本文来自：中金宏观，作者：周彭、张文朗等
8月中金经济活动领先指数（LEI）继续全面下滑。8月LEI I从7月的-0.41进一步下行至-0.81, LEI II从7月的0.30下降至0.10，LEI III（即金融条件）从7月的-0.28降至-0.35。
关注点一：LEI I、II的底层指标全面走弱
经济增长的下行压力继续
LEI I与LEI II对经济走势判断的领先期相对短，但可靠性更高。LEI III即金融条件指数，领先经济活动3个季度左右，根据融资领先投资、货币领先实体经济的逻辑进行编制。在LEI III见底或者见顶之后，往往需要进一步的信号来确认LEI III的有效性，这也是LEI I与II的作用（分别领先经济活动1个季度和2个季度）。LEI I 与LEI II主要基于产业逻辑编制，LEI I中以建筑活动相关指标为主（挖掘机产量与利用小时数、粗钢产量等），原因是建筑活动是实体经济中对周期更加敏感的部门、往往也确认了政策的实际效果；LEI II中主要包括订单指数以及房地产的量价指标，背后逻辑是订单领先生产、房地产活跃度领先整个经济。由于LEI I与II的编制逻辑更直接，内部指标与实体经济更为靠近，其对经济走势判断的领先期就相对短，但可靠性也更高。
今年8月，LEI I-II包含的9个底层指标均相比7月下行，建筑活动、房地产周期、企业订单全面走弱，说明经济增速的下行继续，尚未出现拐点。
关注点二：本轮下行周期的特点——
一方面债务周期调整的（主要是地产）不确定性较强，
另一方面供给的短缺可能限制基建反弹的力度
地产面对的不确定性较大。从去年4季度以来，地产的调控逐步加码，开发商与居民部门在地产方面的融资渠道均逐步收紧。对地产的调控有利于中国经济的中长期发展，但短期内可能造成一定的下行压力。与此前地产下行不同的是，本次地产周期下行的过程中，伴随着个别全国性房企的债务风险暴露，对产业链产生一定外溢效应，并影响居民购房信心。
财政政策空间尚足，但能源短缺可能限制需求端财政发力。另一方面，1-8月财政政策总体偏紧，全年剩余3.04万亿元一般公共预算赤字尚未用完，相当于全年GDP的2.8%、单季GDP的11%；除一般公共预算赤字以外，9-12月还剩余地方债额度1.8万亿元，相当于全年GDP的1.6%。但是，能源缺口年内可能难以完全消失。据中金大宗商品组的测算，假定国内动力煤恢复峰值产量，在经济平稳以及煤炭进口总量持平的情况下，四季度全国煤炭供应同比升幅为2%左右。在这一假设下，供需缺口将小幅收敛，但是冬储补库以及取暖季保供压力可能仍然较大，这样的局面可能也将在一定程度上限制基建的反弹力度。当然，如果国内煤炭企业的产量能够明显扩张，经济面对的供给紧缺可能会得到一定缓和。
三季度货币政策例会的信号是货币政策精准发力而非大幅宽松。央行近期召开3季度货币政策委员会例会，会议确认了经济的下行压力，但是在政策选择上，着力碳减排支持工具、普惠再贷款、以及科创制造贷款等方式精准发力，而非大幅宽松。双控目标和严监管有助于中期经济高质量发展，但短期可能带来经济下行压力，货币偏松的同时，也需要不同政府部门之间的协调。实际上，降准前后货币政策的态度并没有发生非常大的变化。从量上来看，7月降准释放流动性约1万亿元，7-8月央行资产负债表收缩了1.04万亿元、降幅大于往年季节性，同时政府存款增加了5445亿元，储备货币减少了约1.7万亿元；即央行降准之后，市场上可以自由流通的基础货币并没有明显增多。从价格来看，3季度DR007、R007中枢相比2季度反而小幅上升。在此背景下，8月中旬以来国债收益率曲线不断平坦化、利差明显收窄。
