本文来自格隆汇专栏： 兴业研究，作者：胡晓莉、郭于玮、鲁政委
结合财政性存款变化规模和年末口径及调转资金差异来看，若综合估计值与修正值，则11-12月最终财政净投放规模约为1.1万亿元。其中，一般公共预算收支差额、政府性基金预算收支差额、政府债净融资规模分别为-3.0、-0.8、2.0万亿元。
在一般公共预算方面，2021年10月财政收入增速略有上升，财政支出当月有一定改善，全年或完成预算。财政收入主要受非税收入拉动，而税收收入受同比基数抬升及经济承压的持续影响，税收增速下滑，预计后续全国财政收入继续承压。在税种结构方面，从两年平均增速来看，10月主要税种中个人所得税略有上升，企业所得税显著降低，消费税构成一定拖累。财政支出当月增速有所增加，预计在后续支出进度小幅加快情况下，整体支出进度基本接近预算。从财政资金投向看，10月支出中民生类支出受10月多地疫情的显著影响，社保支出、卫生支出大幅上升，而基建类支出整体仍有下降，但城乡社区增幅较大。
10月政府性基金预算中土地收入下滑，支出进度未有明显改善。收入端两年平均增速下降至-4.4%，支出端由正转负至-0.7%，预计后续政府性基金支出会有小幅加速，但整体预算执行仍会偏低。
从地方债发行情况来看， 10月新增地方债5836亿元，略高于9月，其中，新增一般债701亿元，专项债5135亿元。截至11月20日，剩余约3500亿元将在后续11月及12月发行完毕，整体发行节奏与预期较为一致。
事件：
2021年10月，全国一般公共预算收入当月同比增速-0.1%，前值-2.1%，两年平均同比增速1.4%，前值1.2%；财政支出当月同比增速2.9%，前值-5.3%，两年平均同比增速10.7%，前值-3.2%。全国税收收入当月同比增速-2.2%，前值4.1%，两年平均同比增速4.2%，前值6.1%；非税收收入当月同比增速24.7%，前值-20.5%，两年平均同比增速-17.2%，前值-13.1%。政府性基金收入当月同比增速-13.4%，前值-10.4%，两年平均同比增速-4.4%，前值1.0%；政府性基金支出当月同比增速-8.4%，前值-15.1%，两年平均同比增速-0.7%，前值16.1%。
点评：
从两年平均增速来看，全国一般公共预算收入增速略有下降，财政支出增速较上月有明显提升。政府性基金收支增速较上月均显著下降，广义财政即一般公共预算与政府性基金预算收支缺口收窄，较历史同期缺口显著偏小，反映广义财政支出进度总体较慢。
1、财政收支投放空间还剩多少？
广义财政收支（包含一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算）与净融资（国债净融资、地方债净融资）是财政存款变化的影响拆解分项，财政存款变化与广义财政收支差额的变化密切相关。财政的投放会对当期流动性产生影响，且有一定的季节性特征。因此，我们基于目前的预算执行进度，对年末财政投放空间进行测算。
截至2021年10月，一般公共预算表现为收入进度超预期，支出进度略低；政府性基金预算表现为收入进度超预算，支出进度远低于预期；专项债发行进度整体后移。我们分别从一般公共预算收支差额、政府性基金预算收支差额、政府债净融资等三个拆解分项对年末财政投放空间进行测算：
第一，11-12月一般公共预算收支差额合计约-3.0万亿元，月度分别为-0.7、-2.3万亿元。2021年10月，在收入端，收入进度92%，高于历史同期约3-4个百分点，累计收入18.1万亿元。由于前期财政收入较好，全年预算收入目标大概率超额完成。假设全年公共预算收入执行率为105%，则11-12月一般公共预算收入合计为2.6万亿元，11、12月分别为1.2、1.4万亿元。在支出端，支出进度为78%，仍低于2017-2019年同期进度，但较2020年稍有加快，累计支出19.4万亿元。从当前支出安排节奏来看，预算执行率略低，考虑年底预算支出投向除特殊疫情影响外不会有较大波动，且年底突击花钱的管理也愈加严格，因而仍假设支出端预算执行率为100%，则预计11-12月一般公共预算支出合计为5.6万亿元，11、12月分别为1.9、3.7万亿元。
第二，11-12月政府性基金收支差额合计约-0.8万亿元，月度分别为-0.2、-0.6万亿元。2021年10月，在收入端，收入进度71%，低于历史同期，累计收入6.8万亿元。从历史情况看，通常预算执行率会超出预算10-30个百分点，政府性基金预算执行受土地市场波动及监管政策影响较大。假设全年政府性基金预算收入执行率较历史偏低，为105%，则11-12月政府性基金预算收入合计为3.2万亿元，11、12月分别为1.0、2.2万亿元。在支出端，支出进度为60%，受专项债发行节奏及资金使用监管的影响，较历史同期慢1-2个月，累计支出7.8万亿元。从当前专项债发行节奏及加快形成实务工作量的要求来看，即使后两个月进度会加快，整体较2020年仍较低，部分实物量将在2021年年初显现。假设全年预算执行率为90%，则预计11-12月政府性基金公共预算支出合计为 4.0万亿元，11、12月分别为1.2、2.8万亿元。
第三，11-12月政府债净融资约为2.0万亿元，月度分别为1.1、0.9万亿元。2021年10月，按照年内已下达额度进行估算，预计11-12月国债、地方债净融资分别为1.3、0.7万亿元。
综合来看，11-12月财政性存款估计值约为-1.8万亿元，基于历史经验，若假设修正资金缺口值约为7000亿元，则结合估计值与修正值后， 11-12月最终估计财政净投放规模约为1.1万亿元，与历史同期规模较为一致。其中，资金缺口值主要来自于12月部分支出为盘活存量财政资金，且该部分资金不计入财政性存款口径，从而在12月其实际值与估计值有较大差异。若参考历史经验加上一定的缺口值，通常在6000-9000亿之间，由于今年财政收支缺口较历年较小，实际盘活存量资金或偏小，假设12月为较小缺口值7000亿元，则11月、12月最终估计财政净投放规模分别约为-2200亿元、1.3万亿元，12月投放规模较历史同期偏高。
2、一般公共预算收入：受非税收入拉动收入增速略有提升
2021年10月，财政收入当月同比增速为-0.1%，前值-2.1%，较上月降幅收窄，两年平均同比增速1.4%，前值1.2%，主要原因在于非税收入对财政收入的补充。其中，税收收入当月同比增速由正转负，录得-2.2%，较上月下降6.3%，拉动-2.1个百分点，两年平均增速减小了1.9个百分点，录得4.2%；非税收收入当月同比增速较上月显著上升，录得24.7%，拉动1.9个百分点，两年平均增速同比下降至-17.2%，前值-13.1%。可见，税收收入受同比基数抬升及经济承压的影响而出现下滑下滑，预计后续全国财政收入增速继续承压。为稳定财政收入，非税收入对财政支出进行补充。
在税种结构方面，从两年平均增速来看，10月主要税种中个人所得税略有上升，企业所得税显著降低，增值税较为稳定。在直接税方面，个税当月同比增速16.9%，前值10.2%，两年平均增速增长了5.3个百分点，录得20.2%。企业所得税当月同比增速由正转负，录得-5.8%，两年平均增速为4.4%，较上月有所下降。与上月预期一致，由于制造业企业研发费用加计扣除提高比例及提前享受，企业所得税增速承压。
在间接税方面，增值税当月同比增速为15.7%，较上月有所上升，两年平均增速为3.1%，较上月有所下降。消费税增速当月同比由正转负，录得-7.0%，两年平均增速-11.2%，两年平均增速下降了24.7个百分点。由于消费税征收环节大部分在生产环节，因此10月消费税的下行或进一步预示生产环节应税消费品，如汽车、石油及制品类、烟酒等增速下降
在土地及地产相关税种方面，10月土地与地产相关税种有一定好转，部分增速转正。其中，契税、房产税、耕地占用税、城镇土地使用税、土地增值税两年平均增速分别为2.3%、16.0%、-15.8%、3.6%、3.2%，
3、一般公共预算支出：支出增速上升，进度加速
10月财政支出当月同比增速2.9%，前值-5.3%，两年平均同比增速10.7%，前值-3.2%。从支出进度来看，10月支出进度为78%，尽管增速加快，但整体进度仍低于2017-2019年同期。预计后续支出进度小幅加快情况下，整体进度基本接近预算。10月财政收支差额录得2838亿元，结合历史经验，后续11月、12月收支差额呈负值，且12月为全年低谷值。
从财政资金投向看，10月支出中民生类支出大幅上升，基建类支出整体下降。与民生相关的支出中，受10月多地疫情的显著影响，社保支出两年平均增速较上月显著上升，录得25.4%，卫生支出两年平均增速大幅上升，录得29.2%，教育支出两年平均增速由负转正，录得12.7%。与基建相关的支出总体下降，其中，农林水支出增速下降至-11.9%，交通运输较上月显著下降，录得-7.3%，但城乡社区支出增速上升至160.2%，与低基数及之前相关支出安排偏低有关。从财政资金支出各项占比看，10月基建类支出占总体支出比重下降至20.1%，较上月有所下降，仍体现基建类支出的内部结构性调整。
4、政府性基金：土地收入下滑，支出进度未有明显改善
政府性基金预算收入当月同比增速较上月略微下降，支出增速降幅收窄。2021年10月全国政府性基金预算当月收入6441亿元，当月同比-13.4%，前值-10.4%，两年平均累计同比增速由正转负，录得-4.4%。10月政府性基金预算收入同比减少997亿元，而与此同时，地方政府土地使用权出让收入同比减少868亿元。
而在支出端，全国政府性基金预算当月支出6782亿元,当月同比较上月有所好转，录得-8.4%，降幅收窄6.7个百分点，但两年平均累计同比增速由正转负，录得-0.7%，前值16.1%。
从地方债发行情况来看， 10月新增地方债5836亿元，略高于9月，其中，新增一般债701亿元，专项债5135亿元，节奏略有加快。截至11月20日，剩余约3500亿元将在后续11月及12月发行完毕。2021年新增专项债额度3.65万亿元，加上2020年末结转额度约1494亿元，截至2021年10月末，全国地方已发行新增债券36624亿元，其中一般债券7552亿元、专项债券29072亿元（此数据包含新增中小银行专项债），新增专项债发行进度为76.5%，发行进度有一定提升。此前财政部在前三季度财政收支情况新闻发布会中提到，要求地方按照“资金跟着项目走”的原则， 2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。从目前11月的发行节奏来看，截至11月20日，当月新增专项债3519亿元，发行进度已达85.8%，考虑到已下达额度低于预算，且新增中小银行资本金补充专项债大部分使用2020年末下达额度，则剩余新增专项债约发行3500亿元。
另外，财政部表示，下一步，将指导地方加快债券资金发行使用进度，在今年底明年初形成实物工作量，发挥债券资金对地方经济社会发展的积极作用。同时，结合宏观经济运行情况，研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作。
从广义财政支出来看，广义财政赤字额略有减少，但季节性因素显著，广义财政支出增速未见明显提升的情况下，年末对基建增速仍形成拖累。但基于专项债发行后置，对应债务资金形成实物工作量将于今年年底及明年年初持续形成，基建增速或会在年末及2022年初有一定改善。不过，需要关注2022年初可能出现的寒潮对基建项目进度的影响。
