本文来自：华泰金融工程，作者：华泰金工组林晓明、黄晓彬、刘依苇、韩皙、王佳星
基钦周期顶部拐点经济指标增速放缓，美股同比增速见顶
当前周期模型最新结果显示，基钦周期正处于顶部拐点，部分经济指标增速已经开始呈现降低趋势，部分风险资产价格开始步入周期下行阶段，同时绝大部分风险资产价格增速开始显著放缓。而美国股市前三季度却表现出色，标普500和纳指均整体呈现上涨趋势，夏普比率高于多数主要国家股指，市场情绪一片乐观，但在其亮眼的表现之下，风险也在逐步逼近。本章节中，我们将从中长期视角入手，通过周期滤波结果、宏观数据走势与顶部区域的历史经验来对美股未来走势进行预判。
首先，当前美国股指原始序列顶部位置仍未明确出现，但其同比序列已经见顶回落，说明美股增速已经出现回落趋势。周期模型拟合曲线走势与指数同比序列走势相近，标普500指数与纳斯达克指数当前仍处于周期顶部阶段，即将进入右侧下行区间。
当前已有多个主要国家股指进入下行区间，如我国上证50、沪深300和创业板指、韩国KOSPI等，法国CAC40、德国DAX和澳洲标普500等部分发达国家股指也在8月中旬开启阶段性下行。国债利率和CRB指数增速开始回落，各国经济景气指标也呈现下行趋势。在众多资产和指标回落的情况下，仅美国股指整体呈现上升趋势，仍未确认顶部位置，这种情况看似特殊，但在历史上较为常见。
我们对2007-2008年与2018年周期顶部区间内各个股指、股指同比序列、周期序列和经济景气指标的触顶顺序进行梳理，并与当下情况对比。可以发现在每个顶部过程中，不同国家、不同指标、不同股指的触顶时间是不同的：
1. 红色底色的周期信号与蓝色底色的股指同比最为灵敏，最早发出触顶信号；
2. 随后部分国家消费者信心指数与PMI开始发出触顶信号，我国部分股指也发出触顶信号；
3. 在后续的4-5个月内，各国经济景气指数也陆续开启下行趋势，Sentix投资信心指数触顶时间通常较晚，美国以外的其他发达国家股指开始回落。
4. 美国股指通常最后触顶。
当前各国股指周期滤波与同比序列均已触顶，主要国家PMI、消费者信心指数及Sentix投资信心指数均已呈现下行趋势，我国A股上证50、沪深300和港股恒生指数自2021年2月开始一直处于下行通道，韩国KOSPI、澳大利亚标普200以及英法德三国股指也在三季度呈现阶段性回落的趋势，按照历史规律，即使是当前阶段较为强势的美股，其风险也在逐渐增加。
VIX指数波动率异常降低，或指示美股下跌风险提升
近期VIX指数波动率异常降低，过度乐观的市场情绪或暗含较大风险
从短期视角来看，VIX指数是预判美股走势的常用工具之一。VIX指数又名CBOE波动率指数，即芝加哥期权交易所波动率指数，用于衡量标准普尔500指数期权的隐含波动性，反映投资者对未来股价波动情况的预期。通常来说，VIX指数在熊市中大幅上行、牛市中稳定下行，标普500指数走势与VIX指数走势具有较为显著的负相关关系，因此部分投资者采用VIX指数构建策略，在VIX下降期间买入，VIX快速上升时卖出。然而上述策略更适用于右侧交易的投资者，通过对于VIX点位和波动率的观测，我们可以捕捉市场情绪过度乐观和过度悲观的时点，从而构建左侧交易策略。
首先，VIX的 ADF检验结果在1%的显著性水平下拒绝存在单位根的假设，且p值小于10e-5，说明是VIX指数是具有均值回归特性的平稳序列。当VIX指数过高时，通常代表市场过度恐慌，或预示市场接近底部，左侧交易者可将其作为买入时点；而当VIX过低且持续位于低位，通常代表市场过度乐观，或预示市场接近顶部。通过左下图表我们可以发现，标普500指数接近顶部前，VIX指数通常会在阶段性底部位置震荡，且指数波动性逐渐减小。说明在股市顶部到来之前，投资者认为未来一段时间内下跌风险较小，且越来越多的投资者都开始有同样的认知，而这种过度乐观的市场情绪和较高的风险偏好中往往暗含着较大的风险，很可能是下跌前的预警信号。
我们将2019年至今的VIX指数走势与标普500指数走势放大观察，可见当前VIX正稳定在底部位置，且波动性越来越小。为了更加清晰地观测VIX指数的波动性，我们设计了VIX指数60天波动率的倒数这样一个指标，并将该指标与标普500绘制在了同一张图中。若该指标数值阶段性大幅升高，则说明指数近期波动异常低。我们发现自2000年以来，历次该指标异常升高（即VIX波动率异常降低）时，大多预示着未来短时间内市场将出现回调，近期如2018年1月和2018年10月、2020年2月底市场大幅下跌前VIX指数波动率也有异常降低，远期如2000年3月、2000年9月2006-2007年市场上涨过程及顶部确认过程中的几次回调，回调开始前均存在VIX指数波动性异常降低的领先预警信号。
简单统计后我们发现，2000年以来VIX指数波动率共有24次异常降低，对应上图中波动率倒数的24次异常升高。我们对VIX指数波动率倒数从顶点回落至底点区间内的标普500收益率进行计算，发现共有17次收益为负，若以此规律来对标普500构建做空策略，则平均收益为6.12%，胜率70.83%，盈亏比为1.87，说明VIX波动率确实可以起到预警作用。
此外，我们发现VIX指数的波动率同样在1%的显著性水平下通过平稳性检验，具有均值回复特性，因此可用VIX指数点位和波动率水平来共同构建策略：当VIX指数波动率倒数超过0.5时，说明市场过度乐观，在此阶段空仓；当VIX指数波动率倒数降低至0.2以下时，说明市场过度悲观，在此阶段再度开仓。我们同时将VIX指数点位纳入考虑，当VIX指数点位较高时强制平仓，点位较低时强制开仓。最终得到的策略净值曲线与标普500对比如下，年化收益有一定提升，年化波动率和最大回撤则显著下降。
截止9月30日，VIX波动率倒数正处在2019年至今的93.7%分位数，即VIX指数波动率位于近两年来的低点，策略正处于空仓状态。我们认为市场对于美股上行这种稳定的共识背后隐藏的是更大的不稳定性，一旦该稳定性有被打破的迹象，VIX指数点位及波动性水平同步回归，则美股未来短期内下跌概率较大。
美股近两年夏普比过高，涨幅集中于优势资产，难以温和调整迎来行情结束
近一年（2020.4.1-2021.10.8）美股夏普比率高于全球其他主要国家股指，纳斯达克指数的夏普比率为2.55，标普500的夏普比率为2.48，和自身相比也处于历史上较高位置。
而美股的高涨幅和高夏普比率则主要来源于少数几个优势行业以及各行业中的优势资产。从下图表中可以看出，在标普500的11个行业指数中，标普500通信设备、非必需消费和信息技术指数表现最为亮眼，夏普比均超过了2.3，其他指数也获得了正收益，但表现略弱于上述三个行业指数。
由于美股的夏普比率过高，所以此次上行期间，资金大概率集中于上涨逻辑稳定、具备高盈利且盈利稳定特性的优质股票和优势行业，而不是分散投资于快速漂移的短期热点。这种集中度较高的市场环境会持续展现出高收益、低波动的特点，但市场的脆弱性也在持续增加，或难以温和调整迎来此次行情的结束。
