本文来自：尧望后势 ，作者：张启尧
引言：回顾2021年，A股机构化加速，私募成全年增量资金中的最大黑马、公募千亿发行已成常态、北上资金净流入创历史新高。展望2022年，股市资金面供需情况如何？增量资金有何变与不变？哪些是明年A股最重要的增量资金？明年增量资金对于市场的风格影响如何？
报告正文
2022年股市流动性展望
1.1 居民增配权益浪潮下，A股机构化趋势有望继续强化
近些年来，A股机构化进程提速，机构投资者体量迎来大幅扩容，外资、公募、私募等成为A股市场最重要的增量资金。（1）2018-2019年，外资是A股市场最重要的增量资金。随着A股相继纳入三大国际指数，外资大幅流入2942、3517亿， 2018年公募净赎回293亿、2019年公募净流入2261亿，外资净流入远高于公募偏股基金净流入，外资21Q3占比已经达到4.11%，“跟着外资买茅台”成为主旋律。（2）2020年以来，居民增配权益的浪潮下，公募迎来大爆发，内资取代外资成为最大增量。2020年公募发行超过2万亿、净流入达到1.5万亿，超过陆股通开通以来北上资金净流入总和，公募资金主导下，以“茅指数”为代表的核心资产大幅跑赢。2021年公募发行再创新高，前10月净流入超过1.4万亿，全年净流入大概率超过去年，21Q3公募持股市值占比达到6.64%，仍是A股市场最大的机构投资者。（3）2021年以来，私募基金规模大幅扩张，成为继公募后又一大重要增量来源。私募规模扩张速度加快，截止10月今年私募基金规模从年初的3.77万亿增长61%至6.08万亿，剔除前十月收益率10.12%，净流入规模超过1.9万亿，甚至超过公募净流入规模，成为继公募之后又一大内资增量资金。中性假设私募基金75%仓位，21Q3私募持有A股市值为4.2万亿，占比4.84%，私募的大幅扩容强化了今年小市值、高增速的投资风格。
展望未来，居民增配权益浪潮下，A股机构化趋势有望继续强化。与美国相比，中国居民资产配置中权益类资产占比仍低，房住不炒、刚兑打破、理财收益率下行的背景下，居民增配权益是大势所趋。监管层也通过资管新规、理财新规等改革，设立银行理财子、提高保险资金权益配置、鼓励第三支柱养老金等，引导中长线资金入市，推动居民资金由直接持股向间接持股转变。2022年增量机构资金有望继续入场，以公募、私募、社保、理财、养老金等为代表的机构资金将继续成为居民权益配置的重要途径，A股机构化进程远未完成，机构增量资金将继续入市。
1.2 私募将是继公募后又一重要增量，加速小巨人、小黑马的价值发现
明年私募有望继续保持2万亿左右大幅净流入。10月私募证券投资基金资产净值为6.08万亿元，基金只数为73261只，较上月增加4905亿元、1360只，剔除前10月累计涨跌幅10.12%后，今年前10月私募基金累计净流入19331亿，预计2021年全年净流入2万亿左右。今年，市场结构性行情叠加中小盘风格崛起，私募挖掘结构性机会、寻找黑马能力突出，使其平均收益率跑赢公募。展望明年，市场仍有望以结构性行情为主，市值更小、增速更高、符合科创“新增量”的“小高新”领域将成为未来超额收益的主要来源（详见兴证策略2022年投资展望《小高新：科创共富时代的弄潮儿20211120》），私募凭借更突出的挖掘结构性机会和更灵活的投资风格，在居民资金入市大背景下，私募有望继续保持大幅流入，预计全年有望维持2万亿的净流入，进一步加速小巨人、小黑马的价值发现。
1.3 公募仍将是最重要增量，但超额收益或来自非重仓股
明年公募仍是主要增量资金，预计全年发行有望继续维持2万亿以上，但超额收益率或来自非重仓股，其持仓可能更加分散。今年公募收益率降低，今年公募偏股基金发行破2.1万亿，创历史新高，净流入规模也达到1.4万亿，不过从节奏来看，一季度发行9470亿、占比45%，净流入规模8491亿、占比59%，一季度占据约一半体量，二季度以后发行放缓后企稳。二季度以来公募扩张有所缓慢，很大原因归于今年公募基金收益率较2019-2020年降低，截止12月10日，股票基金收益率不足10%，远低于过去两年40%以上的收益率。公募收益率跑赢沪深300（-3.0%）、上证综指（5.6%），但跑输万得全A（10.0%）、创业板指（16.9%），平均收益率降低背后，主要是过去几年公募风格更注重买龙头、买高ROE，但今年小市值、高增速表现较好，这对公募的收益提出了极大的挑战。但我们看到，当前公募持仓已经开始从集中走向分散，今年三季度主动偏股型基金持股市值位列前5/10/30/50/100的重仓股仓位较上一季度分别减少3.18%、4.99%、5.10%、4.77%和5.81%，基金重仓股数量占比也开始回落。同时，对于小巨人、小黑马的挖掘能力也在不断提升，主动偏股基金覆盖市值低于800亿个股的数量也持续提升。展望明年，居民入市浪潮下，公募偏股基金千亿发行已成常态，作为A股最大的机构投资者，公募基金有望继续发挥其投研优势，挖掘更多有增长、有空间的小黑马，而非只抱团龙头股，未来收益率有望得到提振，预计明年发行维持2万亿以上，净流入超过1.5万亿。
资金流入项
2.1 私募将继公募后又一重要增量，全年预计净流入2万亿
展望明年，私募有望继续保持2万亿左右大幅净流入。今年前10月私募证券基金净流入19331亿元。根据基金业协会数据，10月私募证券投资基金资产净值为6.08万亿元，基金只数为73261只，较上月增加4905亿元、1360只，剔除前10月累计涨跌幅10.12%后，可以测算出今年前10月私募基金累计净流入19331亿，预计2021年全年净流入2万亿左右。今年，市场结构性行情叠加中小盘风格崛起，私募挖掘结构性机会、寻找黑马能力突出，使其平均收益率跑赢公募。展望明年，市场仍有望以结构性行情为主，市值更小、增速更高、符合科创“新增量”的“小高新”领域将成为未来超额收益的主要来源（详见兴证策略2022年投资展望《小高新：科创共富时代的弄潮儿20211120》），私募凭借更突出的挖掘结构性机会和更灵活的投资风格，在居民资金入市大背景下，私募有望继续保持大幅流入，预计全年有望维持2万亿的净流入，进一步加速小巨人、小黑马的价值发现。
2.2 基金单月千亿发行已成常态，新发规模有望突破2万亿
今年偏股基金发行再次超过2万亿，创历史新高。截至12月9日，今年偏股基金累计发行21071亿，已经超过去年全年的偏股基金发行份额。今年前11个月偏股基金月平均发行规模为1865亿，单月发行规模维持1000亿~2000亿已成为常态。考虑基金赎回，前10月偏股基金净流入14331亿，老基金赎回5067亿，赎回压力处于正常水平。
展望明年，预计2022年全年基金发行仍有望突破2万亿。展望明年，房住不炒、信托刚兑被打破、金融产品的净值化转变的背景下，居民的财富再配置将逐渐向权益类资产倾斜。此外，相比于直接投资股票，基金（1）专业性更高，其强大的投研团队能够更高地管理风险和收益；（2）基金购买门槛较低、使投资者能够以低成本享受中国资本市场的成长红利，基金将成为居民入市的重要途径，基金千亿发行已成为常态，预计全年基金发行仍有望突破2万亿，考虑历史上基金赎回规模波动区间为3500-5700亿，明年偏股基金净流入有望达到1.5万亿。
2.3 外资入场或边际放缓，预计全年净流入3200亿
2021年陆股通净流入规模创成立以来最高。截止12月9日，今年北上资金累计净流入3981亿元，净流入规模已超过2019年全年的历史最高值。拆分资金结构来看，据我们测算，配置型累计净流入3891.64亿元，交易型累计净流入297.65亿元，配置盘占据主导地位。
展望明年，预计北上资金净流入速度边际放缓：
（1）一方面，资本市场开放深化、A股更高的估值性价比和相对美股具有独立性、外资在A股占比仍偏低，多重因素仍将驱动北上资金将持续流入A股。首先，资本市场对外开放，投资中国从无门到大门敞开，使得全球资本具备投资A股的可能性；其次，A股估值中枢相对较低，安全边际较高、性价比较高的中国区优质资产极具吸引力；最后，A股与标普500的相关系数低于全球其他主流市场，分散化投资有利于提升全球配置型基金的夏普比例。考虑到当前中国经济体量在全球的占比为16.28%（2019年世界银行数据口径），而截至2021/9/30，外资持股市值占A股自由流通市值的比例仅5.03%，远低于海外市场15%~30%的外资占比，“全球配置”逻辑仍将驱动外资长期持续流入。
（2）另一方面，明年美联储或开启加息周期、人民币“易贬难升”，叠加国际指数并无进一步扩容计划，预计外资流入可能较今年边际放缓。第一，根据FED Watch，美联储有较大的概率将于明年6月开始加息；第二，12月9日晚，央行再次上调外汇存款准备金率，结合全国外汇市场自律机制第八次工作会议中，央行已经提出人民币汇率“偏离程度与纠偏力量成正比”，叠加明年出口的趋势性回落，人民币贬值压力较大；第三，MSCI、标普和富时等主流国际指数公司并未公布明年上调A股权重的计划。
预计2022年北上资金净流入2736亿元。基于以上逻辑，我们保守地假设明年北上资金全年净流入规模较今年缩水20%左右，按2021年全年净流入4000亿估算，2022年北上资金或净流入3200亿元。
2.4 险资预计带来1900亿增量
展望明年，预计险资小幅回流近1900亿。险资权益投资披露口径为股票和基金合计占比，直接股票投资占比不定期披露。截至10月，险资运用余额达到22.58万亿，其中股票和基金投资规模为2.77万亿，较2020年底缩水2120亿元，是自2014年以来首次净流出，股票和基金占比亦从13.76%回落至12.27%。展望明年，保费收入有望逐步触底回升，带动险资余额企稳，权益类占比平稳，预计明年险资有望重回流入、但流入规模难有大规模扩张。假设险资运用余额增速和股票投资比例与当前持平，则险资明年有望带来1868亿元的增量资金。
2.5 银行理财提供千亿“活水”
展望明年，预计明年银行理财维持近千亿规模流入。一方面，截至2021年9月，非保本理财27.95万亿元，规模重回扩张，同比增长9.27%。另一方面，权益类占比提升缓慢甚至下滑，权益类资产（含股权）占比4.1%，公募基金占比2.6%，直接持股比例仅为2~5%。展望明年，随着资管新规到期、净值化转型完成，银行理财规模有望重回稳步增长，同时，加配权益资产仍是未来理财转型的必然趋势，权益占比有望进一步提升。若假设2021-2022年理财规模均按10%增速的增速扩张，则明年年底有望达到31.29亿元，考虑到权益类占比仍有非常大的提升空间，若按3.5%占比估计，预计2022年银行理财增量千亿（996亿）规模。
2.6 养老体系提供2000亿稳定增量
社保基金2022年增量预计900亿元。2020年社保基金资产总额2.9万亿元，同比增加11.2%。假设今明两年维持该增速，则2021/2022年底社保资产有望达到3.2/3.6万亿元。根据基金业协会，2016年底社保配置A股比例21.4%，假设明年社保股票投资比例为25%占比，则2022年全年增量预计900亿元。
基本养老金2022年增量预计500亿元。截至2021年6月，全国所有省份启动委托投资，共1.25万亿元，累计到账1.09万亿元。基本养老金也是由社保理事会管理，参考社保基金25%股票配置，假设基本养老金25%股票配置比例。假设年底1.25万亿全部到账，2021年全年的增量预计500亿元。在今年年底委托投资全部到账的假设下，明年的增量资金取决于养老金新增合同规模，我们在此保守地估计明年与今年持平，为500亿元。
年金2022年增量预计约660亿元。截至2021Q2，全国企业年金实际运作金额已达2.42万亿，同比增速23%。若保持23%增速，2021/2022年底有望达到2.73/3.38万亿。近几年企业年金股票投资占比在7%左右，假设2022年维持该水平，全年增量预计448.64亿元。截至2020年底，全国职业年金资金规模超过10000亿元，较2019年增加3000亿，预计后续每年增加3000亿，参考年金股票投资比例约7%，全年增量为210亿。
2.7 杠杆资金净流入预计2600亿
预计明年两融净流入2600亿。截止12月9日，2021年两融净流入为2597亿元。可比口径下，今年前11月两融累计净流入2512亿元，较2020年同期减少29.6%。从两融余额来看，2021年两融余额为18423.29亿。假设今年两融净流入同比维持前11个月下降幅度，则今年全年的两融净流入规模约为2586亿，考虑到明年市场大概率以震荡为主、与今年比较类似，因此我们保守假设2022年两融净流入为2600亿。
2.8 散户入市节奏平稳
展望明年，新增个人投资者数量较近两年减少。截止10月，2021年新增投资者数量1692.23万人，相比于去年同期，同比增长13.77%，已远远超过2017-2019年的平均水平。考虑到A股机构化进程继续推进、居民正在从直接持股向间接持股转变，叠加明年赚钱效应较2020-2021年有所下降，预计新增散户投资数量边际减少。保守假设下，我们预计，新增投资者数量回归至过去四年的平均水平，约1490万人的水平。
资金流出项
3.1 股权融资预计近1.9万亿
展望明年，预计股权融资规模为18925亿元。截止2021/12/9，今年股权融资规模/家数为16221.32亿元/11121家，其中IPO募集资金/家数为4777.96亿元/494家、增发募集资金/家数为8051.20亿元/471家、可转债募集资金/家数为2683.64亿元/120家。基于当前证监会的审核结果，我们假设9月前审核通过的公司全部于12月上市成功（从中国证监会审核到发行上市理论上约需3至4个月），则12月还有1526.79亿元的融资需求。该情形下，2021年全年融资需求较2020年增长6.3%，与2020年6.9%的增速接近。若按6.6%的平均增速继续扩张，则2022年全年的股权融资需求为18925亿元。
3.2 产业资本净减持预计维持5000亿
展望明年，预计产业资本净减持规模约为5000亿左右。截止12月9日，2021年产业资本合计净减持规模为5207亿元，其中增持1260亿元、减持6469亿元。从历史上看，减持规模较大或较前一年出现显著上涨往往出现于市场表现较好的年份，如2007年、2009年、2014-2015年、2019-2021年。因此，考虑到明年市场大概率以震荡市为主，我们预计股东减持欲望不强烈，减持规模较今年不会有显著变化。
展望未来， 2022年解禁总规模为5.21万亿，较今年下降8.1%。截止12月9日，2021年解禁总规模为5.65万亿，处于2005年以来的历史高位。尽管2019年以来，解禁规模快速上升，但A股连续三年均录得不错的涨幅，叠加当前股市增量资金充裕，在一定程度上指向大规模解禁对市场整体的冲击有限。
风险提示
美联储货币政策收紧超预期；人民币汇率贬值超预期；中美关系摩擦升级。
