本文来自格隆汇专栏： 国君宏观董琦，作者：董琦、黄汝南
我们对三季度末至2022年上半年的基建投资持偏乐观的态度，基建投资反弹力度处于市场预期的上沿，全年增速在5.5%-8%之间，主要是源于下半年专项债量效双升对基建资金的支持，以及地方投资意愿依然较强。内部来看，交通运输和产业园配套基建是重点方向。
摘要
聚焦：下半年基建反弹的高度与方向
1）专项债量效双升，为基建反弹提供支撑。三四季度均为专项债发行高峰，预计三季度创单季发行量新高。从专项债投向来看，尽管民生和棚改对基建造成一定分流，但基建投资比例仍维持高位。730政治局会议要求提升财政效能，专项债投资落地在即。2022年专项债申报工作提前，财政持续发力预期确定。
2）部分省份2021年重点项目计划投资额增速高于2020年，表明地方政府投资意愿仍然较强；且从上半年投资计划完成情况来看，超额完成年度目标是大概率事件。
3）根据我们测算，2021年下半年基建投资同比增速在4%-9%之间，全年狭义基建投资累计同比增速在5.5%-8%之间。
4）从专项债投向和“十四五”规划两个角度来看，交通运输和产业园配套基础设施是基建投资重点领域；特别是交通运输领域投资在未来五年仍将保持较快增速。
国内经济：上游工业品价格回落，汽车销售景气度回升。
1）上游：原油价格、阴极铜由升转降。焦煤继续上涨。铁矿石价格持续下跌。
2）中游：水泥、动力煤、纯碱价格上涨明显，下游织机开工率相对平稳。盈利钢厂数量维持高位。钢材去库存明显。
3）下游：100大中城市成交土地占地面积和30大中城市商品房成交面积继续下滑。乘用车销量高增。
4）通胀：猪肉价格平稳回落，蔬菜价格继续上升。猪肉价格较去年同比下降54.2%，山东蔬菜价格指数同比上涨1.9%。
5）金融：利率、汇率保持稳定。利率方面，货币市场利率由升转降，流动性整体平稳。10年期国债利率下降、企业债收益率略有下降，信用利差收窄。汇率方面，人民币保持稳定。
6）三大需求：地产、餐饮下滑，乘用车销售景气度回升。基建回暖。外需回落。
7）产业链：农产品价格总体上升，黑色、石化、有色价格普遍回落。电子、汽车产业链总体维持稳定。
下周关注：中国将发布CPI、PPI、货币供应量和社融等数据；美国将发布7月CPI、PPI、当周初次申请失业金人数等数据；英国将发布二季度GDP等数据；德国和欧元区将发布7月工业生产指数、贸易差额等数据。
正文
1. 下半年基建反弹的高度与方向
2020年下半年以来，基建投资复苏始终不及市场预期。2021年上半年狭义基建投资两年复合增速仅为2.4%，低于2019年同期水平，广义基建投资两年复合增速仅为3.5%，略高于2019年同期水平。站在当下时点，随着经济增长开始趋缓，支撑经济复苏的出口和房地产投资下滑以及消费和制造业复苏乏力，基建投资似乎成为唯一可控的内需支撑点，但近几年基建投资的趋势性下降也让市场不敢对基建投资抱有太高期望，对下半年基建能否反弹以及反弹力度如何存在分歧。
我们对三季度末至明年上半年的基建投资持偏乐观的态度，认为基建投资反弹力度将处于市场预期的上沿，全年增速在5.5%-8%之间，年底到明年上半年的反弹可能会更加显著。今年主要是基于下半年专项债量效双升对基建资金的支持，以及地方投资意愿的判断。未来一段时间，在基建持续修复的背景下，交通运输和产业园配套基建投资是重点方向。
1.1 下半年专项债量效双升，支撑基建投资反弹
第一，下半年为专项债发行高峰，预计三季度创单季发行量新高。从各省市三季度地方债发行计划来看，三季度新增专项债将达到13699亿元，创下专项债设立以来单季新增发行量最高。在全年能够足额发行的情况下，四季度新增规模也将在1万亿元以上，而往年四季度新增专项债发行往往很低。
第二，从专项债投向来看，尽管民生和棚改对基建造成一定分流，但基建投资比例仍维持高位。2020年全年专项债投向基建比例创历史新高，尤其是上半年占比接近80%；下半年由于棚改对专项债的分流作用导致投向基建比例有所下降，全年大约63%。2021年前7个月专项债投向基建比例约为58%，主要分流贡献来自于棚改和民生社会事业领域。基建占比虽然略低于2020全年水平，但较2020年下半年已经有显著回升。结合专项债发行规模判断，可用于基建的资金仍然处于非常宽裕的水平。
第三，730政治局会议要求提升财政效能，专项债投资落地在即。政治局会议强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，表明政策层已经重视财政支出和专项债发行节奏偏慢的问题。考虑到下半年专项债庞大的发行体量和均匀的发行节奏，我们认为四季度发行的部分专项债可能要到2022年年初初形成实物工作量，但三季度发行的1.3万多亿专项债仍有望最晚在2021年四季度形成实物工作量，从而为基建反弹提供有力支撑。
第四，2022年专项债申报工作提前，财政持续发力预期确定。近期发改委要求地方做好今年下半年和明年上半年专项债项目准备工作，在10月底前上报2022年首批专项债项目，而2019和2020年首批专项债申报试点分别是上一年的11月和12月，2021年则是在当年2月。也就是说，2022年首批专项债前期准备工作时间点比正常情况下提前1-2个月进行。时间节点的提前一方面表明在专项债资金使用监管趋严的情况下，中央有意为地方项目储备工作打出更多提前量，另一方面也释放了财政持续发力的信号。我们认为，考虑到稳增长压力和换届工作，财政发力大概率会持续到2022年上半年，同时也意味着基建投资资金在较长时间里是比较充裕的。
专项债量效双升能够拉动多少基建投资？我们假设下半年专项债投向基建比例较上半年略回落至56%，通过梳理部分省市专项债用作资本金情况，假设投向基建的专项债中有8%用作项目资本金，再假设专项债资本金占项目总资本金的30%-50%，测算可得下半年专项债撬动的基建资金，再同2020年下半年专项债撬动基建资金比较，得出下半年以及全年的基建增速。
需要说明的是，专项债收入与支出进度不完全匹配，例如，2020年上半年专项债发行规模大，投向基建比例也极高（接近80%），部分资金要到下半年才会形成实物工作量；同理，730政治局会议要求“今年底明年初形成实物工作量”，即将在四季度发行的1万多亿专项债也要有相当一部分延后到2022年一季度支出。因此我们需要对收支错配的资金比例做一定假设。
测算结果表明，2021年下半年基建投资同比增速在4%-9%之间，全年狭义基建投资累计同比增速在5.5%-8%之间。下半年基建投资反弹，特别是考虑到三季度发行的专项债滞后至四季度形成实物工作量，叠加四季度发行的部分专项债在当季形成实物工作量，年底是基建反弹力度将明显提升。
1.2 “十四五”开局年，各省市重点项目投资发力抢跑
每年年初大部分省市会公布当年重点建设项目投资计划，为我们自下而上判断基建走势提供依据。同时2021年也是“十四五”开局之年，部分省市也已公布“十四五”期间重点建设项目投资计划，从而又为我们提供了五年期的中长期视角。各省市重点项目主要有基础设施建设、科技创新产业和民生三大类，其中基建占比大约4-5成。我们梳理了近年来部分省市重点项目投资计划和实际完成额，发现2021年乃至“十四五”时期地方投资意愿仍然比较强。
第一，部分省份2021年重点项目计划投资额增速高于2020年，表明地方政府投资意愿仍然较强。从北京、上海、广东、浙江等10个时间可比省市情况来看，2021年10个省市重点项目计划投资额比2020年增长8.8%，比2020年较2019年计划投资额增速提高3.6%。这表明在“十四五”开局之年，地方政府仍然具有较强的投资意愿，以为未来5年经济增长夯实基础。
第二，从2021H1投资计划完成情况来看，超额完成年度目标是大概率事件。地方在设定投资目标时，出于多方面因素考量，往往比较保守，最终超额完成是常态。例如，作为“十三五”开局之年的2016年，除北京外，其他省市均超额完成年度投资任务，整体进度约为107%；2020年10个省市整体投资进度更是达到129%。2021年上半年，除北京外，其他省市投资进度均超过50%，并有多个省份超过60%。与专项债发行实行限额制度不同，各省设定的年度投资目标均为后续若干年总投资计划的一部分，可调节空间较大，项目半年度进展超过序时进度说明资金比较充裕，大概率全年仍将超额完成预定投资目标。综合考虑上半年投资进度和2020年投资超额完成情况，预计2021年重点项目完成进度在120%以上。
1.3 基建投资反弹在即，哪些领域是投资重点？
2021H2专项债量效双升，各省市重点项目发力，为基建投资反弹提供有力支撑。那么哪些领域将会是基建投资的重点呢？我们继续从新增专项债投向和重点项目规划中寻找答案。
第一，从专项债投向来看，交通运输和产业园配套基础设施仍是基建投资重点领域。从2020-2021年专项债投向来看，交通运输基础设施（包括收费公路、轨道交通、冷链物流等）占基建专项债的比重稳定在30%左右，是基建中确定性最高的部分。与之相对应，2020年下半年基建中的交通运输、仓储和邮政业反弹引领了整个基建投资的复苏，2020年和2021H1交运仓储邮政业同比增速分别为1.4%和8.7%，而同期狭义基建投资增速分别为0.9%和7.8%。此外，市政和产业园建设占基建专项债的比重从2020年的20%提高到2021年的30%，随着国家利好制造业的政策陆续出台，围绕产业的基建投资同样具有较高的确定性。
第二，从“十四五”重点项目规划来看，交通运输仍是重点方向。2021年是“十四五”规划开局之年，因此“十四五”整体规划对当下的投资导向也会产生重要影响。从各地已出台的重点项目规划来看，交通基础设施基建仍然具有较高的增长潜力，11个省份“十四五”交通基建投资规划比“十三五”时期增长35%，远高于重点项目整体规划增速。预计未来随着城市群都市圈加快建设，以提高城市群都市圈人口承载力为目标的交通运输投资仍将维持较快增长。
2. 国内经济：上游工业品价格回落，汽车销售景气度回升
从上中下游角度来看，上游产品价格普遍回落，中游价格总体平稳，下游土地成交持续下降，汽车销售高增。蔬菜价格上涨，流动性和汇率保持稳定。
上游：除焦煤外价格普遍回落。8月8日当周，原油价格、阴极铜由升转降。焦煤继续上涨。铁矿石价格持续下跌。
中游：水泥、动力煤、纯碱价格上涨，钢材去库存。水泥、动力煤、纯碱价格上涨明显，下游织机开工率相对平稳。盈利钢厂数量维持高位。钢材去库存明显。
下游：房地产交易冷淡，汽车销量高增。本周，100大中城市成交土地占地面积和30大中城市商品房成交面积继续下滑。乘用车销量高增。
通胀：猪肉价格平稳回落，蔬菜价格继续上升。猪肉价格较去年同比下降54.2%，山东蔬菜价格指数同比上涨1.9%。
金融：利率、汇率保持稳定。利率方面，货币市场利率由升转降，流动性整体平稳。10年期国债利率下降、企业债收益率略有下降，信用利差收窄。汇率方面，人民币保持稳定。
从需求端角度来看，地产、外需降温，餐饮继续回落，基建投资回暖，乘用车销售回升。
消费：地产、餐饮下滑，乘用车销售景气度回升。8月8日当周，地产销售继续降温。餐饮消费数据继续下滑。各类商品价格来看，义乌小商品价格和五金交易价格有所上升，其他保持平稳。
投资：基建投资回暖。建材价格、木材价格略有回落。庞源指数下降但沥青开工率、混凝土平均产能利用率均有所上升，基建投资回暖。
出口：外需回落。7月下旬外贸货物吞吐量同比回落13%，反映了外需有所下滑。从舱位平均利用率来看，上海航运交易所欧美舱位基本保持满载。
从产业链角度来看，农产品价格总体上升，黑色、石化、有色价格普遍回落。电子、汽车产业链总体维持稳定。
农产品价格总体上升。除菜籽粕、豆粕、豆油价格有所下降外，其余产品均保持平稳或有所涨幅。价格总体上升。
黑色系、石化产品、有色产品价格普遍回落。黑色产品价格普遍回落；石油化工产品价格除沥青、天然橡胶和PVC有保持平稳或上涨外，其余均略有下降；有色产品期货结算价除铝和锡外均下降。
电子、汽车产业链维持稳定。钢胎、半钢胎开工率变化较小。电子产业链较去年同比仍保持高景气。费城半导体指数同比涨幅54.7%、DXI指数同比涨幅为113.1%，与上周变化不大。
3. 关注
数据方面，关注中国7月CPI、PPI、货币供应量和社融等数据；美国将发布7月CPI、PPI、当周初次申请失业金人数等数据；英国将发布二季度GDP等数据；德国和欧元区将发布7月工业生产指数、贸易差额等数据。
4. 附录
