确定机制，完善专项债券管理机制，完善以债务率为主的政府债务风险评估指标体系，加强风险评估预警结果应用，健全地方政府债务信息公开及债券信息披露机制等要求。另一方面，防范化解地方政府隐性债务风险，提出坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量，完善常态化监控机制，强化国有企事业单位监管，严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债，清理规范地方融资平台公司，健全市场化、法治化的债务违约处置机制，加强督查审计问责等要求。《意见》的出台有助于进一步规范地方政府债务管理，防范和化解地方政府隐性债务风险。
（五）进一步规范地方政府债券信用评级管理
2021年1月29日，财政部印发《地方政府债券信用评级管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”），从地方财政部门选择信用评级机构、签订评级协议以及信用评级机构工作程序、评级关注重点、监管处罚等方面作出进一步规范。《暂行办法》明确规定，地方财政部门选择信用评级机构时，应当合理设定评级费用占全部选择指标的权重，引导信用评级机构合理设定评级费用标准。信用评级机构不得通过恶意价格竞争、评级级别竞争等方式干扰市场秩序。信用评级机构开展一般债券信用评级，应当重点关注本地区经济、财政、债务等情况；开展专项债券信用评级，在关注本地区经济、财政、债务等情况的基础上，应当重点关注项目基本情况、项目收益与融资平衡方案、对应的政府性基金或专项收入等情况，促进评级结果合理反映项目差异。在地方政府债券信用评级工作中严重违反有关监管和自律规定、弄虚作假的信用评级机构，财政部将通报人民银行、发展改革委、证监会等部门，健全守信联合激励和失信联合惩戒机制，推动协同监管。信用评级有关监管部门和行业自律组织对信用评级机构作出处罚的，财政部将通知地方财政部门，在开展地方政府债券信用评级工作时予以负面考虑。《暂行办法》的印发有助于进一步规范地方政府债券信用评级管理，推动地方政府债券市场健康发展。
二、2021年1－11月地方政府债券市场回顾
1.发行概况
2021年，全国人大批准安排新增地方政府债券额度44700亿元，其中一般债务额度8200亿元、专项债务额度36500亿元。根据Wind数据，以发行起始日计算，2021年1－11月，地方政府债券累计发行1899支，金额合计71647.34亿元，相当于2020年全年的1.11倍，创历史新高。其中，新增债券42500.90亿元，再融资债券29146.44亿元。分季度看，2021年前三季度，地方政府债券发行金额波动增长，二季度为发行量高峰。从结构上看，2021年1－11月发行的新增地方政府债券发行规模已接近2020年全年水平；再融资债券的发行规模超过2020年全年的1.5倍。从资金用途看，2021年1－11月新发行地方政府债券中专项债券占比达到64.7%，延续了2019年以来以专项债为主的融资结构。从净融资额来看，2021年1－11月地方政府债券到期偿还量为26368.45亿元，净融资额为45278.89亿元，较上年同期增长6.55%。
地方政府债券加权发行期限降至12.08年。2019年财政部23号文发布以来，财政部不再限制地方政府债券期限比例结构，10年期及以上地方政府债券的发行规模占比快速上升，2018－2020年占比分别为17.86%、46.91%和76.64%。2020年11月发布的财政部36号文提出，地方财政部门应当均衡一般债券期限结构：年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）；专项债券期限与项目期限相匹配，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。受该政策影响，2021年1－11月长期债券发行占比和加权发行期限均明显下降，10年期及以上地方政府债券的发行规模占比降至63.56%。2019－2020年以及2021年1－11月，新发行地方政府债券的加权发行期限分别为10.29年、14.65年和12.08年，其中一般债券的加权发行期限分别为12.13年、14.70年和7.74年，专项债券的加权发行期限分别为9.02年、14.62年和14.45年。
全年发行任务基本完成。从发行节奏看，2018年，地方政府债券的发行主要集中在二、三季度。2019年，随着财政部开始提前下达下一年度的地方政府债务限额，以及存量地方政府债券的到期规模进入快速增长阶段，地方政府债券的发行节奏开始提前。2020年，地方债发行相对均匀的分布在前三季度，保持了与2019年相近的季度发行节奏。2021年，受新增政府债务限额未提前下达影响，地方债发行呈现前低后高态势。
新增债券方面，2021年1－2月未发行新增债券，3月份经全国人大审议批准限额后，新增债券逐步发行。2021年，全国人大批准安排新增地方政府债券额度44700亿元，其中一般债务额度8200亿元、专项债务额度36500亿元。截至2021年11月底，新增一般债券和专项债券累计发行额均达到全年发行目标的95.00%左右。再融资债券方面，2021年12月到期的存量地方政府债券合计316.21亿元，仅占2021年全年的1.18%，年内再融资债券的发行需求也相对较小。
各省市发行规模分化明显。从发行区域的分布情况看，2021年1－11月，全国31个省级行政区、5个计划单列市和新疆生产建设兵团均有地方政府债券发行，但各省市发行规模分化较为明显。整体看，2021年1－11月，辽宁省、重庆市和陕西省的发行规模相对排名较2020年全年上升较多，上海市、内蒙古的发行规模相对排名较2020年全年下降较多，其余各省（市、自治区）发行规模的相对排名与2020年较为相近；发行规模前三名的地区为广东省、山东省和江苏省，大连市、广东省、辽宁省的发行规模已超过了2020年全年的1.5倍；省级行政区域中，广东省发行增速最快，系2021年新增专项债券发行限额同比大幅提升所致；过半数地区2021年1－11月累计发行规模超过2020年全年，上海市和宁夏省的发行规模不足2020年全年的70%。由于各省发债受到债务限额（影响剩余举债空间）、项目储备规模（影响专项债申报规模）和存量债券到期时间（影响再融资债券发行节奏）等多重因素的影响，需结合次年披露的地方财政收支明细来对资金使用效率和地方财政健康程度做进一步的判断。
2.利率与利差分析
发行利率整体呈小幅下降走势。发行利率方面，2021年，央行继续实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）以及央行票据互换等工具，合理安排工具搭配和操作节奏，维持市场流动性的合理充裕。在宽松适度的货币政策背景下，2021年1－11月，地方政府债券发行利率整体呈小幅下降走势。一季度，地方政府债发行利率呈先降后升走势（长期限地方政府债券发行利率相对稳定，主要系其发行数量较少导致样本量较小所致），7年和10年期地方政府债的发行利率较为接近。二季度，各期限地方政府债券的发行利率波动均较大，6月底，10年及以下期限地方政府债券发行利率有所回升，15年及20年地方政府债券发行利率有所回落。下半年，各期限地方政府债券发行利率呈波动下降走势。
各期限发行利差和中长期品种的区域利差均有所收窄。发行利差方面，以同期限中债国债到期收益率为基准，2021年一季度，7年及以下期限地方政府债券平均利差环比均有所下降，10年及以上期限地方政府债券平均利差环比有所上升；2021年二季度，除3年和7年地方政府债券外，其他期限地方政府债券平均利差环比均有所下降；2021年三季度，所有期限地方政府债券平均利差环比均有所下降；2021年9－11月，除10年期和20年期地方政府债券外，其他期限平均利差环比均有所下降。分区域看，以发行规模最大的10年期地方政府债券为样本，青海省、辽宁省、陕西省和内蒙古自治区的发行利差较高；与2020年相比，2021年有20个省份的发行利差小于2020年全年平均发行利差，其中降幅最大省份为广西省，下降13.27bp，降幅超过3bp的省份还有上海市、新疆维吾尔自治区、天津市和湖北省；2021年四季度江苏省发行利差较低主要系当期10年期地方政府债券仅发行1期且发行利率较低所致；各省份间发行利差最大值与最小值差异由2020年的14.81bp下降至2021年的11.75bp，省份间发行利差差异有所收窄。
3.项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券发行概况
2021年，专项债募集资金主要投向结构较2020年全年变化不大，仍以棚改、城市基础设施和产业园区类项目等为主。同时，2021年共有1594.00亿元专项债用于支持中小银行发展，发行规模超过2020年全年4倍；用于水利环保、教育医疗、铁路轨道、文旅等方向的专项债发行规模不足2020年全年发行规模的40%。
三、地方政府债券未来展望
第一，预计2022年地方政府债券发行规模仍将保持较快增长。2021年，我国统筹疫情防控和经济社会发展，地方政府债券发行扩容明显，发行规模创新高。作为重要的逆周期调节工具，地方政府债券放量发行对于稳增长、补短板起到明显提振作用。2021年12月召开的中共中央政治局会议提出当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，强调2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资。2021年12月，财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，在明年稳增长重要性提高以及坚决遏制新增地方政府隐性债务的政策背景下，作为“前门”的地方政府债有望持续发力，预计2022年地方政府债券发行规模仍将保持较快增长。
第二，地方政府债券资金将优先投向短板领域和“两新一重”等重点投资领域。2021年政府工作报告明确提出将继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进“两新一重”建设，实施一批交通、能源、水利等重大工程项目，建设信息网络等新型基础设施，发展现代物流体系。根据发改委于2021年7月发布的《要求做好2022年地方专项债项目前期工作的相关通知》，2022年专项债拟投向国务院确定的交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九大专项债券投向领域。2021年12月财政部在“加强和完善地方政府专项债券管理国务院政策例行吹风会”上也指出2022年专项债券支持的重点方向聚焦短板领域、重点方向和重点项目。
第三，地方政府隐性债务严监管政策仍将持续。2021年以来，监管部门通过加强地方政府债务信息公开、健全地方政府依法适度举债机制、加强督查审计问责等措施遏制地方政府隐性债务增长，地方政府债务监管不断强化。2021年12月财政部在“加强和完善地方政府专项债券管理国务院政策例行吹风会”上指出将会同有关部门健全依法从严遏制新增隐性债务、稳妥化解存量隐性债务的体制机制，有效防范化解重大风险。2022年，地方政府隐性债务严监管态势将持续，未来在加强完善现有管控政策落实的基础上，监管层有望出台更多政策压降、化解地方政府隐性债务，防范地方政府隐性债务风险，但与此同时，隐性债务存量化解为长期过程，后续政策有望循序渐进，逐步趋稳。
第四，专项债资金监管将继续强化、强调资金使用效率。2021年监管部门出台了一系列政策加强专项债管理、严控专项债风险，《要求做好2022年地方专项债项目前期工作的相关通知》明确要求专项债不安排用于租赁住房建设以外的土地储备，不安排一般房地产项目、不安排产业项目，不安排楼堂管所项目。11月召开的国务院常务会议提出专项债资金使用要注重实效，加强对投向等的审核和监管，严禁资金用于楼堂馆所、形象工程和不必要的亮化美化工程等；坚决制止资金挤占挪用、违规拨付、长期闲置；加强专项债资金审计监督和全面核查，发现问题必须严肃整改、严格问责，并实行收回闲置资金、扣减新增限额、通报负面典型等措施予以处罚。2021年12月财政部在“加强和完善地方政府专项债券管理国务院政策例行吹风会”上提出在严格落实风险防范措施的前提下综合考虑高风险地区的风险情况合理安排专项债券额度，在高风险地区、债务风险指标相对高的地区明确不得将专项债券用于非必需的建设项目，同时2022年1月1日起对专项债券项目实行穿透式监测。专项债资金监管将继续强化。
第五，地方政府债券发行定价将更加市场化。2018年8月，财政部对地方债发行利率进行指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债利率前五日均值至少上浮40bp；2019年1月，财政部将投标区间下调为上浮25bp。2020年11月，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。2021年以来多地提升地方债发行市场化水平，在广东省6月8日发行的多期地方政府债券中，5年期、7年期地方债中标利率高于同期限国债利率前五日均值15bp。未来地方政府债券发行定价将更加市场化，一、二级市场联动将加强，资质较好区域地方政府的融资成本有望降低。
