本文来自格隆汇专栏：华泰金工林晓明，作者：华泰金工组
摘要
价值风格低谷或将步入尾声，布局价值投资正当其时
本文分析当前A股市场价值风格的投资机会并介绍价值投资的原理，同时从估值、盈利等因子选股的角度出发探讨价值投资的实践方法，认为当前是布局价值投资的良好时机，价值风格在未来一段时间有望持续复苏。主动型价值投资基金虽然市场占比较低，但头部价值投资基金具有较为明显的获取超额收益的能力，且价值类基金偏好低估值、高盈利、高安全边际的标的，风险控制能力较强，因此独特且稀缺的价值风格适合作为投资组合的有效补充，分散投资组合风险，降低投资组合的波动性。
成长风格高位回落，价值风格或将转身，具有较高胜率与赔率
当前时点进行价值投资主要有以下三方面理由：首先，消费、医药、科技等偏成长类板块目前整体估值从纵向与横向来说均处于高位，上行动力不足；而周期、地产基建、金融等适合价值投资的板块当前估值仍然相对较低，未来有望估值修复；其次，价值风格与成长风格的相对表现已经进入历史低位，而从历史表现来看，两种风格存在周期切换，成长因子拥挤度高，估值因子拥挤度低，因此价值与成长相对表现或探底回升；最后，从长期来看价值指数具有较为明显的超额收益，因此在价值风格底部入场具有较高胜率与赔率，未来有望持续获得超额收益。
价值投资以合理价格买入优质企业，关注股票估值与盈利
价值投资的核心理念是以合理的价格买入优质企业的股票并长期持有，分享企业发展所带来的红利。合理的价格可以用估值PE或PB因子来衡量，而企业是否优质可以用盈利能力ROE来衡量。估值与盈利因子是价值选股常用的两组指标，对两组因子的分层回测表明，长期来看低估值的股票层表现优于高估值的股票层，高盈利的股票层表现优于低盈利的股票层，说明估值与盈利因子确实具有较为明显的选股能力，选择低估值、高盈利的股票正好与价值投资的理念相契合。
价值类基金风格稀缺，头部产品获取超额能力强，可有效补充投资组合
从宏观层面，对当前A股市场不同风格投资基金的梳理表明，相比于成长与平衡，价值风格基金从数量与规模上来说市场占比均不高，因此价值投资风格属于较为稀缺独特的投资风格。排名靠前的价值类基金具有较强的获取超额收益的能力，夏普值较高，因此风格稀缺并不是价值类基金的劣势，相反可以作为投资组合的有效补充，分散投资组合的风险。
价值类基金关注风险控制，价值风格暴露明显，持仓整体估值较低
从微观层面，以广发睿毅领先为代表的规模较大的价值类投资基金投资风格没有发生明显漂移，与价值投资的标签一致，风险与收益匹配。从持仓来看，代表基金持仓板块多集中于周期、地产基建、金融等板块，持仓集中度适中，持仓个股估值横向纵向相比均处于低位，挖掘低估值且基本面发生反转的标的，同时对股票仓位进行动态把控，防范系统性风险带来的回撤。
风险提示：本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险。报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性看待。本报告不涉及证券投资基金评价业务。
正文
自20世纪初“现代证券分析之父”本杰明·格雷厄姆提出价值投资理论以来，无数簇拥者前赴后继，秉持“内在价值”与“安全边际”的投资法则如同寻获资本市场的交易圣杯。价值投资的理念开始深入人心，在华尔街的百年历史里启蒙了彼得·林奇、沃伦·巴菲特等一代代投资大师，至今犹如“投资者的圣经”般被奉为圭臬。虽然在漫如长河的历史里，价投理论如星辰般时而黯淡时而璀璨，但无论何时打开这本圣经的扉页，“价值回归”的真理依旧历久弥新。
价值投资在A股亦有其成长的土壤。自21世纪初伴随着巴菲特的投资神话传入神州大地之后，价值投资理念便开始将一批忠实的信徒纳入麾下。从2002年QDII制度出台开始，我国资本市场逐渐开放，政府持续加强对投资端建设的支持。公募基金、社保基金、养老金、险资外资等资金不断流入A股市场，为引导这些“细水长流”的长线资金更好地服务居民财富管理需求，需要充分发挥机构投资者的专业优势，构筑长期价值投资的理念。因此价值投资在A股市场具有相匹配的时代背景。
当下进行价值投资的合理性
从2019年初A股市场开启结构性牛市以来，成长风格行业迈入了长达两年的繁荣期，成长投资风格基金规模增长迅速。2021年进入结构性牛市下半场以后，消费、医药等成长风格基金偏好的板块估值高企开始降温，而顺周期低估值板块拿下了接力棒开始发力，价值风格优势渐显。刚刚过去的成长风格盛行的两年同时也是价值投资沉寂的两年，然而风格轮动周而复始，成长投资降温的起点或许也是价值投资复苏的起点。当下我们看好未来的价值风格投资，主要基于以下理由。
适合价值投资的板块尚处估值低位
首先，虽然顺周期板块持续升温，但从历史分位数来看，相比于消费、医药、科技等已经经历过一轮快速上涨的行业来说，周期、地产基建、金融等板块的估值纵向与横向相比整体仍处于低位，这些板块仍然具有较高的价值投资属性。我们从Wind整理了部分板块内的中信一级行业自2005年以来的月度PB（LF）变化，如下图所示。其中周期板块中石油石化PB位于历史后25%分位数左右，煤炭PB位于历史后50%分位数左右，虽然钢铁、有色估值从历史来看并“不算便宜”，但在高景气度的预期下估值仍有进一步上行的空间。此外，地产基建、大金融等板块整体估值也相对较低。
对比之下，制造业、消费、科技、医药等板块的主流行业PB纵向或横向均位于历史高位，虽然年后在全球流动性预期转向及微观增量资金截断的双重背景下，上述板块经历了一轮杀估值行情，但其中食品饮料、消费者服务、医药、电子等行业的PB当前仍然位于历史前25%分位数，估值依旧相对较高。
虽然偏价值的板块当前的估值水平整体处于历史较低位置，但从ROE与毛利率等其他基本面角度来看，偏价值风格的股票并非由于基本面太差而导致估值走低。下图绘制了全指价值与全指成长指数自2010年以来的单季度ROE及同比、单季度毛利率及同比，可以看到近两年价值股与成长股总体上体现出的盈利能力并未表现出过于极端的差别。
在低估值板块挖掘基本面发生反转的标的具有较高的胜率和赔率，因此周期、地产基建、大金融等板块的价值投资属性凸显，股票价格有望向内在价值往上修复。反之，消费、医药、科技等板块的高估值行业在景气度与增量资金不足的背景下则有股价向内在价值继续往下收敛的风险。
价值与成长的相对表现有望探底回升
其次，价值指数与成长指数的相对表现已经处于历史底部。我们绘制全指价值与全指成长指数从2005年以来的归一化净值与相对表现，如下图所示。可以看到，自2005年以来，价值与成长的表现一直处于此消彼长的轮回之中。2005~2008年价值指数表现占优，价值与成长的相对表现在2009年初登顶；此后成长风格开始主导，2009~2011年价值与成长的相对表现不断下行，2011年末迈入低谷。从2012年开始，价值风格触底反弹，此后直至2018年末总体而言价值风格表现强于成长；2019年至今年年初成长风格表现亮眼，而价值风格相对低迷，价值与成长的相对表现一路下探，目前正在历史底部波动。
从历史来看，价值与成长风格总是在不断切换的过程中，没有任何一种风格能从一而终地延续。正如法国经济学家克莱蒙特·朱格拉所言：萧条的唯一原因就是繁荣，价值与成长相对表现的登顶即意味着价值投资的光辉开始黯淡；同样地，当下价值与成长相对表现的探底则可能意味着价值投资重新归于繁荣。从大类风格因子视角来看，当前最新截面期的成长因子拥挤度处于历史高位，拥挤程度较高，而估值因子拥挤度则处于历史低位，拥挤程度较低，二者有望向历史中枢收敛。因此站在当前时点，价值与成长的相对表现有望探底回升，预计未来一段时间价值风格的表现将优于成长风格。
长期来看价值投资具有较为明显的超额收益
最后，长期来看价值投资具有较为明显的超额收益。价值指数是Smart Beta类指数的一种，是将价值投资理论应用于实际投资的直接体现。为衡量价值投资获取超额收益的能力，我们选取了目前A股市场上一些主流的价值指数，分析展示其归一化净值、分年度收益、分年度收益中位数和均值。归一化净值的基准日期为2009年1月9日。
由图表可见，在观测期2009~2021年8月的区间内，各价值指数相对沪深300的分年度超额收益整体上表现较好。从中位数来看，各价值指数的分年度超额收益中位数均为正；从平均值来看，也仅有180价值超额收益均值小幅跑输沪深300，而380价值、500价值则平均超额收益较为显著。因此在较长的时间区间内，可以合理认为价值投资指数具有较强的获取超额收益的能力，价值投资风格适合长期秉持。虽然近两年价值指数逊色于沪深300，但正如前文所述，风格轮动周而复始，价值风格底部布局价值投资正当其时。
价值投资的原理：以合理价格买入优质企业
价值投资的核心理念是买进低估的股票并长期持有，享受公司发展带来的红利。同时也要选择具有护城河的公司，即拥有核心资产，这样的股票未来成长才值得期待。价值投资的主要关注指标——估值与盈利，是价值投资理念在实践中的直接映射。首先，估值是价值投资中极其重要的一环，一个公司的股票再好，也需要一个好的价格，买进高估值的股票则可能会提前透支未来数年的收益，因此股票价值的均值回归是价值投资的基本思想。其次，盈利驱动是股价上涨的内生动力，长期来看，估值会在一定区间内波动，受系统性风险影响较大，股价长期上涨主要来源于每股收益的增长，因此选择成长性公司，依靠企业盈利增长是价值投资的另一大利器。实际上，根据会计学基本知识可知，股票价格正是由估值与盈利两部分相乘而得，如下式所示，PE与PB代表估值，EPS与BPS代表盈利能力。
“价值投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操作”。价值投资理论的开山鼻祖本杰明·格雷厄姆在建立价值投资理论的同时提出了“安全边际”的概念。根据证券市场基本理论，股票的价格围绕价值上下波动，长期来看价格逐渐向价值回归。在价格低于价值时买入，再在高于价值时卖出即可获得收益。价格低于价值的部分叫做安全边际，是在投资者的血汗钱与失算、出错、厄运和经济市场本身的风云变幻间搭起的缓冲区。一般来说，安全边际越大，风险越小。在格雷厄姆的投资理念中，他强调价值为有形资产与“绝对”安全。
菲利普·费雪作为价值投资的发展者，将成长性纳入内在价值的考量，为价值投资增添了新的维度。简单来说，在费雪的投资理念中，他更看重公司的盈利能力，即成长性公司。利润增长可以拉升公司股价，因此投资成长性公司同样可以获得稳定可观的投资收益。
从上图中，我们可以清晰地看出内在价值、市场价格和安全边际的关系。在三种不同的市场走势情况下，投资风险与收益不仅与安全边际有关，更为本质的决定因素，是内在价值的走势。对于同样大小的安全边际，内在价值走势越趋于上升，长期回报越大，风险越小。当内在价值趋于下降时，即使安全边际为正，也有可能获得长期负回报。因此在价值投资时应更关注内在价值长期走势，安全边际只是起到增厚回报的作用。
最后，沃伦·巴菲特作为价值投资理论的集大成者，既继承了格雷厄姆理论的精髓，又吸收了费雪的成长股投资理念，最终价值投资理论演变为以合理（安全边际）的价格买入优秀（成长）的企业，在巴菲特的投资理念中，股票的内在价值不再仅仅包含有形资产，还涵盖了与未来盈利能力有关的无形资产。至此，价值投资理论得以兼收并蓄，以估值和盈利为羽翼，在资本市场上占据了自己的一席之地。
如何进行价值投资
价值投资的理念十分清晰：即以合理的价格买入优秀的企业，长期持有享受公司发展带来的红利。但若不将上述理念落实到可量化操作的实践层面，则理论也只能流于形式，难以严格执行。本小节将从因子选股的角度出发，尝试探索用量化的方法进行价值投资。
前文提到，价值投资的两翼分别为估值与盈利能力，因此这里我们分别以PE或PB、ROE为估值、盈利能力的代理变量。值得说明的是，之所以选择ROE是因为我国A股EPS与BPS增长的根源在于较高的净资产收益率（ROE）。实际上，EPS、BPS、ROE之间存在如下关系：
由上式可知，在BPS一定的情况下，ROE越高，则EPS越高。一般地，利润的分配包含两部分——分红和利润留存以增厚净资本。A股市场进行分红的股票较少，且股票分红比例也不大，如果将这部分忽略不计，那么利润基本都被留存用于增厚净资本。因此，EPS越高的股票，其下一期BPS越高，如果ROE能够继续维持高位，那么EPS与BPS将会同步走高、共同增长。因此ROE是更为本质的盈利能力代理变量。
单因子分层回测
接下来我们将在不同的股票池内对PE_TTM、PB_LF、ROE_TTM进行分层回测，以验证估值、盈利因子的选股能力。对PE因子我们进行额外处理：由于EPS可能为负值，因此相应地PE也有可能为负值，这会导致PE因子不再具有单调性，分层回测效果不佳。因此在实际操作时，我们选择对PE因子取倒数构建EP因子。出于分析简便的考虑，这里我们仅根据因子值的大小对股池分三层进行回测，每个月第一个交易日进行调仓，每层等权持有层内个股，双边手续费千四。各股票池的回测结果如下所示。
从估值指标来看，在代表大盘股的沪深300股票池内与代表中小盘股的中证500股票池内，低估值层股票的回测表现一致好于高估值层的股票，且分层表现整体随着估值的增加而降低。具体来说，PE因子的单调性比PB因子更强，层次之间的区分更为明显，说明PE因子的在上述股票池内的筛选能力可能强于PB因子。
从盈利指标来看，在沪深300股票池与中证500股票池内ROE因子的区分能力均较强，单调性较好，即ROE越高，个股的盈利能力越强，回测收益越高。此外，高ROE组的回测净值显著跑赢中低ROE组，说明ROE因子所代表的盈利能力指标对头部的区分能力强于中部及尾部。
PB-ROE因子联合选股
更进一步，我们利用PB与ROE因子联合进行选股，即根据PB与ROE因子值对股池进行分层，观察不同层次的股票表现。具体的分层方法为：首先根据ROE因子值得大小对股池划分为三层，接着在每一层股池内根据PB因子值大小继续划分为三层，共得到九层股票池：“高ROE低PB”、“高ROE中PB”、“高ROE低PB”、“中ROE高PB”、“中ROE中PB”、“中ROE低PB”、“低ROE高PB”、“低ROE中PB”、“低ROE低PB”。每个月第一个交易日进行调仓，双边手续费千四，考虑到每个层次的股票数不宜过少，因此本小节仅在中证500股票池内进行测试，分层回测结果如下图所示。整体来看，“高ROE低PB”层表现最好，在所有分层中收益最高。各分层具体的业绩统计指标如下表所示。
实证表明，价值投资的左膀右臂——估值和盈利因子在不同的股票池内均具有较强的选股能力，基于PB-ROE的因子选股模型是价值投资在量化选股领域的经典具象化选股模型之一，在实际操作中常根据PB与ROE因子进行联袂选股，在中证500内的选股实证结果表明PB-ROE模型选股具有较好的选股效果。
浪沙掘金：价值投资基金梳理
价值投资认为股票价格围绕“内在价值”上下波动，致力于寻找价值被低估的优质投资标的，并在价值回归的过程中实现盈利。同时价值投资者也会致力于寻找基本面优秀、具有较强盈利能力的企业，买入股票并长期持有，分享企业成长所带来的红利。
价值投资基金以价值投资理论为指导，选股策略关注价值与价格的偏离，核心围绕“均值回归”，寻找价值被低估，且未来有机会持续实现业绩改善的标的。价值投资基金追求长期超额收益，与短期收益相比，会更加注重对风险的考量，一般从低估值、高质量、低波动等维度综合考虑，选出一篮子股票进行分散配置，是波动更小、胜率更高的一种投资方式。同时，价值投资基金不存在行业局限，会在市场的不同阶段去寻找价值低估的机会，而不是拘泥于只做什么行业或者不做什么行业。
接下来我们将从数量与规模、费率、历史表现、市场占比四个方面刻画A股市场价值投资基金的整体情况。当前A股市场的价值投资风格基金从数量与规模上来说较为稀缺，业绩靠前的价值投资基金具有较为显著的获取超额收益的能力，说明价值投资基金在A股市场具有茁壮成长的土壤。
数量与规模
我们对Wind中所有大盘价值、中盘价值、小盘价值的普通股票、偏股混合、平衡混合、灵活配置型基金予以统计（下同）。同一只基金可能存在A类、C类或其他类别份额，不同类别对应不同基金代码，我们在统计基金数量和业绩表现时只考虑A类份额，在统计基金规模及费率时将A、C类份额均纳入考虑。
价值投资基金历年数量与规模如下图所示。从数量上来看，价值投资基金的数量在2015与2016年增长较快，2017年以来随着价值投资风格的沉寂，新发行价值投资型基金速度也有所放缓。从规模上来看，价值投资基金在2014~2015年间和2017年以来经历了两次规模上的攀升。截至2021年Q2季度末，我国基金市场已有88支价值投资类基金。其中，大盘价值87支，中盘价值1支。规模超过100亿的基金共1支，规模介于10~100亿之间的基金共16支，规模介于1-10亿之间的基金共50支，规模1亿元以下的共21支。
费率
市场上的价值投资类基金主要以A类份额和C类份额为主，我们分别对价值投资基金A类份额和C类份额的费率进行统计，如下图所示。可以看到A、C类份额价值投资基金的托管费率为0.2%，最高赎回费率为1.5%。A类份额的最高申购费率大部分为1.5%，大部分A类份额不收取销售服务费，但管理费率较C类份额更高，中位数为1%；C类份额管理费率中位数为0.7%，无申购费，有销售服务费，后者中位数为0.28%。
市场占比情况
一般而言，基金的投资风格可按照市值和成长性两个维度来分类。基金按照市值可以分为大盘基金、中盘基金和小盘基金，按照成长性可以分为价值投资基金、平衡投资基金、成长投资基金，故而形成九种不同的基金投资风格，即经典的晨星风格箱九宫格。我们这里暂不考虑基金的市值，只对基金风格按照成长性进行划分，统计价值投资基金在基金市场中的占比情况。
左下图和右下图分别展示了截至2021Q2季度末不同投资风格的基金规模分布和数量分布。可以看出，无论从规模还是数量，成长投资基金在基金市场上都占据较大比重，规模占比超过60%，数量占比超过50%。其次是平衡投资基金，规模占比33.60%，数量占比39.92%。相比于成长和平衡投资基金，价值投资基金的占比最少，规模占比仅为4.43%，数量占比仅为5.42%，在市场上属于较为稀缺的投资风格。图表7展示了不同投资风格基金的历年发行数量，可以观察到，三类基金的发行数量变化趋势较为一致，但绝对值数量上差别明显，自2015年以来，三类基金的新增发行数量均有所下行。
业绩表现
我们统计了所有价值投资基金自2008年以来分年度的年化收益和相对沪深300指数的超额收益，如下面图表所示。不同的价值投资基金差异化明显，在2008-2021H1的14年间，价值投资基金绝对收益的前75%分位数仅在2008、2011与2018年表现不佳，收益为负，其余年份均录得正收益；超额收益的前75%分位数有9年为正，且其中有5年超额收益超过20%。整体来说，头部价值投资基金获取超额收益的能力显著，数量稀缺并不是价值投资风格基金的劣势，相反独特的价值投资风格是市场上其他类型投资风格的有效补充，适合作为投资组合的一部分分散投资组合风险。
综合来看，价值投资类基金在市场上较为稀缺，价值投资风格独特，可选择的基金品种较少，但头部基金表现突出，盈利能力强。头部规模较大的价值投资类基金在超额收益与夏普比率指标上表现优秀，均在全市场的价值投资类基金中排名靠前，具有较强的风险控制能力，说明价值类基金在A股市场存在其成长的土壤。
见微知著：价值投资基金风格分析
上一章从宏观角度分析梳理了当前A股市场的价值投资基金历史与现状，本章将从微观角度出发，聚焦于具体价值投资基金的风格倾向、历史持仓、仓位占比等，帮助投资者具象化价值投资类基金的投资风格。广发基金管理人林英睿所管理的广发睿毅领先A类份额截至2021Q2季度末累计规模为26.03亿元，在价值风格基金中规模位居前列。本章将以该基金为例分析价值类基金的具体投资风格，下文所提到的示例基金均指代广发睿毅领先。
值得说明的是，不同的价值投资基金在仓位把控、板块偏好等层面虽存在相似之处，但并非完全相同，还与具体管理人的操作风格有关，本章所选取的代表基金只起到见微知著的效果，应避免管中窥豹、只见一斑。
价值风格暴露明显
首先分析所选取示例基金的投资风格是否与与其标签——“价值风格”一致。为提高风格分析的时效性，这里我们采取威廉·夏普于1992年提出的基于基金收益率的风格分析法来对示例基金进行风格分析。具体做法为使用一系列风格指数收益率的线性表出去解释目标基金的收益率，采取带约束二次规划的方法计算每个考察期目标基金在各风格指数上的偏好，具体表达式如下所示：
这里我们选取的风格指数分别为大盘价值、中盘价值、小盘价值、大盘成长、中盘成长及小盘成长，每个交易日以过去60个交易日为区间计算目标基金在各风格指数上的暴露程度。示例基金成立以来的风格归因结果如下图所示：
上图中冷色调部分代表示例基金在价值风格上的暴露程度，暖色调则代表示例基金在成长风格上的暴露程度，可以看到绝大部分时间区间内该产品的风格暴露偏向于价值，仅在2019年短暂偏向成长。2020年以来随着价值风格跌入低谷，示例基金进一步放大了在价值风格上的暴露程度，价值风格底部布局，偏好小盘价值风格。整体来看，示例基金基本保持稳健的价值投资风格，长期来看没有过于明显的风格漂移现象，与其标签一致。
持仓集中度适中，股票占比动态调整
示例基金自成立以来各季度的前十大重仓股持仓市值权重如下图所示，从历史来看，基金成立早期持仓集中度偏低，2018至2019年初的整体集中度中枢在30%~40%之间。近两年来持仓集中度有所上升，且各季度集中度变化幅度较小，基本维持在50%附近小幅波动，集中度适中。
接下来分析示例价值风格产品其在不同资产的持仓情况，各季度变化趋势如下图所示。示例产品的股票持仓占比各季度变化较为明显，最近两年股票持仓占比最低时仅为49.25%，持仓占比最高时为92.88%，极差范围较大，这说明管理人会进行一定的择时操作。
持仓板块凸显价值风格
基金持仓板块也可以反映基金投资风格。为更方便观察所选基金在不同板块的配置，我们将中信一级行业如下表简单划分为若干大类板块，并统计示例基金在这些大类板块上的持仓情况。示例基金在不同板块的持仓情况如下图所示，整体看来该基金在周期、金融、制造、地产基建等板块上的持仓占比较大，各季度的平均持仓占比之和在70%左右；在医药、消费、科技等偏成长的板块上持仓占比较小，平均来看在30%左右。在近两年的结构性行情里，示例产品主要偏好价值风格的板块。
持仓个股估值较低，挖掘价值洼地
分析示例基金的历史前十大重仓股，统计前十大重仓股各季度的PE_TTM在全市场的分位数，以此来观察示例产品的持仓估值情况。下面柱状图绘制了前三大重仓股的PE_TTM分位数，红色曲线代表前十大重仓股PE_TTM分位数的中位数。从单个重仓股来看，示例产品持仓个股整体估值程度较低，大部分个股的PE_TTM均位于市场后50%（按从大到小排序），较少部分个股位于市场前30%。从中位数来看，前十大重仓股PE_TTM分位数中值在40%~50%之间波动，最近一年估值还在进一步走低，分析财报公布的前十大重仓股可知示例基金在2021年Q1与Q2季度增加了周期、金融等板块中的低估值个股配置权重。
风险提示
本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险。报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性看待。本报告不涉及证券投资基金评价业务。
