来源：金融界
文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤
中央经济工作会议是在年底中央政治局会议的基础上，对明年经济工作部署的进一步细化，关于稳增长等关键问题的总基调不会有变化，因此我们的关注点主要落在：1）政治局会议未提及的问题有了怎样的明确；2）提及的问题又有怎样的细化。
关注点一：明年增长目标是5.0％还是5.5％以上？——结论：上半年按5％以上执行，全年5％左右或略高，不要对5.5％有执念
稳增长之于明年经济工作的重要性已经无需赘述，“稳字当头”（首要目标）、“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任”（可能强化GDP量化考核）、“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”（久违的“逆周期”）等表述态度明确。
关键在于稳增长的空间和时间。客观来说，在房地产下行仍未结束、疫情如何影响消费和出口仍未可知的情况下，考虑到3季度GDP两年同比仅4.9％，明年要取得5％以上的GDP增速已经要付出很大努力，要确保5.5％以上更是不可避免要走大规模基建或者房地产等“老路”。
纵览全文，政策表述虽然积极，却并没有突破存量政策空间约束的迹象。例如再次明确“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”（地产没有强刺激）；强调“严肃财经纪律、坚决遏制新增地方政府隐性债务”（基建没有高弹性），这意味着“老路”不会轻易重走。
因此政策发力更多是将存量空间在上半年前置，而非全年持续发力。相比于今年的政策后置，明年政策将会前置，总体要求是“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，对财政特别指出“保证财政支出强度，加快支出进度”。存量政策空间在上半年前置发力后，下半年政策力度料将收敛。因此，上半年的经济预期可以按折年率5％以上执行，经济“开门红”；下半年的经济预期可适当调低，全年在5％或略高，建议不要对5.5％有执念。
关注点二：明年稳增长靠新基建还是老基建？——结论：新基建增量更高，老基建存量前置
政治局会议未提及基建，经济工作会议则有一句表述：“适度超前开展基础设施投资”，我们理解是指在新基建和新能源基建等领域，可以在应用层面的需求释放之前，适度超前完善基础设施建设，以供给牵引需求，而非允许地方超出实际需要来建设传统基建。具体可以参考今年9月刘鹤副总理在“中国国际数字经济博览会开幕式”上的致辞：“发展数字经济必须认真落实新发展理念，适度超前进行基础设施建设，优化资源和服务供给”；中财办副主任韩文秀在解读中央经济工作会议时进一步明确“要适度超前进行基础设施建设，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域加大投入，既扩大短期需求，又增强长期动能”。
对于传统基建，“严肃财经纪律、坚决遏制隐性债务”意味着全年增量弹性有限，更多是节奏靠前、“加快支出进度”，同时注重精准、可持续。
因此，预计明年上半年新基建和老基建增速都有向上的空间，但全年来看新基建的弹性更高、更可持续。老基建受限于隐性债务约束、城镇化发展阶段等主客观因素的限制，节奏上将是前高后低，全年增速不会较近年3％-4％的增速水平有明显提高。
关注点三：明年会降息吗？——结论：上半年全面降息概率不大、定向降息为主
与政治局会议相同，经济工作会议对货币政策的表述没有新的提法。考虑到降准已经落地，接下来的关注点在于降息的概率和时间。会议提及“加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价”，预计短时间内央行将主要使用结构性货币政策工具，通过低息再贷款等方式对中小微企业定向降息，全面降息（直接下调政策利率）不会太快。如果上半年的积极政策过后，经济下行压力仍然较大（例如疫情导致消费复苏低于预期、出口/房地产超预期回落），全面降息的概率提升。
关注点四：提振消费政策如何落实？——结论：没有直接论述，低于预期
政治局会议把“促进消费持续恢复”作为扩大内需战略的第一条要求，但在经济工作会议中却没有直接阐述，也没有实质性的政策要求，反而提出“要坚持节约优先，实施全面节约战略”、“在消费领域，增强全民节约意识，倡导简约适度、绿色低碳的生活方式”，低于预期。
两个合理的解释：1）“消费持续恢复”是“统筹疫情防控和经济社会发展”的结果，靠的是优化疫情防控手段来提供消费自发性复苏的空间，而不是政策的大规模主动刺激；2）“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”，促消费的激励性政策还在酝酿当中。
关注点五：双碳和能耗双控具体如何纠偏？——结论：先立后破，有利于减污降碳新能源行业
政治局会议未提及双碳和能耗问题，但经济工作会议的着墨较多。可以分成两个方面来看：
一是在满足能源合理需求方面，明确“要立足以煤为主的基本国情”、“要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价”，这是“先立后破、稳扎稳打”的政策态度，有利于缓解缺煤限电对合理用电需求的限制，有利于缓解工业部门的供给侧约束，减轻通胀压力。另外，新能源产业链的上游原材料例如硅料、磷等属于高能耗行业，今年屡遭限产导致原材料价格高企，打击中下游投产积极性，能源保供稳价将有利于稳定预期、减轻产业链中下游的成本负担。
二是在优化能源供给结构方面，提出“要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”，这是对降能耗考核机制的重要优化。以往考察能耗是以能源消费总量简单表征碳排放，实际上没有区分能源消费结构，即消费的是清洁能源还是化石能源，此次优化将利好生产过程中更多使用清洁能源的高能耗行业/公司，反过来也有利于清洁能源的下游需求。
风险提示
经济下行压力超预期；稳增长政策力度低于预期；疫情形势超预期
